Файл: Теоретическое обоснование Рынок пфи, валютный риск и инструменты хеджирования.rtf
Добавлен: 12.01.2024
Просмотров: 300
Скачиваний: 3
ВНИМАНИЕ! Если данный файл нарушает Ваши авторские права, то обязательно сообщите нам.
- ошибка.
В ходе данной работы будут построены несколько таких моделей для того, чтобы определить эффективность хеджирования с помощью фьючерсных контрактов на рубли и нефть в течение периода с 2014 по начала 2016 годы.
Также в случае частичного хеджирования формула расчета оптимального количества контрактов примет следующий вид:
Как уже отмечалось ранее, хеджирование риска рубля в России оказалось особенно актуальным для тех российских компаний и инвесторов, которые хотят предотвратить обесценение своих активов, а также тех, на деятельность которых колебания курсов валют оказывают прямое влияние. Говоря об инвесторах, стоит учесть, что инвесторы могут быть не только частными. Существуют институциональные инвесторы, которые оперируют на глобальном рынке и также подвержены изменениям валютных курсов. Большой группой институциональных инвесторов являются пенсионные фонды. Целью пенсионного фонда является генерирование постоянных доходов в течение длительного периода времени с наименьшим риском. В отличие от простых инвесторов, пенсионные фонды должны хеджировать свои валютные риски полностью, с целью предотвращения больших потерь.
Вне зависимости от того, кто хеджирует риски, хеджирование будет считаться успешным, если падающая стоимость портфеля будет полностью возмещена за счет эффективного использования различных комбинаций финансовых инструментов. На исход хеджирования могут влиять риски неисполнения обязательств, валютные риски, ожидания относительно рыночных изменений и множество других факторов.
Конечно, валютный риск оказывает значительное влияние на стоимость иностранной валюты. Сторонники хеджирования валютного риска верят, что влияние рисков иностранной валюты увеличивает волатильность инвестиций и в долгосрочном периоде не генерирует уровень требуемой доходности. Оппоненты этой точки зрения утверждают, что в случае отсутствия хеджирования валютного риска могут возникнуть дополнительные доходы, за счет которых волатильность инвестиционного портфеля может быть снижена.
Важными факторами, оказывающими влияние на принятие решения инвестиционными инвесторами о хеджировании подверженности валютному риску, являются результаты исследований управления активами и пассивами (ALM). Целью данных исследований является анализ факторов риска и их влияние на долгосрочные и краткосрочные цели институциональных инвесторов с последующим определением оптимальной стратегии по характеристикам инвестора и предложению предпочитаемого набора инструментов. Также такие исследования предполагают то, что валютный риск должен быть полностью захеджирован.
Однако существуют мнения, согласно которым нет необходимости хеджировать валютный риск в полной мере. Campbell, de Medeiros & Viceira (2010) утверждает, что частичное хеджирование иностранной валюты может привести к меньшей волатильности для глобальных инвесторов, чем ее полное хеджирование. Hull (2008) придерживается следующей точки зрения: если компания мала и не имеет опыта прогнозирования рыночных показателей (процентных ставок или валютных курсов), такой компании целесообразно осуществлять хеджирование против этих рисков во избежание таких сюрпризов, как повышение цен на товары. Но с другой стороны Hull (2008) подчеркивает, что инвесторам, владеющим хорошо диверсифицированным портфелем, или компаниям, осуществляющим хозяйственную деятельность в отрасли, где хеджирование не является общепринятой практикой, излишне осуществлять хеджирование рисков.
Я полагаю, что ответ на вопрос о необходимости хеджирования зависит от финансового состояния и отрасли копании, в которой она осуществляет свою деятельность. Также то, с какими рисками компания уже сталкивалась, и с какими рисками она может столкнуться в будущем. Огромное влияние на решение о необходимости хеджирования оказывает экономическая ситуация страны и политическая обстановка в мире. Все эти факторы компаниям стоит учитывать при принятии решения о необходимости хеджирования.
финансовый фьючерс валютный хеджирование
Данный параграф представляет собой описание связанных с данной темой предшествующих исследований.
