Файл: Доходный подход в оценке бизнеса (ДОХОДНЫЙ ПОДХОД К ОЦЕНКЕ СТОИМОСТИ БИЗНЕСА).pdf

Расчет коэффициента β производился в два этапа:

— расчет по котировкам акций сопоставимых компаний;

— расчет по отраслевым индексам.

В первом случае в качестве доходности акции на i -й момент вре­мени (ri) принимается изменение ее котировок на фондовой бирже (РТС, АКM) с момента предыдущего наблюдения (%). В качестве до­ходности фондового рынка (rm) используется изменение межотрас­левого индекса (АКM или РТС) за тот же период (%).

В случае отсутствия котировок акций оцениваемой компании на РТС расчет коэффициента производится на основании анализа ко­тировок акций компаний к отрасли, которой принадлежит оцени­ваемая компания.

Общая доходность рынка в целом rm (ставка дохода среднерыноч­ного портфеля ценных бумаг) определяется на основании данных информационных агентств, обзоров периодической печати и данных участников фондового рынка.

Метод среднеотраслевой рентабельности активов и капитала

Модель Дюпона или метод среднеотраслевой рентабельности ак­тивов и капитала отражает среднюю доходность отрасли на активы или вложенный капитал. Для оценки этим методом используют по­казатели ROA (Return of Equity) и ROE (Return of Assets), которые со­держат в себе все риски, присущие отрасли оцениваемой компании. Поэтому главным условием применения модели Дюпона является достаточная информация о состоянии отрасли. Модель Дюпона име­ет следующий вид:

ROE = Profit/Equity,

ROA = Profit/Assets.

Для расчета ставки дисконтирования метод среднеотраслевой рентабельности активов и капитала выгодно применять, когда акции не котируются на бирже, т.е. являются наименее рыночными. Они не отражают настоящую, рыночную стоимость компании.

При использовании модели Дюпона обычно компании в отрасли разбивают на определенные группы, например, на мелкие, средние и крупные по размеру собственного капитала компании.

Рассчитанные для конкретной компании показатели сравнивают со среднеотраслевыми показателями. Информацию о показателях ROE и RОА по отрасли можно получить из среднеотраслевых обзо­ров аналитических агентств, из различных отраслевых рейтингов.

Метод рыночных мультипликаторов

Этот метод применяется, когда есть достаточная информация об аналогах. Он заключается в расчете различного уровня прибыли на 1 акцию. Например, выделяют:

·        EBITDA/P — Earnings before Interests Taxes, Depreciation and Amortization (Прибыль до вычета амортизации, процентов и налогов в расчете на 1 акцию);

·        EBIT/P — Earnings before Interests Taxes (Прибыль до вычета процентов и налогов в расчете на 1 акцию);

·        EBT/P– Earnings before Taxes (Прибыль до вычета налогов в расчете на 1 акцию);

·        E/P — Earnings (Чистая прибыль в расчете на 1 акцию).

Достоинством использования рыночных мультипликаторов в ка­честве ставки дисконтирования является то, что рыночные мульти­пликаторы отражают в полной мере отраслевые риски. Недостаток заключается в том, что мультипликаторы не отражают риски, прису­щие исключительно оцениваемой компании.

Выбор корректного значения ставки дисконтирования должен, безусловно, основываться на основных теоретических подходах к его определению. Однако искусство финансового аналитика, занимаю­щегося оценкой стоимости бизнеса, заключается в его умении учесть как характерные особенности конкретного проекта, так и реальные условия проведения сделки (характер и форма «оплаты» будущих экономических выгод, приобретаемых инвестором или кредитором, его альтернативные издержки и т.д.). В результате дополнительные усилия, затраченные на проработку указанных нюансов, обеспечат выполнившему их аналитику более сильные позиции при проведе­нии переговоров о цене сделки с будущим инвестором.

Выбор метода расчета ставки дисконтирования в зависимости от конкретных условий.

1. Модель кумулятивного построения подходит для расчета став­ки дисконтирования тогда, когда цель оценки предполагает более значимую роль внутренних факторов, чем внешних.

2. Модель САРМ предполагает сильное влияние рыночных фак­торов, поэтому ее эффективно использовать при высокой рыночной активности компании, а также при выходе компании на рынок.

3. Определяющим фактором выбора модели WАСС является оценка инвестиционной и страховой стоимости компании или про­екта.

4. Метод рыночных мультипликаторов применяется при откры­тости компании рынку, т.к. мультипликаторы отражают в полной ме­ре отраслевые риски. Его выгодно применять, когда есть достаточная информация об аналогах. Он заключается в расчете различного вида прибыли на 1 акцию.

