При выборе ставки дисконтирования будем руководствоваться стоимостью капитала компании. Фактически, это ставка доходности, которую стремятся получить кредиторы на вложенный капитал.

Различные проекты и предприятия имеют разные факторы риска. Следствием вертикальной интеграции является сокращение несистематических рисков. А концентрация рисков на конкретном крупном инвесторе (например, холдинговой компании) и совокупное снижение несистематических рисков ведет к увеличению стоимости компании, особенно в долгосрочной перспективе.

При проведении оценки эффективности вертикальной интеграции возникает вопрос: что первично – финансовые или финансовые оценки? В нефтяной промышленности анализ возможностей должен проводится раньше, чем финансовые расчеты, так как корректность финансовой концепции зависит не только от ее обоснованности, но и от того, какими данными о состоянии нефтяной отрасли, от имеющихся ресурсах компании, о ее производственной мощности, о спросе на производимую продукцию.

Аналитики полагают, что определение стоимости компании с помощью модели дисконтированных денежных потоков является одним из лучших механизмов оценки эффективности вертикальной интеграции в нефтяной промышленности, т.к. позволяет учесть долгосрочные перспективы деятельности компании и потенциал роста ее денежных потоков.

Для применения стоимостного подхода, базирующегося на модели дисконтированных денежных потоков компании (DCF) важно определить приведенную стоимость денежного потока в течение определенного прогнозного периода (для нефтяной промышленности оптимальным является 10 лет, что связано с чрезвычайно капиталоемкостью этого бизнеса), а также приведенную стоимость денежного потока постпрогнозного периода. (Terminal Value). Правильно оценить стоимость денежного потока постпрогнозного периода является очень важным, т.к. на ее долю приходится 55% и выше совокупной стоимости компании.

Такой высокий удельный вес Terminal Value обусловлен высокими капиталоемкими затратами и вовлечением оборотных средств на начальном этапе функционирования предприятия и осуществления проекта, что в будущем принесет значительное увеличение денежного потока. Существуют различные методики расчета Terminal Value: долгосрочный прогноз, формула бессрочного растущего денежного потока, формула факторов стоимости, формула факторов стоимости и формула трех стадий роста.

Формула бессрочного растущего свободного денежного потока основана на том, что свободный денежный поток компании растет постоянными темпами g, следовательно:

Terminal Value = CF₁/r-g, (1.4.), где CF₁ – свободный денежный поток в первый постпрогнозный год;

r – средневзвешаные затраты на капитал;

g – ожидаемые темпы роста свободного денежного потока.

Формула факторов стоимости основана на формуле бессрочного растущего свободного денежного потока, но учитывая влияние факторов стоимости – темпов роста и рентабельности инвестированного капитала (ROIC)

---

Terminal Value = NOPLAT₁ * (1-g/ROIC)/(r – g), (1.5), где r – средневзвешаные затраты на капитал;

g – ожидаемые темпы роста NOPLAT;

ROIC – рентабельность инвестированного капитала;

NOPLAT₁ – нормальный уровень прибыли от основной деятельности за вычетом скорректированных налогов в первый постпрогнозный год.

Когда рассчитана Terminal Value, можно определить итоговую оценочную стоимость компании Eguity Value (EV), которая равна:

EV=TCV + I – ND (1.6)

, где TCV – общая корпоративная стоимость компании;

I - стоимость инвестиций;

ND – стоимость чистого долга.

После вычисления средневзвешенных затрат на капитал (WACC) определяется дисконтирующий множитель, позволяющий расчитать текущую стоимость свободных денежных потоков компании (PV of FCF).

Аналитики прогнозируют ежегодные темпы роста денежных потоков компании, которые не могут превышать средние темпы роста экономики страны в целом. Темп роста, обозначаемый g, наряду с показателем средневзвешенных затрат на капитал (V), участвуют в так называемой формуле Гердона для определения стоимости постпрогнозного периода.

