Файл: Текущих, прогнозных или дефлированных ценах.pdf

4 гическое оборудование в Россию, стремятся, кроме того, застраховать политиче- ские риски за счет клиента.
Если проект генерирует твердую валюту, то иностранные поставщики обору- дования будут стараться выбрать такую схему финансирования проекта, чтобы получать доходы у себя, за рубежом, чтобы исключить возможные барьеры, свя- занные с валютным регулированием.
ЗАКОНОДАТЕЛЬНЫЙ РИСК, в отличие от политического, связан не с воз- можностью неблагоприятных действий государства по регулированию экономики, а с недостатками действующего законодательства и недочетами системы
реализации существующих законов. К недостаткам законодательства можно от- нести, например:
- отсутствие достаточной защиты интеллектуальной собственности, know- how, что приводит к неадекватной оценке нематериальных активов;
- отсутствие собственности на недра, полезные ископаемые в недрах. Это за- трудняет применение форм финансирования капиталовложений в основные фон- ды с использованием натуральной оплаты (production payment);
- недостаточная урегулированность вопросов налогообложения, правил тор- говли, условий конкуренции, концепции траста и т.п.
Недостатки в исполнении законов состоят в том, что:
- трудно вступить в права владения заложенным имуществом и потребовать исполнения гарантий в связи с инерционностью и неоднозначностью трактования законов;
- существуют противоречия в законодательстве и низкая квалификация и с- полнительных органов на местах. Решение споров и разногласий в отношениях партнеров осуществляется посредством дорогого и малоэффективного арбитраж- ного процесса;
- для иностранных инвесторов ограничены возможности защищать свои ин- тересы в суде и апеллировать к международному законодательству.
Меры борьбы с этим видом риска состоят, прежде всего, в знании конкрет- ных условий осуществления бизнеса, репутации деловых партнеров и получении поддержки проекта на возможно более высоком уровне государственного и мест- ного управления. Таким образом, если с точки зрения политического риска уча- стие государства рассматривается как негативный фактор, то с точки зрения зако- нодательного – как позитивный. В случае участия в проекте недостаточно надеж- ных партнеров, схему финансирования стараются составить таким образом, чтобы по возможности исключить их влияние на распоряжение денежными потоками, например, с помощью организации трастовых фондов.
ЭКОЛОГИЧЕСКИЙ РИСК состоит в возможности дополнительных издер- жек, связанных с нарушением экологии.
Проект может потребовать получения специального разрешения от организа- ций и учреждений, занимающихся экологическим контролем, дополнительных инвестиций в основные фонды для выполнения экологических требований к тех- нологическому процессу, упаковке, транспортировке, захоронению вредных для здоровья отходов производства, рекультивации земель после выемки полезного ископаемого и т.п. Затраты на экологию снижают также денежные потоки от про-

5 екта в связи с дополнительными сборами (плата за пользование недрами), воз- можностью штрафов и неустоек.
Меры борьбы с этим видом риска состоят в проведении экспертизы для оценки возможности выполнения всех требований экологического законодатель- ства, контроля за получением всех необходимых разрешений. Мониторинг проек- та на его операционной стадии также должен включать в себя экологический кон- троль, для чего должны быть сделаны соответствующие инвестиции.
КРЕДИТНЫЙ РИСК существует там, где инвестиции в основные фонды производятся из заемных средств. Он состоит в том, что заемщик – компания, осуществляющая проект, - будет не в состоянии погасить а) основной долг; б) причитающиеся проценты из-за отсутствия ликвидных средств на счетах к момен- ту погашения долга или недостаточной эффективности проекта.
Меры, которые могут быть предусмотрены кредитором для компенсации
или снижения этого вида риска следующие:
- повышение процентной ставки для лиц с низким кредитным рейтингом;
- сокращение сроков и ужесточение других условий кредитных соглашений;
- обеспечение кредита ликвидными средствами с помощью залога, заклада.
Для определения кредитного рейтинга проводят финансовый анализ заемщи- ка, а также существенные для потенциального кредитора сведения касающиеся репутации и бизнеса заемщика. Особая роль принадлежит технико- экономическому обоснованию, бизнес-плану, бюджету проекта, по которому су- дят о жизнеспособности проекта и оценивают масштаб кредитного риска.
РИСК БАНКРОТСТВА И НЕПЛАТЕЖЕСПОСОБНОСТИ. При анализе риска по последствиям отдельно может быть выделен риск прекращения деятель- ности. От прочего риска он отличается тем, что если последствия единичного снижения доходности проекта можно исправить или частично компенсировать в последующие годы, то прекращение деятельности означает утрату всех дальней- ших доходов.
4.2 Параметры проекта
На всех стадиях прединвестиционных исследований в той или иной степени присутствует фактор неопределенности. Поэтому общая оценка инвестиционного проекта должна выполняться с учетом возможных изменений внешних и внутрен- них параметров при его осуществлении.
В качестве внешних влияющих факторов обычно рассматриваются:

