Файл: Реструктуризация финансово-кредитных институтов (Цели реструктуризации).pdf
Добавлен: 29.06.2023
Просмотров: 121
Скачиваний: 2
СОДЕРЖАНИЕ
1. РЕСТРУКТУРИЗАЦИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ НА ОСНОВЕ ОЦЕНКИ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ
1.2.Формы реорганизации предприятий
1.3. Оценка стоимости предприятия при реструктуризации
2. РЕСТРУКТУРИЗАЦИЯ, КАК СТРАТЕГИЯ РАЗВИТИЯ ФИНАНСОВЫХ ИНСТИТУТОВ
2.1. Особенности реструктуризации небанковских финансовых институтов
2.1.1 Экономические предпосылки и пути реструктуризации системы пенсионных фондов
2.1.2 Реструктуризация страховых компаний
Место страхового рынка обусловлено двумя обстоятельствами. С одной стороны, существует объективная потребность в страховой защите, что и приводит к образованию страхового рынка в социально-экономической системе общества. С другой стороны, денежная форма организации страхового фонда обеспечения страховой защиты связывает этот рынок с общим финансовым рынком и как следствие взаимосвязь с другими финансовыми институтами. Отличительными чертами реструктуризации страховых институтов является то, что данная система реструктуризируется путем слияний, присоединений и поглощений крупными компаниями мелких. Это в первую очередь характерная особенность страхового бизнеса. Стремление мелких компаний влиться в более крупные обусловлено прежде всего стабильностью, имиджем крупных компаний, доверием клиентов и конечно же привлечением дополнительных денежных средств.
Страхование возникло и развивалось как осознанная объективная потребность человека и общества в защите от случайных опасностей. Потребность в страховой защите носит всеобщий характер, она охватывает все фазы общественного воспроизводства, все звенья социально-экономической системы общества, всех хозяйствующих субъектов и все население. Страховые компании не только способствует развитию общественного воспроизводства, но и активно воздействует через страховой фонд на финансовые потоки в народном хозяйстве. Место страхового рынка в финансовой системе обусловлено как ролью различных финансовых институтов в финансировании страховой защиты, так и их значением как объектов размещения инвестиционных ресурсов страховых организаций и обслуживания страховой, инвестиционной и других видов деятельности.
Всеобщность страхования определяет непосредственную связь страхового рынка с финансами предприятий, финансами населения, банковской системой, государственным бюджетом и другими финансовыми институтами, в рамках которых реализуются страховые отношения. В таких отношениях соответствующие финансовые институты выступают как страхователи и потребители страховых продуктов. Специфические отношения складываются между страховым рынком и государственным бюджетом и государственными внебюджетными фондами, что связано с организацией обязательного страхования и в этом аспекте предполагается основная реструктуризация деятельности.
Устойчивые финансовые отношения имеет страховой рынок с рынком ценных бумаг, банковской системой, валютным рынком, государственными и региональными финансами, где страховые организации размещают страховые резервы и другие инвестиционные ресурсы.
Функционирование страхового рынка происходит в рамках финансовой системы как на партнерской основе, так и в условиях конкуренции. Это касается конкурентной борьбы между различными финансовыми институтами за свободные денежные средства населения и хозяйствующих субъектов. Если страховой рынок, например, предлагает страховые продукты по страхованию жизни, то банки — депозиты, фондовый рынок — ценные бумаги и т.д.