Стоит отметить, что развитие темы эффективности хеджирования с помощью определенных инструментов началось с исследований, направленных на изучение эффективности рынков пары активов. Fama (1970) первым дал определение эффективного рынка - рынок, на котором цены «полностью отражают» доступную информацию. Также он сформулировал три формы гипотезы эффективного рынка в зависимости от информационного множества, что стало основой для последующих эмпирических и теоретических исследований. Слабая гипотеза эффективности рынка содержит в себе информацию о ценах только прошлых периодов; умеренная гипотеза - включает информацию слабой гипотезы плюс информацию цен текущего периода; к сильной гипотезе добавляется наличие информации, доступной только узкому кругу людей. Впоследствии тестированием слабой и умеренной гипотез занимались такие авторы как Kofi (1973), Leuthold & Hartman (1979), Goss (1981), Gupta & Mayer (1983).
Кроме большого количества работ посвященных анализу эффективности различных рынков, большой шаг вперед сделали исследования, концентрирующиеся на предложении и анализе эффективности различных инструментов хеджирования. Такие работы стали обладать большей практической значимостью, так как в них предлагаются определенные стратегии хеджирования рисков, которые могут быть применимы на практике. Поскольку в центре внимания данной дипломной работы стоит валютный риск, далее представлен анализ исследований, анализирующих хеджирование этого вида риска с помощью различных инструментов. Такие исследования в большей степени отличаются различными временными периодами, странами и инструментами хеджирования.
Распространенной практикой среди компаний и инвесторов является использование производных финансовых инструментов для страхования валютных рисков. Далее будут затронуты основные работы, предлагающие хеджировать валютные риски с помощью фьючерсных контрактов.
Множество различных исследований посвящены анализу эффективности хеджирования с помощью фьючерсов на валюту. Впервые данным вопросом заинтересовался Ederington (1979): автор использовал коэффициент корреляции для того, чтобы измерить взаимосвязь между изменениями цены базового актива и ценой фьючерсов. Сегодня в рамках данной темы эффективность хеджирования определяется путем нахождения минимальной вариации, которая в большинстве случаев оценивается регрессионное уравнение методом наименьших квадратов (МНК); мерой эффективности хеджирования выступает коэффициент детерминации R2. Такой метод использовали Hill & Schneeweis (1981), Sanders & Manfredo (2004), Laws & Thompson (2004) другие авторы.
В большинстве своем авторы предлагают хеджирование валютного риска валютными фьючерсами. Так, например, Naidu и Sbin (1981) в своей работе предложили хеджировать риски доллара фьючерсами на Английский фунт, Немецкую марку или Швейцарский франк. Результаты получились различными для разных готов в выборке.
В отличие от вышеописанной работы Chang, Gonzalez-Serrano и Jimenez-Martin (2013) сравнивали эффективности хеджирования риска доллара с помощью фьючерсных контрактов завершающихся в ближайший месяц (near-month contracts) или с помощью контрактов, завершение которых будет через месяц (next-to-near-month contracts). В качестве инструментов авторы также выбрали фьючерсы на валюту: евро и иены. Для достижения поставленной цели авторы использовали модель обобщенной авторегрессии (GARCH), в отличие от Naidu и Sbin (1981), которые применяли метод наименьших квадратов (МНК).
Отличаясь от вышеописанных работ, Sanders, Manfredo (2004) искали альтернативные способы хеджирования валютного риска доллара, отличного от фьючерсных контрактов на валюту. Авторы рассматривали хеджирование с помощью фьючерсных контрактов на овес, пшеницу, японские иены и соевые бобы. Однако их результаты получились неудовлетворительными: данные контракты хеджировали очень маленькую долю риска
Продолжая тему эффективности хеджирования с помощью товарных фьючерсов Johnson & Walther (1985) сделали попытку анализа эффективности хеджирования с помощью золота; однако хеджирование валютой также получилось более эффективным, чем хеджирование золотом. Eaker & Grant (1987) подтвердили результаты Johnson & Walther (1985) только для другого временного периода.
Кроме вышеописанных работа также существуют работы, предлагающие хеджировать риски с помощью фьючерсных контрактов на нефть.
