Файл: Пособие по оц.предп..pdf

для бездолгового денежного потока:

-модель средневзвешенной стоимости капитала.

Кумулятивный метод определения ставки дисконтирования основан на

экспертной оценке рисков, связанных с вложением средств в оцениваемый бизнес.

Кумулятивный метод наилучшим образом учитывает все виды рисков инвестиционных вложений, связанные как с факторами общего для отрасли и экономики характера, так и со спецификой оцениваемого предприятия. Для определения ставки дисконтирования к безрисковой ставке дохода прибавляется дополнительные премии за риск вложения в предприятие по следующим факторам:

Источник. Business valuation Review, December. 1992; "The Adjusted Capital Asset Pricing Model for Developing Capitalization Rates: An Extension of Previous Build-Up Methodologies Based Upon the CAPM".

При этом известно, что увеличение нормы дохода происходит по мере повышения степени риска инвестиций.

Последовательность шагов

Определить очищенную от риска норму дохода.

Определить премии за риск вложения в предприятие по дополнительным факторам.

Просуммировать эти значения.

Ставка дисконтирования рассчитана методом кумулятивного построения по формуле:

r = rf + ri + С, где

rf – безрисковая ставка;

ri – i-ая премия за риск вложения в объект оценки; С – страновой риск.

Определение безрисковой нормы дохода.

Для инвестора безрисковая ставка представляет собой альтернативную ставку дохода, которая характеризуется практическим отсутствием риска и высокой степенью ликвидности. В качестве безрисковой ставки дохода в

мировой практике обычно используется ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям) с аналогичными исследуемому проекту горизонтом инвестирования. Для нестабильных экономик рекомендуется использовать ставки по депозитам наиболее устойчивых банков страны.

Метод оценки капитальных активов (CAPM). Модель оценки капитальных активов (CAPM) основана на предположении, что инвестор, вкладывая средства в той или иной степени рискованный бизнес, стремится к получению дополнительных доходов по сравнению с гарантированными доходами от безрисковых инвестиций. Дополнительный доход связан с более высокой степенью риска. Модель оценки капитальных активов позволяет измерить дополнительный ожидаемый доход для активов.

В соответствии с моделью оценки капитальных активов ставка дисконтирования находится по формуле:

r=r f + β(rm – rf)+С,

где r - ставка дисконтирования или ожидаемая инвестором ставка дохода на собственный капитал;

rf - безрисковая ставка дохода;

β – коэффициент бета (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране);

rm - среднерыночная ставка дохода;

rm-rf - рыночная премия за вложения в рискованный инвестиционный актив;

С – страновой риск.

Данная модель является наиболее объективной (поскольку основана на реальной рыночной информации, а не на экспертной оценке) и широко используется в странах с развитыми рыночными отношениями. Однако, в условиях российского рынка, применение данной модели требует корректировки: в западной практике за очищенную от риска ставку дохода Rf обычно принимается ставка по государственным облигациям; считается, что государство является самым надежным гарантом по своим обязательствам (вероятность банкротства, как в случае рассмотрения предприятий частного сектора, исключается). Однако, как показывает практика, в условиях России государственные ценные бумаги не могут считаться безрисковыми. По мнению экспертов, достаточно объективные результаты могут быть получены на основе безрисковой ставки, существующей на Западе, если определение ставки дисконтирования основано на данных по западным компаниям, с прибавлением к ней странового риска с целью учета реальных условий инвестирования, имеющих место в России.

Кроме того, для определения конечной ставки дисконтирования необходимо внести ряд поправок:

корректировка на премию для малых предприятий, которая вносится ввиду того, что при расчете рыночной премии и коэффициента бета используются данные, полученные при изучении риска инвестирования в крупные компании, акции которых котируются на фондовых биржах;

если при оценке компании обнаруживается, что ей присущ специфический риск, связанный с характером ее деятельности, то необходимо также добавить премию за риск, характерный для отдельной компании.