Основная функция страховых компаний — компенсационная функция, благодаря которой существует институт страхования. Содержание функции выражается в обеспечении страховой защиты юридическим и физическим людям в форме возмещения ущерба при наступлении неблагоприятных явлений, которое и было объектом страхования. Накопительная или сберегательная функция обеспечивается страхованием жизни и позволяет накопить в счет заключенного договора страхования заранее обусловленную страховую сумму. Распределительная функция страхового рынка реализует механизм страховой защиты. Сущность функции выражается в формировании и целевом использовании страхового фонда. Формирование страхового фонда реализуется в системе страховых резервов, которые обеспечивают гарантию страховых выплат и стабильность страхования. Предупредительная функция страхового рынка непосредственно не связана с осуществлением страховой деятельности. Данная функция работает на предупреждение страхового случая и уменьшение ущерба. Реализация предупредительной функции обеспечивается финансированием мероприятий по недопущению или уменьшению негативных последствий несчастных случаев и стихийных бедствий. Соответствующее финансирование осуществляется из фонда предупредительных мероприятий. Осуществление предупредительных функций способствует повышению финансовой устойчивости страховщиков и выступает важным фактором обеспечения бесперебойности процесса общественного воспроизводства. Инвестиционная функция страхового рынка реализуется через размещение временно свободных средств в ценные бумаги, депозиты банков, недвижимость и т.д. С развитием страхового рынка и реструктуризация соответствующих подразделений системы, роль инвестиционной функции возрастает. Обращает на себя внимание ряда зарубежных экономистов, определяющих страховые компании как институциональных инвесторов, основной функцией которых в общественном производстве определяется мобилизация капитала посредством страхования. Конкретное действие данных функций не дает страховой системе в целом стоять на месте и в связи с этим под влиянием времени и перемен требует постоянного развития, что и определяет пути реструктуризации страховых компаний и рынка в целом.
Страховые организации — институциональная основа страхового рынка. Страховая организация или страховая компания — это конкретная форма организации страхового фонда страховщика. Страховая компания осуществляет заключение договоров страхования и их обслуживание. Страховая организация — экономически обособленное звено страхового рынка, что выражается в полной обособленности ее ресурсов и самостоятельности в осуществлении страховой и других видов деятельности, возможности реструктуризировать свою деятельность. Экономические отношения между страховыми организациями осуществляются на основе сострахования и перестрахования.
Страховые организации структурируются по принадлежности, характеру выполняемых страховых операций, зоне обслуживания. По принадлежности страховые организации различают на акционерные, частные, публично-правовые и общества взаимного страхования.
Концептуальные вопросы реструктуризации страховой отрасли.
При создании национальной системы страхования необходимо рассмотреть ряд вопросов общего порядка. Финансовые институты, привлекающие средства, играют важную роль в современной экономике, поскольку они являются участниками системы платежей, выступают посредниками между теми, кто располагает свободными денежными средствами, и теми, кто нуждается в заемных ресурсах, служат проводниками монетарной политики государства.
При этом страховой бизнес — это бизнес, связанный с принятием рисков и управлением ими. Чувствительность страховщиков к проблемам ликвидности и их высокая зависимость от уровня платежеспособности субъектов экономики обусловливают необходимость формирования в каждой стране системы обеспечения финансовой безопасности и реформирование страховых организаций. Такая система обычно включает функции пруденциального регулирования и надзора за деятельностью страховых компаний, кредитора в последней инстанции, а также страхования депозитов. Именно в этом направлении происходит основная реструктуризация страховых компаний, т.е. желание и возможность оказывать новый вид услуг, такой как страхование банковской деятельности по депозитным счетам.
Решение проблемы морального вреда обеспечивается через установление стандартов корпоративного управления и управления рисками в страховых компаниях, обеспечение дисциплинирующего воздействия на акционеров и руководителей банков со стороны других участников рынка при адекватном режиме бухгалтерского учета и раскрытия информации, позволяющем оценивать риски, связанные с деятельностью банка, а также через систему пруденциального страхового регулирования и надзора, подкрепленную соответствующими законодательными нормами. Системы страхования также могут в определенной степени ограничивать влияние проблемы морального вреда — через установление предельного размера возмещения по потерям, исключение отдельных категорий страхования из числа страхуемых, выплату возмещения в определенной пропорции от величины страхуемого объекта, дифференциацию взносов.