TV = (FCF₁*(1 +g)) / (r – g) (1.7)

Эта формула представляет собой упрощенное алгебраическое выражение суммы бесконечного ряда с постоянными r и g.

Рассчитанные с помощью модели DCF основные экономические показатели для компании «Лукойл» представлены в таблице 1.

---

Модель дисконтированных денежных потоков (DCF) компании «Лукойл» ($US, млн.).

	2001 г*	2002 п*	2003 п	2004 п	2005 п	2006 п	2007 п	2008 п	2009 п	2010 п
Свободный денежный поток	(273)	887	1572	1364	1117	1387	1664	1916	2144	2372
WACC (%)	14	14	13.7	13.3	13	13	13	13	13	13
Прогнозный год	0	1	2	3	4	5	6	7	8	9
Приведенная стоимость будущих денежных потоков (CPV of FCF)	(273)	778	1217	937	685	753	799	814	806	790
Кумулята PV of FCF		778	1995	2932	3617	4370	5169	5983	6790	7579

Комулятивная приведенная стоимость будущих ден. Поток.	7579
Рост будущих денежных потоков (%)	4
Стоимость постпрогнозного периода (Terminal Value)	9128
Terminal Value (как % общей корпоративной стоимости)	55%
Общая корпоративная стоимость	16707
+ стоимость инвестиций	416
- чистый долг (2003)	1825
Стоимость компании	15298
Число акций (млн. шт.)	850,6
Стоимость на акцию, цена акции ($US)	17,98

Источник: данные компании, CSFB

* 2001 г – фактические данные за 2001 год, 2002 п, 2003 п и т.д. – прогнозируемые данные на 2002, 2003 – до 2010 г.

Таким образом, запланированная намеченная цена акций «Лукойл» на 12 месяцев вперед с использованием модели дисконтированных денежных потоков составляет 18 долл. США.

Другие подходы к оценке Terminal Value связаны с расчетом ликвидационной стоимости и основаны на 2-х коэффициентах: цена/прибыль и рыночная/балансовая стоимость.

В основе наиболее популярного метода – метода коэффициента цена/прибыль (Price/Earning ratio – P/E) лежит предположение о том, что стоимость компании кратна ее будущим прибылям в постпрогнозный период.

Но возникает вопрос: можно ли применять эту формулу, формулу Гердона, для расчета стоимости современной российской нефтяной компании в действующих условиях рынка?

В нефтяном бизнесе период отдачи на инвестиционный капитал значительно больше, чем для многих других видов бизнеса, например, торговли, недвижимости, фармацевтики и даже электроэнергетики. Период прогнозирования ден. потоков должен охватывать срок до 10 лет. Это обусловлено многими технологическими особенностями нефтяной промышленности.

---

Список литературы.

1. Коуклед. Т., Коллер Т., Миррин Д. Стоимость компании: оценка и управление. М., Зао «Олимп-бизнес», 2000 г.

2. Кендалл М., Стюарт А. Развитие теории статистики. Лондон, Чарльз-Гриффинд. 1966.

3. Нортон С.В. Вертикальные интеграции и систематика риска: теоретическая экономика. 1993.

4. Бачеле Л. Анализ и теория предложения. 1910.

5. Самэльсон П.А. Рациональная теория, гарантирующая цену: промышленный менеджмент. 1965г.

6. Виханский О.С., Наумов А.И. Менеджмент. «Гардарика», 2002.

7. Гражданский кодекс РФ с изменениями и дополнениями по состоянию на 15 апреля 1997 г. Часть I разд 1.

8. Журнал «Менеджмент в России и за рубежом», №6, 2002 г.

9. Журнал «Управление персоналом», №9 (86), 2003 г.

---

Смотрите также файлы

• 34TRGTRGB.docx

• 43TGETGB.docx

• 4254TRW.docx

• 23424324.docx

• ERGETGETGER.docx