Таким образом, окончательный вид формулы для определения ставки дисконтирования скорректирован на дополнительные поправки:

r=r f + β(rm – rf)+S1+S2+C,

где S1 - премия для малых предприятий;

S2 - премия за риск, характерный для отдельной компании; C - страновой риск.

Коэффициент Бета служит мерой систематического риска и, в общем, показывает чувствительность ценных бумаг к колебаниям рынка в будущем. Коэффициент Бета больше единицы, если относительный риск по акциям конкретной компании или отрасли превышает среднерыночный, и меньше 1, если относительный уровень риска ниже среднего. Можно ожидать, что у промышленных фирм, имеющих ярко выраженную цикличность спроса или высокие фиксированные затраты, бета-коэффициент будет выше, чем у фирм с более стабильным спросом или более гибкой структурой затрат.

Рассчитывается коэффициент , исходя из амплитуды колебаний общей доходности акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом.

Расчет коэффициента осуществляется путем определения регрессионного уравнения, зависимости изменения дохода на оцениваемые акции от изменения рыночной доходности.

где Ri – средняя доходность по конкретным акциям за i-период; R – средняя доходность по конкретным акциям за все периоды; Rm – доходность в среднем на рынке ценных бумаг за i-период;

Rm – доходность в среднем на рынке ценных бумаг за все периоды;

Cov(Ri,Rm) – ковариация по конкретным акциям по отношению к рыночному портфелю;

Var(Ri,Rm) – дисперсия конкретных акций за i-период.

Ковариация – это сопряженное выравнивание двух признаков, выраженное математическим ожиданием произведения отклонений двух признаков этих средних.

Для всего фондового рынка равен 1. Все другие значения бета для отдельных предприятий сравниваются с 1. Если коэффициент для отдельных предприятий больше 1, тогда их называют «агрессивные или рискованные акции». Если меньше 1, тогда их называют «защищенные безрисковые акции».

Например, если доход на конкретные акции вырос на 10% и средний уровень доходов на рынке тоже повысился на 10% или же, наоборот, снижение рыночного дохода сопровождалось таким же падением дохода на данные акции. В этом случае бета для данных акций = 1.

Если же доход на акции вырос на 12%, в то время, как средняя доходность на рынке повысилась на 10%, это означает, что бета = 1,2. Если же доходность акций увеличилась на 8% при росте среднерыночного дохода на 10%, это означает, что бета будет равна 0,8.

Таким образом, чем выше , тем более рискованна акция. Положительный или отрицательный знак перед значением означает, изменяется ли доходность рассматриваемой акции оцениваемого предприятия в том же направлении, что значение рыночной доходности (знак +), или в противоположном направлении (знак –).

Рыночная доходность обычно измеряется как средний показатель доходности всех или большей выборки акций. Для измерения доходности часто прибегают к использованию рыночных индексов. На Западе одним из наиболее широко известных индексов является Standard & Poor`s Stock Index (или сокращенно S&PL500), который представляет собой средневзвешенную величину курсов акций 500 наиболее крупных компаний. В США большое распространение получил индекс Доу-Джонса, отражающий в себе динамику курса акций тридцати крупнейших компаний. В России использование таких индексов, как S&PL500 и индекс Доу-Джонса, затруднено необходимостью учета фактора странового и других рисков. Поэтому их использование может дать искаженный результат коэффициента . В то же время в нашей стране существует ряд отечественных информационных и рейтинговых агентств, которые уже на протяжении достаточно долгого промежутка времени рассчитывают рыночные индексы различной степени агрегированности. Подобные индексы рассчитывают такие агентства, как «Интерфакс» и «АК&М», а также аналитические центры ряда крупнейших экономических издательств и банков.

Рассмотренная методика определения коэффициента , применяется для случая, когда финансирование деятельности компании осуществляется только за счет собственного капитала. Если же финансирование осуществляется как за счет собственного, так и за счет заемного капитала, то значение коэффициента бета корректируется по формуле:

L= /(1+(1-T)D/E), где