После определения функций и полномочий страховщика необходимо принять решение о том, кто будет выполнять эти функции — уже существующая организация или вновь создаваемое агентство. Возложение функций страховщика на существующую организацию имеет преимущество в том, что позволяет использовать уже имеющиеся кадровые ресурсы. При этом необходимо обеспечить отделение уже существующих у организации функций от функций страховщика. Система управления деятельностью страховщика должна учитывать тот объем функций и полномочий, который возложен на систему страхования в целом. Руководители и сотрудники страховщика должны обладать соответствующей квалификацией, иметь возможность принимать решения, необходимые для эффективного функционирования системы, иметь доступ к информации, имеющейся у других участников системы обеспечения финансовой безопасности, а также быть свободными от конфликта интересов. Ввиду реструктуризации при поглощении и определении круга финансовых институтов, которые могут быть участниками системы страхования, необходимо принимать во внимание, распространяется ли на них пруденциальное регулирование и надзор, насколько финансово устойчивым является тот или иной финансовый институт, насколько четко законодательно определено понятие страхование.
3. ОЦЕНКА ПРЕДПРИЯТИЯ – ОСНОВНЫЕ ПОДХОДЫ ОПРЕДЕЛЕНИЯ СТОИМОСТИМеждународный комитет по стандартам оценки выделяет 3 подхода1 оценки любого актива: сравнительный (direct market comparison approach), доходный (income approach) и затратный (cost approach) (см. Диаграмма №1).
Диаграмма №1. Подходы оценки стоимости компании. В России оценочная деятельность регулируется Законом об оценочной деятельности и Федеральными Стандартами Оценки (ФСО).[1] В каждом подходе существуют методы оценки. Так доходный подход базируется на 2х методах: метод капитализации и метод дисконтированных денежных потоков. Сравнительный подход состоит из 3х методов: метод рынка капитала, метод сделок и метод отраслевых коэффициентов. Затратный подход опирается на 2 метода: метод чистых активов и метод ликвидационной стоимости. Доходный подход. Доходный подход - совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении ожидаемых доходов от использования объекта оценки (п. 13 ФСО №1). В доходном подходе стоимость компании определяется на основе ожидаемых будущих доходов и приведением их путем дисконтирования к текущей стоимости, которую оцениваемое предприятие может принести. Теория приведенной стоимости была впервые сформулирована представителем Саламанкой школы Мартином де Аспилькуэта и является одним из ключевых принципов современной финансовой теории. Модель дисконтированных дивидендов (discounted dividend model) является основополагающей для модели дисконтированных денежных потоков (discounted cash flow). Модель дисконтированных дивидендов была впервые предложена Джоном Уилиамсом после кризиса 1930х годов в США. Формула DDM выглядит следующим образом:
Или
Где Однако на данный момент очень редко используют дивидендные выплаты для оценки справедливой стоимости акционерного капитала. Почему? Потому что, если вы воспользуетесь дивидендными выплатами для оценки справедливой стоимости акционерного капитала, то почти все акции на фондовых рынках во всем мире Вам будут казаться переоцененными по очень простым причинам:
Таким образом, модель DDM в наши дни больше используется для оценки фундаментальной стоимости привилегированных акций компании. Стивен Раян, Роберт Херц и другие в своей статье говорят о том, что модель DCF стала наиболее распространенной, так как имеет прямую связь с теорией Модельяни и Миллера, так как свободный денежный поток является денежным потоком, который доступен всем держателям капитала компании, как держателям долгов, так и держателям акционерного капитала. Таким образом, с помощью DCF можно оценить как компанию, так и акционерный капитал. Далее мы покажем, в чем заключается разница. Формула модели DCF идентична формуле №2, единственное, вместо дивидендов используется свободный денежный поток.
Где Так как мы перешли к модели DCF, давайте подробно рассмотрим понятие денежного потока. На наш взгляд наиболее интересно классификация денежных потоков для целей оценки дана А. Дамодараном[2]. Дамодаран выделяет 2 типа свободных денежных потоков, которые необходимо дисконтировать для определения стоимости компании:
Для того чтобы двигаться дальше, нам уже необходимо показать разницу в стоимости компании и стоимости акционерного капитала. Компания работает за счет инвестированного капитала, а инвестированный капитал может включать в себя как только собственный капитал, так и разные пропорции собственного и заемного капитала. Таким образом, используя FCFF, мы определяем фундаментальную стоимость инвестированного капитала. В литературе на английском языке можно встретить понятие Enterprise value или аббревиатуру EV. То есть стоимость компании с учетом заемного капитала. В формулах №4, №5 и №6 представлены расчеты свободных денежных потоков.
