Файл: Текущих, прогнозных или дефлированных ценах.pdf

35 сюда следует, что срок окупаемости дисконтированных затрат не существует (ра- вен бесконечности).
При ежегодном доходе 4,2 млрд.руб. срок окупаемости дисконтированных за- трат существует, но составляет 31,5 лет, что больше периода эксплуатации объек- та, т.е. инвестиции не окупаются. И только при ежегодном доходе выше 4,4 млрд.руб. Т
ок
< 25 лет.
Основным недостатком срока окупаемости является то, что он не учитывает весь период функционирования производства и, следовательно на него не влияют доходы, которые будут получены за пределами срока окупаемости. Поэтому этот критерий должен использоваться лишь в виде ограничения при принятии решения об инвестировании, т.е. из состава рассматриваемых вариантов должны быть ис- ключены те, срок окупаемости которых выше некоторого принятого граничного значения.
Суммарные дисконтированные затраты. При сопоставлении двух или бо- лее альтернативных вариантов инвестиционного проекта, обеспечивающих рав- ные результаты по годам, в качестве критерия оптимальности варианта может быть принят критерий минимума суммарных (интегральных) дисконтированных затрат за расчетный период:
З

=
t
Т


0
р
( И
`
t
+ К
t
- К
лик.t
)

(1+Е
ср
)
-t
,

min
(3.27)
Выбранный вариант должен быть обязательно проверен по другим вышепри- веденным критерием.
Удельные дисконтированные затраты на производство продукции. Пока- затель удельных затрат на производство продукции отражает минимальную рас- четную цену единицы продукции:
З
V
Е
уд
t
t
Т
с
t

 




З
0
р
р
(1
)
(3.28) где V
t
- отпуск продукции по годам расчетного периода; З

- суммарные затраты, определенные по формуле (2.27).
При сравнении двух или более вариантов основанием для выбора оптималь- ного варианта является критерий: З
уд

min .
Полученные значения З
уд
сопоставляются со средними ценами на продук- цию.
В случае, если численная величина З
уд
превышает цены на продукцию, то при дефиците ее в условиях отсутствия альтернативы может встать вопрос о пере- смотре цен в сторону увеличения.
Потребность в дополнительном финансировании (ПФ) – максимальное значение абсолютной величины отрицательного накопленного сальдо от инвести- ционной и операционной деятельности. Величина ПФ показывает минимальный

36 объем внешнего финансирования проекта, необходимый для обеспечения его фи- нансовой реализуемости. Поэтому ПФ называют еще капиталом риска. Следует иметь в виду, что реальный объем потребного финансирования не обязан совпа- дать с ПФ, и, как правило, превышает его за счет необходимости обслуживания долга.
Потребность в дополнительном финансировании с учетом дисконта
(ДПФ) – максимальное значение абсолютной величины отрицательного накоп- ленного дисконтированного сальдо от инвестиционной и операционной деятель- ности. Величина ДПФ показывает минимальный дисконтированный объем внеш- него финансирования проекта, необходимый для обеспечения его финансовой ре- ализуемости.
В ряде случаев находит применение метод аннуитета (англ. annuity) – еже- годной ренты. Аннуитетные платежи С
i
- постоянные по размерам в каждом пери- оде денежные поступления (выплаты).
Если число равных временных интервалов ограничено, аннуитет называется срочным. В этом случае С
1
= С
2
= … = С
n
= А
Для нахождения интегрального экономического эффекта необходимо опреде- лить сумму дисконтированных значений
Э=
Σ
= А
Σ
,
(3.29) где А – искомый показатель годового экономического эффекта.
В ряде случаев для анализа эффективности инвестиционных проектов исполь- зуют технику оценки бессрочного аннуитета. Аннуитет называют бессрочным, ес- ли денежные поступления имеют бесконечно длительный инвестиционный период
(в западной практике к бессрочным относят аннуитеты, рассчитанные на 50 и бо- лее лет)
В этом случае Э = А Т → ∞ =
А = Э
Е(1 + Е)
Т
(1 + Е)
Т
– 1
Т → ∞ = Э Е
1-(1 + Е)
-Т
Е
А
Е
T
t=1
А
(1 + Е)
t
1
(1 + E)
t