Eaker и Grant (1987) представили работу в которой используется перекрестный корреляционный анализ для того, чтобы на примере Америки, Англии и Германии понять взаимосвязь между ценами фьючерсов на нефть и курсом доллара. Наличие прямой или обратной зависимости между этими переменными определяет релевантность хеджирования валютных рисков с помощью фьючерсов на нефть.
Используя выборку по фьючерсам на нефть 2000 - 2012 годов Reboredo, Rivera-Castro и Zebende (2014) определили, что в предкризисный период цены фьючерсов на нефть оказывали слабое отрицательное влияние на курс доллара. Однако в период после кризиса 2008 года взаимосвязь между курсом доллара и ценами на нефть увеличилась, и они стали изменяться совместно в одном направлении. Это говорит о том, что после кризиса 2008 года хеджирование курса доллара с помощью фьючерсов на нефть стало невозможным.
Не смотря на то, что в большинстве работ используется МНК в качестве основного используемого метода, существуют работы, использующие более сложные методы. Ввиду ограничений, накладываемых на МНК, таких как отсутствие гетероскедастичности остатков, отсутствие эндогенности переменных, стационарность временных рядов можно задуматься о методах, наиболее подходящих для такого анализа. Поскольку если вышеперечисленные условия не выполняются, то МНК оценки становятся неэффективными и смещенными, что не гарантирует правильность произведенных расчетов.
Поскольку теории временных рядов развиваются, вместо статических МНК оценок на сегодняшний день представляется возможным анализировать временные ряды в динамике. Для данной цели используются модели векторных авторегрессий и GARCH - модели. В динамике отношения хеджирования представляются в виде отношений условных ковариаций между фьючерсными ценами и спот-ценами активов к условным дисперсиям цен фьючерсов. Алексей Колоколов в своей статье сравнивал оптимальные отношения хеджирования с помощью трех многомерных GARCH моделей класса изменяющихся условных корреляций. Однако данные модели не сравнивались с МНК, поэтому невозможно сделать выводы о том, какой из методов лучше.
Системное изучение результатов и рассуждений предшествующих исследований помогло сформировать собственное мнение относительно подходящих инструментов хеджирования. Кроме того на данный момент количество исследований, которые предлагают хеджировать валютный риск с помощью товарных фьючерсов и кредитно-дефолтных свопов, незначительно. Моя работа также пополнит их ряды.
В ходе данной работы будут построены несколько таких моделей для того, чтобы определить эффективность хеджирования с помощью фьючерсных контрактов на рубли и нефть в течение периода с 2014 по начала 2016 годы.
Также в случае частичного хеджирования формула расчета оптимального количества контрактов примет следующий вид:
Как уже отмечалось ранее, хеджирование риска рубля в России оказалось особенно актуальным для тех российских компаний и инвесторов, которые хотят предотвратить обесценение своих активов, а также тех, на деятельность которых колебания курсов валют оказывают прямое влияние. Говоря об инвесторах, стоит учесть, что инвесторы могут быть не только частными. Существуют институциональные инвесторы, которые оперируют на глобальном рынке и также подвержены изменениям валютных курсов. Большой группой институциональных инвесторов являются пенсионные фонды. Целью пенсионного фонда является генерирование постоянных доходов в течение длительного периода времени с наименьшим риском. В отличие от простых инвесторов, пенсионные фонды должны хеджировать свои валютные риски полностью, с целью предотвращения больших потерь.
Вне зависимости от того, кто хеджирует риски, хеджирование будет считаться успешным, если падающая стоимость портфеля будет полностью возмещена за счет эффективного использования различных комбинаций финансовых инструментов. На исход хеджирования могут влиять риски неисполнения обязательств, валютные риски, ожидания относительно рыночных изменений и множество других факторов.
Конечно, валютный риск оказывает значительное влияние на стоимость иностранной валюты. Сторонники хеджирования валютного риска верят, что влияние рисков иностранной валюты увеличивает волатильность инвестиций и в долгосрочном периоде не генерирует уровень требуемой доходности. Оппоненты этой точки зрения утверждают, что в случае отсутствия хеджирования валютного риска могут возникнуть дополнительные доходы, за счет которых волатильность инвестиционного портфеля может быть снижена.