Где EBIT – прибыль до вычета процентов и налога на прибыль; Иногда в литературе можно встретить и другую формулу для FCFF, например, Джеймс Инглиш использует формулу №5, которая тождественная формуле №4.
Где
Где В формуле №7 показано, как можно получить стоимость акционерного капитала из стоимости компании. Где Получается, существуют 2 типа оценки на основе денежных потоков DCF в зависимости от денежных потоков. В формуле №8 модель оценки компании с учетом долгов, а в формуле №9 модель оценки акционерного капитала. Для оценки фундаментальной стоимости компании или собственного капитала можно использовать как формулу №8, так и формулу №9 вместе с формулой №7.
Как пишут Мерсер и Хармс, формулы №8 и №9 требуют дискретного прогноза на временной период n, на самом деле до бесконечности, а на практике используют прогнозы 5 или 10 лет. Поэтому предлагается использовать двухстадийную модель оценки, которая содержит промежуточные денежные потоки и терминальную (остаточную) стоимость. Реализация подобной модели возможно за счет использования модели роста Гордона. По модели роста Гордона , если компания будет существовать бесконечно и будет выплачивать дивиденды, которые в будущем будут увеличиваться с неизменной ставкой и ставка дисконтирования останется постоянной, то справедливую стоимость акционерного капитала компании можно записать следующим образом:
Где В своей работе Майрон Дж. Гордон показал, что при вышеуказанных условиях уравнение №1 эквивалентно уравнению №10. Практическое доказательство есть в работе Мерсера и Хармса . Ниже представлены двухстадийные модели оценки:
Где Как вы можете видеть, у нас в уравнениях №11 и №12 вместо абстрактной ставки дисконтирования R появились WACC (средневзвешенная стоимость капитала) и Re (стоимость собственного капитала) и это не случайно. Как пишет Дамодаран «ставка дисконтирования есть функция риска ожидаемых денежных потоков». Так как риски акционеров и риски кредиторов разные, необходимо это учитывать в оценочных моделях через ставку дисконтирования. Далее мы вернемся к WACC и Re и более детально их рассмотрим. Проблемой двухстадийной модели является то, что делается допущение о том, что после фазы быстрого роста сразу же наступает стабилизация и далее доходы растут медленно. Несмотря на то, что по наблюдениям автора на практике большинство аналитиков используют двухстадийные модели, правильнее использовать трехстадийную модель. В трехстадийной модели добавляется переходный этап от быстрого роста к стабильному росту доходов. Дамодаран в одной из своих учебных материалов очень хорошо показывает графически разницу между двух- и трехстадийными моделями (см. Рисунок №1).
Рисунок №1. Двух- и трехстадийные модели. Ниже представлены трехстадийные модели оценки стоимости компании и собственного капитала:
Где Давайте вернемся к ставке дисконтирования. Как мы уже писали выше, для целей дисконтирования в оценке компании или акционерного капитала используется WACC (средневзвешенная стоимость капитала) и Re (стоимость собственного капитала). Концепция средневзвешенной стоимости капитала WACC впервые была предложена Модельяни и Миллером в виде формулы, которой выглядит следующим образом:
Где Мы уже говорили, что ставка дисконтирования показывает риск ожидаемых денежных потоков, таким образом, для того чтобы понять риски, связанные с денежными потоками компании (FCFF), необходимо определить структуру капитала организации, то есть какую долю занимает собственный капитал в инвестированном капитале и какую долю занимает заемный капитал в инвертированном капитале. Если анализируется публичная компания, то необходимо в расчет брать рыночные значения собственного капитала и заемного капитала. Для непубличных компаний возможно использование балансовых значений собственного и заемного капиталов. После того как определена структура капитала необходимо определить стоимость собственного капитала и стоимость заемного капитала. Для определения стоимости собственного капитала (Re) существует множество методик, но чаще всего используется модель оценки долгосрочных активов CAPM (capital asset pricing model), которая строится на портфельной теории Марковица. Модель была предложена, независимо друг от друга Шарпом и Линтнером . (см. Формулу №16).