37
Сравнение показателей эффективности. Рассмотренные показатели эффек- тивности тесно связаны между собой, т.к. в основу большинства из них положено дисконтирование потока платежей. Поэтому часто проект оказывается предпочти- тельным по всем показателям. Но это не всегда так, поскольку предпосылки и особенности расчета каждого показателя различаются. Поэтому возникает вопрос о предпочтительности использования тех или иных показателей.
Наибольшее распространение получили внутренняя норма доходности и чи- стый дисконтированный доход. Все другие показатели используются значительно реже. Целесообразно применять одновременно оба указанных показателя, т.к. они характеризуют эффективность проекта с разных точек зрения.
Внутреннюю норму доходности можно рассматривать как качественный по- казатель, характеризующий доходность единицы вложенного капитала. Объектив- ность, отсутствие зависимости от абсолютных размеров инвестиций и богатый ин- терпретационный смысл делают показатель внутренней нормы доходности ис- ключительно удобным инструментом измерения эффективности капиталовложе- ний.
Чистый дисконтированный доход является абсолютным показателем, отра- жающим масштабы инвестиционного проекта и получаемого дохода. Поэтому при сравнении значительно различающихся по масштабам проектов необходимо дополнительно определение доходности инвестиций (R
и
, NPVE).
Достаточно часто в практической деятельности встречаются случаи, когда из- держки можно определить достаточно точно, а результаты гораздо сложнее выра- зить в денежных единицах. В этих случаях целесообразно использование показа- теля суммарных дисконтированных затрат, а если сравниваемые варианты разли- чаются по производственному эффекту - показателя удельных дисконтированных затрат.
Помимо формализованных критериев оценки эффективности инвестиций сле- дует учитывать различные ограничения и неформальные критерии. В качестве ограничений могут выступать предельный срок окупаемости инвестиций, требо- вания по охране окружающей среды, безопасности персонала и т.д. Неформаль- ными критериями являются, например: проникновение на перспективный рынок сбыта продукции, вытеснение с рынка конкурирующих компаний, политические мотивы и др.

1
4. Учет неопределенности и риска при оценке эффективности инвестицион-
ных проектов
4.1 Понятие и виды рисков
Рассмотрим основные виды риска, выделяемые в проектном финансировании, и меры по их устранению.
ТЕХНОЛОГИЧЕСКИЙ РИСК. При инвестировании средств в основные фонды любой отрасли возникает неопределенность, вызванная самим характером технологического процесса. Эта неопределенность не обязательно должна быть связана с техническими факторами (возможность поломок, отказов оборудования и т.п.). Выбор поставщиков, подрядчиков, сырья, состав затрат – все это обуслов- лено характером производства, его технологией. Неопределенность этого рода приводит к возможности потерь средств на строительство и монтаж оборудования, вложенных на стадии развития объекта.
Риск данного вида может иметь следующие источники:
а) ошибка в определении минеральных запасов. Это риски, типичные для проектов, связанных с поисками, добычей и переработкой минеральных ресурсов;
б) ошибка в оценке качества рабочей силы и возможность нарушения
условий ее функционирования. Неукомплектованность объекта качественной ра- бочей силой ведет к увеличению инвестиций, так как появляется необходимость ее обучения, повышается вероятность поломки, неэффективного использования оборудования, а это приводит к увеличению потребности в резервном оборудова- нии, что повышает бюджет инвестиционного проекта.
Плохие условия работы могут вызвать сбои в технологическом процессе (за- бастовки, аварии), что также вызывает превышение расходов по сравнению с за- ложенными в смете;
в) характер технологического процесса может быть более или менее риско- ванным. Обычно финансируются инвестиции в основные фонды на тех объектах, где достигается оптимальное сочетание производительности (технологического уровня) и риска. Необходимость поиска «золотой середины» связана с двумя фак- торами:
- наиболее производительны капиталоемкие процессы. Однако именно такие проекты имеют максимальный финансовый, инвестиционный и операционный рычаг, и поэтому связаны с наибольшим технологическим риском;
- максимальный потенциал производительности имеют проекты, эксплуати- рующие новейшие технологии. Но они, в силу своей неотработанности, необка- танности, скрывают в себе наибольшую возможность непредвиденных затрат, за- держек поставки, монтажа, ввода в действие основных фондов, спрос на продук- цию этих проектов наименее поддается прогнозированию. Поэтому серьезные, не специализирующиеся на иннованционном финансировании инвесторы редко ока- зывают поддержку абсолютно новым в технологическом отношении проектам;

