Файл: Теоретическое обоснование Рынок пфи, валютный риск и инструменты хеджирования.rtf

Последние несколько лет в России основным риском, которого стараются избежать инвесторы, является валютный риск. Валютный риск представляет собой риск, возникающий ввиду изменения валютного курса одной валюты относительно другой [16]. Из-за большого количества политически и экономических обстоятельств валютный курс рубля подвергся сильным колебаниям с конца 2014 года. Больше всего риску обесценения валюты оказались подвержены компании, покупающие или продающие материалы и товары в иностранной валюте, а также инвесторы, инвестирующие в активы, номинированные в иностранной валюте. Стоит отметить, что до 1971 года влияния валютного риска практически не существовало: существующая на тот момент Беттон-Вудская система устанавливала фиксированные валютные курсы между союзными странами. Но в 1971 США в одностороннем порядке расторгли договор из-за внутренних проблем [26]. Это означало, что стоимости валют начали сравниваться с долларом США, поскольку его стоимость на тот момент считалась самой стабильной. Так появилась система свободных колебаний курсов валют, и изменения валютных курсов стали происходить в соответствии с изменением стоимости одной валюты по отношению к другой.

Как любой рынок, рынок ПФИ имеет своих участников - трейдеров. Все трейдеры рынка деривативов делятся на три группы, в соответствии с преследуемыми ими целями: хеджеры, спекулянты и арбитражеры. Хеджеры используют ПФИ для снижения рисков, возникающих в результате изменения рыночных показателей. Спекулянты стремятся извлечь прибыль от использования деривативов, в случае угадывания изменения рыночных показателей в будущих периодах. Арбитражеры также стремятся получить прибыль, но отличным от спекулянтов путем: они занимают противоположные позиции по сделкам с разными видами финансовых инструментов и получают выгоду за счет изменения цен инструментов.

Приведенные выше факты свидетельствуют о появлении ПФИ на биржах. Однако альтернативой биржам является внебиржевой рынок. На сегодняшний день объемы внебиржевого рынка превышают объемы сделок на бирже: основным преимуществом внебиржевого рынка заключается в том, что условия контракта не регламентируются, в то время как главным недостатком является наличие кредитного риска - риска неисполнения контракта.

Биржевой и внебиржевой рынки различаются торгуемыми инструментами. Таким образом, к внебиржевым инструментам относятся форварды, а к биржевым - фьючерсы. Опционы и свопы могут торговаться как на биржевом, так и на внебиржевом рынке. Биржевые и внебиржевые контракты в целом называются производные финансовые инструменты (ПФИ) или деривативы. С одной стороны каждый инструмент обладает своими отличительными особенностями, но с другой стороны с помощью каждого из инструментов можно выстроить стратегии хеджирования валютных рисков.

---

Среди всех производных финансовых инструментов фьючерсные контракты на товары или валюту являются распространенным инструментом хеджирования валютных рисков и определяются как соглашение о покупке или продаже актива в определенное время в будущем по определенной цене [16]. Данный контракт заключается на бирже и является стандартизованным. Фьючерсный контракт имеет дату экспирации - это дата, в которую фьючерсный контракт должен быть исполнен. Все фьючерсы подразделяются на поставочные и беспоставочные контракты. Поставочные фьючерсы предполагают, что в дату исполнения контракта покупатель произведет оплату, а продавец осуществит поставку объема базового актива, установленного договором. Беспоставочные фьючерсы подразумевают произведение финансовых взаиморасчетов между контрагентами в сумме разницы между ценой контракта и ценой актива, сложившейся на дату окончания сделки; физической поставки актива не подразумевается.

Большинство исследователей отдает предпочтение анализу именно фьючерсов, а не форвардов, потому что благодаря стандартизации контрактов процесс анализа значительно упрощается: полученная выборка наиболее репрезентативна за счет одинаковых по сумме, размеру и времени экспирации контрактов.

Кроме фьючерсных контрактов в данной работе будут рассматриваться кредитно-дефолтные свопы как инструмент хеджирования валютного риска. Не смотря на то, что кредитно-дефолтные свопы распространены меньшей мере, чем фьючерсы, в данной работе рассмотрена стратегия хеджирования риска рубля с помощью этих инструментов.

Своп на дефолт по кредиту (CDS) представляет собой соглашение между двумя сторонами, где покупатель страховки платит премию продавцу страховки в обмен на платеж при наступлении кредитного случая (дефолт третьей стороны) [16]. Другими словами, одна сторона продает, а другая покупает страховку на случай дефолта третьей стороны.