Где Модель САРМ говорит о том, что ожидаемая доходность инвестора складывается из 2х компонентов: безрисковой ставки доходности (Rf) и премий за риск инвестирования в акционерный капитал (ERP). Сама же премия за риск корректируется на систематический риск актива. Систематический риск обозначается коэффициентом бета (b). Таким образом, если коэффициент бета больше 1 это означает, что актив представляется более рисковым, чем рынок, и тем самым ожидаемая доходность инвестора будет выше. Ну, а если коэффициент бета меньше 1, это означает, что актив представляется менее рисковым, чем рынок и тем самым ожидаемая доходность инвестора будет ниже. Определение стоимости заемного капитала (Rd) не представляется проблемой, если у компании существуют облигации, их текущая доходность может выступить хорошим ориентиром, под какую ставку может привлечь компания заемный капитал. Однако, как известно, не всегда компании финансируются за счет финансовых рынков, поэтому А. Дамодараном был предложен метод, который позволяет более точно определить текущую стоимость заемного капитала. Данный метод часто называется синтетическим. Ниже представлена формула определения стоимости заемного капитала синтетическим методом:
Где В основе синтетического метода лежит следующая логика. Определяется коэффициент покрытия компании и сопоставляется с публично торгуемыми компаниями и определяется спрэд дефолта (разница между текущей доходностью облигации и доходностью по государственным облигациям) сопоставимых компаний. Далее берется берзисковая ставка доходности и прибавляется найденный спрэд. Для оценки компании используя свободные денежные потоки на акционерный капитал (FCFE) в качестве ставки дисконтирования используется стоимость собственного капитала (Re). Итак, мы описали теоретический подход оценки стоимости компании на основе денежных потоков. Как видно стоимость компании зависит от будущих свободных денежных потоков, ставки дисконтирования и постпрогнозных темпов роста. Сравнительный подход Сравнительный подход - совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на сравнении объекта оценки с объектами - аналогами объекта оценки, в отношении которых имеется информация о ценах. Объектом - аналогом объекта оценки для целей оценки признается объект, сходный объекту оценки по основным экономическим, материальным, техническим и другим характеристикам, определяющим его стоимость (п. 14, ФСО №1). Оценка компании на основе сравнительного подхода осуществляется следующим алгоритмом :
Стоимостной мультипликатор – это коэффициент, показывающий отношение стоимости инвестированного капитала (EV) или акционерного капитала (P) к финансовому или нефинансовому показателю компании. Наиболее распространенными мультипликаторами являются:
В сравнительном подходе принято выделять три метода оценки:
Метод рынка капитала опирается на использование компаний аналогов с фондового рынка. Преимущество метода заключается в использовании фактической информации. Что важно данный метод позволяет найти цены на сопоставимые компании почти на любой день, в связи с тем, что ценные бумаги торгуются почти каждый день. Однако необходимо подчеркнуть, что с помощью данного метода мы оцениваем стоимость бизнеса на уровне неконтрольного пакета акций, так как на фондовом рынке не реализуются контрольные пакеты акций. Метод сделок является частным случаем метода рынка капитала. Основным отличием от метода рынка капитала является, то, что в этом методе определяется уровень стоимости контрольного пакета акций, так как компании аналоги подбираются с рынка корпоративного контроля. Метод отраслевых коэффициентов основан на рекомендуемых соотношениях между ценой и определенными финансовыми показателями. Расчет отраслевых коэффициентов происходит на основе статистических данных за длительный период. Из-за отсутствия достаточных данных данный метод практически не используется в РФ. Как уже упоминалось выше, с помощью метода рынка капитала определяется стоимость свободно реализуемой миноритарной доли. Поэтому, если оценщику необходимо получить стоимость на уровне контрольного пакета и информация имеется только по публичным компаниям, то необходимо к стоимости, рассчитанной методом рынка капитала добавить премию за контроль. И, наоборот, для определения стоимости миноритарного пакета из стоимости контрольного пакета, который