2
д) неправильный выбор поставщиков и подрядчиков. Важно, чтобы партне- ры в процессе осуществления проекта были достаточно надежны и не пользова- лись монопольным положением. С этой точки зрения наиболее рискованны капи- таловложения в те технологии, которые в составе эксплуатационных затрат имеют необходимые, но относительно редкие материалы, услуги, а в структуре затрат – доминанты, связанные с конкретным поставщиком (подрядчиком).
Методы борьбы с технологическим риском включают в себя, в частности, следующие меры:
- заключение долгосрочных контрактов с поставщиками, использование стан- дартных контрактов во взаимоотношениях с поставщиками и подрядчиками;
- своевременная поставка и анализ оперативной информации, документации о ходе выполнения проекта;
- заложение в смету резервных затрат на непредвиденные расходы, связанные с технологическим риском, в том числе затрат на развитие инфраструктуры, а также определение источников их финансирования;
- жесткий отбор проектов в соответствии со специализацией кредитора, при- влечение для экспертизы специалистов предметной области, в частности, специа- листов-технологов;
- обеспечение всевозможных прямых и косвенных гарантий, связанных с монтажом, поставкой, вводом в действие основных фондов;
- страхование, т.е. заключение соответствующих договоров коммерческого страхования, факторинг.
РЫНОЧНЫЙ И ОПЕРАЦИОННЫЙ РИСК. Данный вид риска связан с условиями рынка, в которых осуществляется проект. Для оценки этого вида рис-
ка в соответствующем разделе бизнес-плана проекта приводят результаты марке- тинговых исследований, в том числе:
- проводят анализ ассортимента выпускаемой продукции;
- осуществляют анализ потребителей продукции, т.е. исследуют, чем мотиви- рован спрос, указывают, кто потребитель, какова емкость рынка и исходя из чего она рассчитана;
- проводят оценку конкурентов;
- определяют стратегию маркетинга, исходя из предшествующего анализа.
Максимальный рыночный риск существует там, где сбыт не гарантирован, и поэтому методы борьбы с данным риском сводятся в этом случае к минимизации зависимости результатов проекта от рынка. Это достигается с помощью следую- щих мер:
а) заключение сквозного соглашения (take-or-pay), при котором покупатель обязуется периодически выплачивать определенные суммы в оплату за продукцию или сервис, даже если по каким-либо объективным причинам поставки продукции не произошло;
б) рациональный выбор схемы финансирования (срока погашения долга), спонсорские гарантии (например, по выкупу минимальной квоты продукции про- екта).
ФИНАНСОВЫЙ РИСК инвестора связан с возможностью изменений на фи- нансовом рынке. Он имеет два источника:

3
а) инфляция и цены. Высокая инфляция подавляет инвестиционный процесс, поскольку повышает доходность спекулятивных операций на конкурирующем рынке финансовых инвестиций. Помимо глобального значения, инфляция может оказать негативное влияние и на инвестирование в конкретное предприятие, в конкретный проект, если рост цен на сырье, материалы, рабочую силу не соответ- ствует возможностям предприятия повышать цены на свою продукцию. В этом случае реальная цена на продукцию падает вследствие опережающего роста из- держек по сравнению с доходами от реализации (инфляция издержек). Опреде- ленное влияние на этот процесс оказывают тенденции мирового рынка;
б) динамика процентных ставок и валютного курса. Рост процентных ста- вок в какой-либо стране вызывает рост спроса на валюту этой страны и повыше- ние курса валюты. Это негативным образом воздействует на доходы тех отраслей, которые ориентированы на экспорт своей продукции в другие страны. Поэтому колебания курса валюты означают дополнительный риск инвестирования в основ- ные фонды предприятий, связанных с международной торговлей.
Основные меры борьбы с финансовым риском – это учет возможного повы- шения цен, процентных ставок при бюджетировании капиталовложений. Кроме того, инфляционный и валютный риски можно хеджировать с помощью произ- водных ценных бумаг – товарных и валютных фьючерсов, опционов, форвардных контрактов. Ценовой риск можно также диверсифицировать путем инвестирова- ния прежде всего в основные фонды предприятий, занимающихся производством диверсифицированного набора продукции.
ПОЛИТИЧЕСКИЙ РИСК обусловлен возможностью изменений обществен- но-политического климата в стране, в которой осуществляется проект, и имеет особенное значение для транснациональных корпораций и для предприятий, заин- тересованных в привлечении иностранных инвесторов. Источники этого риска
можно условно разделить на три группы:
а) возможность полной или частичной потери средств, инвестирован-
ных в основные фонды, которая может возникнуть в результате национализации и экспроприации собственности частных и иностранных инвесторов;
б) ограничения, вводимые государством, и в частности:
- лицензирование некоторых видов деятельности или ее возможность в бу- дущем;
- обязательное участие государства;
- дискриминация отдельных инвесторов, например, ограничения на долю иностранных партнеров;
в) изменения, связанные с фискальным регулированием экономики, к кото- рому относится:
- изменение тарифов, пошлин на экспорт, импорт оборудования, машин, тех- нологии. Особенно это важно, если оборудование в данной стране по каким-либо параметрам не удовлетворяет международным стандартам;
- изменение налогов.
Меры предотвращения данного вида риска состоят, прежде всего, в необхо- димости подробного изучения законодательства, истории и методов регулирова- ния экономики в данной стране. Иностранные компании, поставляющие техноло-