будущий уровень инфляции;

изменение цен и спроса на продукцию;

изменение цен на сырье;

изменение ссудных или банковских процентов;

изменение налоговых ставок.
К внутренним параметрам проекта относятся:

изменение сроков и стоимости строительства;

темпы освоения производства продукции;

изменение потребности в различных видах сырья и материалов;

динамика сбытовых расходов и т.д.

6
Существуют следующие методы учета неопределенности при оценке эффек- тивности инвестиционных проектов :

включение рисковой надбавки в величину ставки дисконта;

вероятностный анализ;

расчет критических точек;

анализ чувствительности;

сценарный подход.
Рассмотрим подробнее указанные выше методы.
4.3 Методы учета риска
Включение рисковой надбавки в величину ставки дисконта является распро- страненным, наиболее простым, но весьма приближенным и достаточно грубым способом учета неопределенности.
Даже в условиях стабильной экономики при развитых рыночных отношениях учет риска вложений является одним из важнейших элементов при определении экономической эффективности инвестиций.
Риск в инвестиционном процессе независимо от его конкретных форм в ко- нечном счете предстает в виде возможного уменьшения реальной отдачи капитала по сравнению с ожидаемой.
Очевидно, что вложения капиталов, связанные с большим или меньшим риском получения ожидаемого эффекта в полном размере могут быть оправданы лишь в тех случаях, если расчетная норма доходности на вложенный капитал бу- дет превышать аналогичный показатель при условии вложения капитала в менее рисковые мероприятия. И, наоборот, желание получить как можно более высокие дивиденды, связано с необходимостью вложения средств в мероприятия, характе- ризующиеся некоторой степенью риска.
Так, при оговоренных выше стабильных условиях, к менее рисковым меро- приятиям может быть отнесено вложение капитала в государственные ценные бу- маги с нормой дохода Е
o
'
без учета инфляции.
Вложение средств в сооружение объекта, работающего по традиционной тех- нологии, с точки зрения инвестора может быть целесообразным лишь в случае не- которого превышения ожидаемых доходов в сравнении с вариантом вложения ка- питалов в государственные ценные бумаги:
Е
о
= Е
о
'
+

Е,
(4.5) где

Е - расчетный прирост численного значения норматива дисконтирования, учитывающий возможное недополучение ожидаемого эффекта в полном размере.
При решении вопроса об инвестировании мероприятий, связанных с внедре- нием новой техники в сооружаемые объекты, численная величина

Е очевидно должна возрасти в сравнении с вариантом традиционных, освоенных технических решений.
Источником риска может служить недостаточная определенность ожидаемой динамики стоимости сырья, материалов, топлива, включая транспорт, уровня цен и тарифов, стоимости строительства проектируемых объектов и т.д.