был найден при использовании метода сделок, необходимо вычесть скидку за неконтрольный характер. Затратный подход Затратный подход - совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении затрат, необходимых для воспроизводства либо замещения объекта оценки с учетом износа и устаревания. Затратами на воспроизводство объекта оценки являются затраты, необходимые для создания точной копии объекта оценки с использованием применявшихся при создании объекта оценки материалов и технологий. Затратами на замещение объекта оценки являются затраты, необходимые для создания аналогичного объекта с использованием материалов и технологий, применяющихся на дату оценки (п. 15, ФСО №1). Хотелось бы сразу отметить, что стоимость предприятия на основе метода ликвидационной стоимости не соответствует величине ликвидационной стоимости. Ликвидационная стоимость объекта оценки на основе пункта 9 ФСО №2 отражает наиболее вероятную цену, по которой данный объект оценки может быть отчужден за срок экспозиции объекта оценки, меньший типичного срока экспозиции для рыночных условий, в условиях, когда продавец вынужден совершить сделку по отчуждению имущества. При определении ликвидационной стоимости, в отличие от определения рыночной стоимости, учитывается влияние чрезвычайных обстоятельств, вынуждающих продавца продавать объект оценки на условиях, не соответствующих рыночным. |
4. СПЕЦИФИКА ОЦЕНКИ КОМПАНИИ В СЛУЧАЕ СЛИЯНИЯ, ПОГЛОЩЕНИЯ, РАЗУКРУПНЕНИЯ |
Несмотря на то, что, по сути, правила определения эффективности и привлекательности сделки по слиянию компаний могут объясняться достаточно просто как приобретение компании из растущей отрасли или приобретении компании по цене ниже балансовой стоимости, при проведении оценки требуется учет достаточно большого количества факторов.
Определим методику расчета экономического эффекта от слияния. Как правило, большинство российских авторов при определении данного момента руководствуются западными источниками информации в силу ограниченности чистых сделок по слиянию. Наиболее распространенными методами оценки являются EPS[3] и NPV[4]. При этом использование метода EPS в российской действительности затруднено и зачастую невозможно (российский фондовый рынок не имеет достаточного развития на настоящий момент времени, существует ограниченное количество единичных сделок).
Остановимся на использовании методов, которые позволяют осуществлять расчеты, фиксируя сделку по приобретению бизнеса как отдельного инвестиционного проекта, обладающего по своей сути доходной и затратной частью. При этом среди существующих инструментов оценки наиболее эффективными в практическом использовании могут являться методы оценки, базирующиеся на опционах и метод NPV.
Для оценки целесообразности слияния поглощения рассмотрим опцион расширения. Допускаем, что у нас имеются необходимые инвестиционные ресурсы для приобретения компании. У нас появляется право, но необязанность расширения производства. При хороших условиях мы исполним опцион. Проект с возможностью расширения стоит больше, чем с теми же характеристиками, но без опциона.
Параметры модели:
S — настоящая стоимость потока денежных средств при расширении сразу;
X — начальные инвестиции для расширения проекта; s — стандартное отклонение за год;
T — время обладания права на расширение проекта; rfr — безрисковая процентная ставка; ady = 1/T — ежегодная дивидендная доходность.
Формула расчета стоимости опциона:
Optexpand = e(0 – ady) × T × S × N(d1) – X × e(0 – rfr) × T × N(d2) .
Данная модель позволяет принимать решение о необходимости и целесообразности осуществления сделки по слиянию (поглощению).
При использовании Метода NPV особое внимание необходимо уделить следующим моментам: будущие денежные потоки, которые будут приноситься после поглощения (как и для Модели Блэка Шоулса) должны учитывать любые эффекты синергии без учета финансовых издержек (так как задача состоит в вычленении будущей финансовой структуры поглощения из его общей ценности как инвестиции), применяемая ставка дисконтирования должна представлять собой стоимость капитала для поглощаемой компании, расчет инвестиций должен осуществляться с учетом их приведения к денежному эквиваленту (необходимо помнить, что средством платежа, используемом при поглощении, могут являться ценные бумаги (акции или облигации) или долговые обязательства).