Если разобрать на примере то получается, что в случае, когда одна сторона покупает рисковую облигацию какой-либо компании, вдобавок она может купить страховку (кредитно-дефолтный своп) у другой стороны. Эта страховка обяжет покупателя платить фиксированную сумму денег в течение периода действия страховки, но в случае банкротства компании, чья облигация была приобретена, в любой момент в течение этого периода, продавец страховки должен будет выплатить покупателю номинал облигации плюс проценты. В период с 2014 по 2015 годы были ожидания того, что

---

Россия объявит дефолт, в связи с трудной политической и экономической обстановкой, поэтому выбраны не валютные свопы, а свопа на дефолт по кредиту

Котировкой свопов, как и других производных финансовых инструментов, занимаются банки. Задача банков состоит в поиске двух сторон, одна из которых согласна купить обязательство определенного вида, а другая продать. Используя рынок сделок со свопами, компания может:

· Купить актив в иностранной валюте, после чего обменять финансовый инструмент в иностранной валюте, на валюту, к которой компания испытывает интерес (часто в качестве интересующей валюты выступает национальная валюта той страны, в которой находится компания). Такая сделка может оказаться более доходной, чем покупка какого-либо другого финансового инструмента;

· Занять денежные средства в иностранной валюте, после чего обменять обязательства по свопу в иностранной валюте на обязательства в национальной валюте. Такая сделка может оказаться дешевле, чем заимствование средств на национальном рынке.

Ввиду того, что сделки со свопами могут быть как более доходны, так и более дешевыми, можно предположить, что и хеджирование валютного риска также может оказаться более дешевым, по сравнению с хеджированием фьючерсными контрактами на валюту. Но эффективность такого хеджирования остается под вопросом, решение на которого будет представлено в ходе данной дипломной работы.

В основе ценообразования производных финансовых инструментов, в том числе и фьючерсных контрактов, лежит теория паритета процентных ставок. Согласно этой теории инвестирование в любую из двух стран будет приносить инвестору одинаковую доходность, не смотря на разницу курсов валют. Паритет процентных ставок может быть покрытый и непокрытый.

Непокрытый паритет процентных ставок заключается в соотношении между текущим и ожидаемым валютными курсами и процентными ставками двух стран. С помощью него происходит формирование валютных курсов между двумя странами. Условие непокрытого процентного паритета в непрерывных ставках выглядит следующим образом [16]:

где

---

- текущий курс иностранной валюты, - ожидаемый валютный курс в момент t на момент t+1, и - доходности активов стран, - ожидаемый темп обесценения национальной валюты.

Исходя из формулы, получается, что внутренняя процентная ставка равна сумме зарубежной ставки и ожидаемого темпа обесценения национальной валюты. Таким образом, колебания валютных курсов происходят из-за постоянно изменяющихся ожиданий о будущем валютном курсе.

Покрытый паритет предполагает связь между спотовым и форвардным курсами иностранной валюты.

Форвардный курс иностранной валюты представляет собой курс валюты в таких сделках, условия которых обговариваются в данный момент, а исполнение контракта происходит в будущем. Заключение форвардных сделок с иностранной валютой помогает избежать неопределенности будущего валютного курса; сделка становится безрисковой. Так выглядит формула покрытого паритета процентных ставок [16]:

где - форвардный курс актива в момент t на момент t+1, - текущий валютный курс. Таким образом, форвардный курс формируется как раз-таки из формулы покрытого паритета процентных ставок.

Считается, что оба паритета выполняются при соблюдении следующих гипотез: наличие полной информации на рынках капитала и нейтральности инвесторов к риску.

На ценообразование фьючерсных контрактов влияет множество различных факторов, главным из которых является изменение цены базисного актива. Базисом (B) называется разница между спотовой и форвардной ценами актива:

Согласно Hull (2008) актив может быть применен для хеджирования рисков, если его базис стремится к нулю. Фактически базис может оказаться, как положительным, так и отрицательным, в зависимости от того, какая из компонент Формулы 3 растет быстрее. В случае с фьючерсами получается

---

, что базис увеличивается по мере увеличения разницы между моментами окончания хеджа и сроком исполнения фьючерсного контракта.

Формулу 3 можно применить к активу любого вида, чтобы выбрать, какой из активов может компенсировать риски другого и выступать в качестве хеджера.

Чтобы эффективно хеджировать свои риски инвестор должен понимать, какое количество фьючерсных контрактов ему необходимо купить или продать для минимизации своих рисков. В случае полного хеджирования (контракт заключается на всю сумму сделки) количество контрактов вычисляется по формуле:

Где - оптимальное число контрактов, - число единиц хеджируемого актива, - количество единиц актива в одном контракте.

Однако полное хеджирование встречается крайне редко. Чаще всего инвесторы и компании используют частичное хеджирование (контракт заключается не на всю сделку, а на ее часть), поэтому формула 4 должна быть дополнена коэффициентом хеджирования. Если рассчитывать математически, то оптимальный коэффициент хеджирования (h*) равен произведению коэффициента корреляции (ρ) стандартных отклонений хеджируемого актива (А) и актива-хеджера (H) на отношение их стандартных отклонений (σ_А, σ_H):

Если коэффициент хеджирования равен единице, то мы имеем дело с полным хеджированием; в противном случае хеджирование частичное. В случае уравнения регрессионного анализа оптимальным коэффициентом хеджирования будет являться угол наклона прямой регрессионной модели. Эффективность хеджирования определяется как доля дисперсии, исключаемая за счет хеджирования. Для того чтобы определить эффективность хеджирования с помощью регрессионного анализа строятся модели следующего вида для каждого инструмента:


где - коэффициент хеджирования,

---