5. Метод среднеотраслевой рентабельности активов и капитала (RОА, RОЕ) выгодно применять, когда акции не котируются на бир­же, т.е. являются наименее рыночными. Рассчитанные для конкрет­ной компании показатели сравнивают со среднеотраслевыми пока­зателями.

6. Метод % ставок эффективно применять при оценке всего ин­вестированного капитала, когда деятельность компании типична для отрасли. Достоинством этого метода является то, что доходность на вложенный капитал определяет сам рынок. Т.к. целей оценки может быть несколько, то дальнейший выбор расчета может быть определен в зависимости от характеристики компании и доступности информации.

Расчет величины стоимости компании в постпрогнозный период

Определение стоимости компании в постпрогнозный период ос­новано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы компании стабилизируют­ся, и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосроч­ные темпы роста или бесконечные равномерные доходы.

Для расчета стоимости компании в постпрогнозный период мож­но использовать следующие методы:

1) Модель Гордона.

2) Метод чистых активов.

3) Метод ликвидационной стоимости (если предполагается лик­видация компании по окончании прогнозного периода).

Для нормально действующей компании расчет стоимости в пост­прогнозный период производится по модели Гордона. Данный метод предполагает капитализацию годового дохода постпрогнозного пе­риода в показатели стоимости при помощи коэффициента капита­лизации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и дол­госрочными темпами роста. При отсутствии в прогнозе темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконта.

Модель Гордона основана на следующих допущениях:

1) Прогнозный период должен продолжаться до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются.

2) Величина износа и капиталовложений в остаточный период равны между собой.

Предварительная величина рыночной стоимости оцениваемой компании состоит из двух составляющих:

1) Текущая стоимость денежных потоков в течение прогнозного периода.

2) Текущая стоимость стоимости компании в постпрогнозный пе­риод.

Текущая стоимость будущих доходов определяется по фактору «текущей стоимости единицы» при ежегодном начислении процен­тов по определенной ставке дисконтирования и времени получения дохода.

Метод капитализации дохода

Капитализация — это превращение денежного потока в сто­имость путем деления или умножения (чаще деления) рассчитанной величины потока дохода на коэффициент капитализации или муль­типликатор. Базовая формула: Vm = Доход / K или V = Д x M, где: Vm — оцениваемая стоимость. Д — доход. К — коэффициент капитализации. М — мультипликатор.

Суть метода капитализации заключается в определении величины ежегодных доходов и соответствующей этим доходам ставки капита­лизации, на основе которой рассчитывается рыночная стоимость компании. Использование данного метода заставляет оценщика ре­шать следующие задачи:

1. Определить продолжительность анализируемого периода.

2. Определить капитализируемую базу.

3. Определить коэффициент капитализации.

4. Рассчитать рыночную стоимость.

Существует множество методов капитализации дохода предприя­тия, различающиеся в зависимости от принятых для базы (видов) до­хода и фактора, на который делятся или умножаются эти доходы. Так, например, можно выделить:

·        капитализацию чистого дохода (до налогообложения, выплаты процентов и капитализации затрат);

·        капитализацию чистого дохода (после налогообложения, вы­платы процентов и капитальных затрат);

·        капитализацию фактических дивидендов;

·        капитализацию потенциальных дивидендов;

·        использование мультипликаторов: цена/прибыль, цена/выруч­ка и др.

При расчете чистого дохода важно правильно выбрать период времени, за который производятся расчеты. Это может быть не­сколько периодов в прошлом, обычно пять, а могут использоваться данные о доходах за несколько периодов в прошлом и прогнозы на ближайшее будущее. Например, могут быть использованы данные о доходах за 2 ближайших периода в прошлом, за текущий период и за 2 года в будущем.

Капитализируемой базой, как правило, является скорректирован­ная прибыль компании, тем не менее в практике иногда не использу­ется выручка, либо финансовый результат до налогообложения.

Показатель чистой прибыли обычно используется для оценки компаний, в активах которых преобладает быстроизнашивающееся оборудование. Для компаний, обладающих значительной недвижи­мостью, балансовая стоимость которых уменьшается, а фактическая остается почти неизменной, предпочитают использовать денежный поток.

Простейшим способом яв­ляется расчет по формуле средней арифметической чистого дохода. Более точно рыночную стоимость обычно удается рассчитать в слу­чае определения чистого дохода по формуле средневзвешивания или тренду.

Если в динамике показателя чистого дохода за выбранный рет­роспективный период не прослеживается какой-либо четкой тен­денции, то базовый показатель чистого дохода компании может быть получен как среднеарифметическая за этот период.