7
В качестве первого приближения, расчетные уровни риска (

Е) при опреде- лении экономической эффективности инвестиций рекомендуется принимать в размере:
- для объектов с традиционными техническими решениями:

Е = 0.02 - 0.03
- тоже, для объектов, внедряющих новую технику:

Е = 0.03 - 0.1
При этом меньшая величина относится к случаю внедрения лишь отдельных элементов новой техники, большая величина - к случаю сооружения объекта ново- го типа.
При конкретном проектировании рекомендуется численные значения

Е при- нимать вариантно, в целях проверки полученных результатов на устойчивость.
В условиях недостаточно стабильной экономики диапазон численных значе- ний величины

Е должен быть значительно расширен.
Наиболее точным (но и наиболее сложным с технической точки зрения) спо- собом учета фактора неопределенности является вероятностный анализ. Его суть заключается в том, что для каждого влияющего фактора строится кривая вероят- ности значений (по трем - пяти точкам). Последующий анализ может идти по од- ному из двух направлений: либо путем определения и использования в расчетах средневзвешенных величин, либо путем построения “дерева вероятностей“ и вы- полнения расчетов по каждому из возможных сочетаний варьируемых значений, в результате которого строится график вероятности результирующих показателей
(ЧДД, ВНД). В первом случае ожидаемое значение ЧДД определяется по формуле математического ожидания:
Э
д.ож
=

Э
i

P
i ,
,
(4.6) где Э
i
- чистый дисконтированный доход при i -том условии реализации;
P
i
- ве- роятность реализации этого условия.
Несомненно, что проведение вероятностного анализа инвестиционного про- екта требует выполнения весьма значительного объема вычислений, особенно во втором случае.
Методы расчета критических точек проекта обычно представлены расчетом, так называемой, точки безубыточности, применяемой по отношению к объемам производства или реализации продукции. Его смысл в определении минимально допустимого (критического) уровня производства, при котором проект становится безубыточным. Таким образом, критический объем производства представляет собой минимальный объем производства продукции, обеспечивающий равен- ство выручки от реализации продукции и издержек на ее производство. Для ана- литического расчета точки безубыточности необходимо разделить все издержки на условно-переменные (связанные с объемом производства) и условно- постоянные (фиксированные) и подставить эти значения в формулу:
V
к
пос
п е
И
О
И
р
р
р
*


100
(4.7)

8 где И
пос
- условно-постоянные издержки; И
пер
- условно-переменные издержки;
V
кр
- критический объем производства, % .
Для использования этого метода должен быть выбран интервал планирования
(год t), на котором достигается полное освоение производственных мощностей.
Проект признается устойчивым, если найденная величина не превышает 75-80% от нормального уровня.
Несмотря на простоту и высокую интерпретационную ценность, метод расче- та точки безубыточности имеет существенный недостаток, заключающийся в ис- пользовании исходных данных только по одному году для заключения об устой- чивости проекта на всем протяжении срока жизни.
Кроме расчета точки безубыточности можно определять другие критические точки, в которых изменяемыми параметрами могут быть разные факторы (напри- мер, цена продукции, кредитные ставки, налоговые выплаты и т.д), а критериями - сумма накопленных денежных средств, ВНД, ЧДД.
На рис.4.1 представлен расчет двух критических точек. На графике видно, что рассматриваемый инвестиционный проект будет в состоянии погасить внешнюю задолженность только при условии достижения объемов производства не ниже
92% от запланированных и цене реализации продукции не ниже 96%, чем предпо- лагается в исходном варианте.
Расчет критических точек
-500
-400
-300
-200
-100 0
100 75 80 85 90 95 100
Уровень, % от нормы
С
воб од ны е д ен еж ны е сре дс тв а, де н.е д
Объем производства
Цена продукции
Рис.4.1
Если речь идет о финансировании за счет кредитов, то анализируемым факто- ром может быть величина кредитной ставки, при которой проект будет не в состо- янии погасить задолженность. В дальнейшем может быть получено n-мерное (по числу критических точек) описание поля допустимых значений, в пределах кото- рого проект оказывается состоятельным с финансовой и экономической точек зре- ния.
Другим методом решения этой задачи является