Важными факторами, оказывающими влияние на принятие решения инвестиционными инвесторами о хеджировании подверженности валютному риску, являются результаты исследований управления активами и пассивами (ALM). Целью данных исследований является анализ факторов риска и их влияние на долгосрочные и краткосрочные цели институциональных инвесторов с последующим определением оптимальной стратегии по характеристикам инвестора и предложению предпочитаемого набора инструментов. Также такие исследования предполагают то, что валютный риск должен быть полностью захеджирован.
Однако существуют мнения, согласно которым нет необходимости хеджировать валютный риск в полной мере. Campbell, de Medeiros & Viceira (2010) утверждает, что частичное хеджирование иностранной валюты может привести к меньшей волатильности для глобальных инвесторов, чем ее полное хеджирование. Hull (2008) придерживается следующей точки зрения: если компания мала и не имеет опыта прогнозирования рыночных показателей (процентных ставок или валютных курсов), такой компании целесообразно осуществлять хеджирование против этих рисков во избежание таких сюрпризов, как повышение цен на товары. Но с другой стороны Hull (2008) подчеркивает, что инвесторам, владеющим хорошо диверсифицированным портфелем, или компаниям, осуществляющим хозяйственную деятельность в отрасли, где хеджирование не является общепринятой практикой, излишне осуществлять хеджирование рисков.
Я полагаю, что ответ на вопрос о необходимости хеджирования зависит от финансового состояния и отрасли копании, в которой она осуществляет свою деятельность. Также то, с какими рисками компания уже сталкивалась, и с какими рисками она может столкнуться в будущем. Огромное влияние на решение о необходимости хеджирования оказывает экономическая ситуация страны и политическая обстановка в мире. Все эти факторы компаниям стоит учитывать при принятии решения о необходимости хеджирования.
1.2 Обзор эмпирических исследований
финансовый фьючерс валютный хеджирование
Данный параграф представляет собой описание связанных с данной темой предшествующих исследований.
Стоит отметить, что развитие темы эффективности хеджирования с помощью определенных инструментов началось с исследований, направленных на изучение эффективности рынков пары активов. Fama (1970) первым дал определение эффективного рынка - рынок, на котором цены «полностью отражают» доступную информацию. Также он сформулировал три формы гипотезы эффективного рынка в зависимости от информационного множества, что стало основой для последующих эмпирических и теоретических исследований. Слабая гипотеза эффективности рынка содержит в себе информацию о ценах только прошлых периодов; умеренная гипотеза - включает информацию слабой гипотезы плюс информацию цен текущего периода; к сильной гипотезе добавляется наличие информации, доступной только узкому кругу людей. Впоследствии тестированием слабой и умеренной гипотез занимались такие авторы как Kofi (1973), Leuthold & Hartman (1979), Goss (1981), Gupta & Mayer (1983).
Кроме большого количества работ посвященных анализу эффективности различных рынков, большой шаг вперед сделали исследования, концентрирующиеся на предложении и анализе эффективности различных инструментов хеджирования. Такие работы стали обладать большей практической значимостью, так как в них предлагаются определенные стратегии хеджирования рисков, которые могут быть применимы на практике. Поскольку в центре внимания данной дипломной работы стоит валютный риск, далее представлен анализ исследований, анализирующих хеджирование этого вида риска с помощью различных инструментов. Такие исследования в большей степени отличаются различными временными периодами, странами и инструментами хеджирования.
Распространенной практикой среди компаний и инвесторов является использование производных финансовых инструментов для страхования валютных рисков. Далее будут затронуты основные работы, предлагающие хеджировать валютные риски с помощью фьючерсных контрактов.
Множество различных исследований посвящены анализу эффективности хеджирования с помощью фьючерсов на валюту. Впервые данным вопросом заинтересовался Ederington (1979): автор использовал коэффициент корреляции для того, чтобы измерить взаимосвязь между изменениями цены базового актива и ценой фьючерсов. Сегодня в рамках данной темы эффективность хеджирования определяется путем нахождения минимальной вариации, которая в большинстве случаев оценивается регрессионное уравнение методом наименьших квадратов (МНК); мерой эффективности хеджирования выступает коэффициент детерминации R2. Такой метод использовали Hill & Schneeweis (1981), Sanders & Manfredo (2004), Laws & Thompson (2004) другие авторы.
В большинстве своем авторы предлагают хеджирование валютного риска валютными фьючерсами. Так, например, Naidu и Sbin (1981) в своей работе предложили хеджировать риски доллара фьючерсами на Английский фунт, Немецкую марку или Швейцарский франк. Результаты получились различными для разных готов в выборке.
В отличие от вышеописанной работы Chang, Gonzalez-Serrano и Jimenez-Martin (2013) сравнивали эффективности хеджирования риска доллара с помощью фьючерсных контрактов завершающихся в ближайший месяц (near-month contracts) или с помощью контрактов, завершение которых будет через месяц (next-to-near-month contracts). В качестве инструментов авторы также выбрали фьючерсы на валюту: евро и иены. Для достижения поставленной цели авторы использовали модель обобщенной авторегрессии (GARCH), в отличие от Naidu и Sbin (1981), которые применяли метод наименьших квадратов (МНК).
Отличаясь от вышеописанных работ, Sanders, Manfredo (2004) искали альтернативные способы хеджирования валютного риска доллара, отличного от фьючерсных контрактов на валюту. Авторы рассматривали хеджирование с помощью фьючерсных контрактов на овес, пшеницу, японские иены и соевые бобы. Однако их результаты получились неудовлетворительными: данные контракты хеджировали очень маленькую долю риска
Продолжая тему эффективности хеджирования с помощью товарных фьючерсов Johnson & Walther (1985) сделали попытку анализа эффективности хеджирования с помощью золота; однако хеджирование валютой также получилось более эффективным, чем хеджирование золотом. Eaker & Grant (1987) подтвердили результаты Johnson & Walther (1985) только для другого временного периода.
Кроме вышеописанных работа также существуют работы, предлагающие хеджировать риски с помощью фьючерсных контрактов на нефть.
Eaker и Grant (1987) представили работу в которой используется перекрестный корреляционный анализ для того, чтобы на примере Америки, Англии и Германии понять взаимосвязь между ценами фьючерсов на нефть и курсом доллара. Наличие прямой или обратной зависимости между этими переменными определяет релевантность хеджирования валютных рисков с помощью фьючерсов на нефть.
Используя выборку по фьючерсам на нефть 2000 - 2012 годов Reboredo, Rivera-Castro и Zebende (2014) определили, что в предкризисный период цены фьючерсов на нефть оказывали слабое отрицательное влияние на курс доллара. Однако в период после кризиса 2008 года взаимосвязь между курсом доллара и ценами на нефть увеличилась, и они стали изменяться совместно в одном направлении. Это говорит о том, что после кризиса 2008 года хеджирование курса доллара с помощью фьючерсов на нефть стало невозможным.
Не смотря на то, что в большинстве работ используется МНК в качестве основного используемого метода, существуют работы, использующие более сложные методы. Ввиду ограничений, накладываемых на МНК, таких как отсутствие гетероскедастичности остатков, отсутствие эндогенности переменных, стационарность временных рядов можно задуматься о методах, наиболее подходящих для такого анализа. Поскольку если вышеперечисленные условия не выполняются, то МНК оценки становятся неэффективными и смещенными, что не гарантирует правильность произведенных расчетов.
Поскольку теории временных рядов развиваются, вместо статических МНК оценок на сегодняшний день представляется возможным анализировать временные ряды в динамике. Для данной цели используются модели векторных авторегрессий и GARCH - модели. В динамике отношения хеджирования представляются в виде отношений условных ковариаций между фьючерсными ценами и спот-ценами активов к условным дисперсиям цен фьючерсов. Алексей Колоколов в своей статье сравнивал оптимальные отношения хеджирования с помощью трех многомерных GARCH моделей класса изменяющихся условных корреляций. Однако данные модели не сравнивались с МНК, поэтому невозможно сделать выводы о том, какой из методов лучше.
Системное изучение результатов и рассуждений предшествующих исследований помогло сформировать собственное мнение относительно подходящих инструментов хеджирования. Кроме того на данный момент количество исследований, которые предлагают хеджировать валютный риск с помощью товарных фьючерсов и кредитно-дефолтных свопов, незначительно. Моя работа также пополнит их ряды.