Файл: Порядок внесения поправок к итоговой величине стоимости предприятия (бизнеса) на уровень контроля (ОЦЕНКА КОНТРОЛЬНЫХ И НЕКОНТРОЛЬНЫХ ПАКЕТОВ АКЦИЙ).pdf

ВВЕДЕНИЕ

В процессе оценки часто встает задача определения стоимости конкретной доли (пакета акций, пая) в бизнесе. Потребность в такой оценке обусловливается дальнейшим развитием в России рыночных отношений в сфере малого и среднего бизнеса.

Во многих случаях необходимость в проведении оценки пакетов акций, долей бизнеса является обязательной с точки зрения законодательства. Согласно законодательству РФ проведение независимой оценки обязательно в случаях:

• выкупа паев (акций) в закрытых компаниях при выходе из состава одного из акционеров (учредителей, пайщиков);
• эмиссии новых акций;
• подготовки к продаже обанкротившихся предприятий, выставляемых на конкурс, и учета размера долей кредиторов;
• подготовки к продаже приватизируемых предприятий;
• обоснования вариантов санации предприятий-банкротов;
• решения вопросов о размере наследуемого имущества несколькими наследниками (частей хозяйственного комплекса и др.).

Таким образом, при оценке долевых интересов становится необходимым определение степени влияния на стоимость особых стоимостных факторов: степени (уровня) контроля над бизнесом, обеспечиваемой данной долей, и степени ликвидности такой доли (пакета акций, пая).

Степень контроля над бизнесом, которую получает собственник, является одним из важнейших факторов, влияющих на стоимость. Высокая степень контроля создает высокую стоимость контроля, привносимую в стоимость оцениваемой доли бизнеса. Степень контроля, в частности, определяется его видами. Операционный контроль – способность владельцев доли собственности в акционерном капитале выбирать большинство членов совета директоров. Абсолютный контроль – это неограниченная способность владельцев доли собственности в акционерном капитале осуществлять все права, обычно связанные с использованием собственности, включая право ликвидировать компанию.

Стоимость контроля как компонента стоимости бизнеса зависит от возможности осуществлять любое право или весь набор прав, обычно связанных с контролем над предприятием. При оценке влияния контроля следует определить наличие или отсутствие в данном конкретном случае различных элементов контроля и принять во внимание влияние каждого элемента на стоимость контроля.

В данной работе будут разобраны различные поправки в итоговой стоимости оцениваемой компании с учетом уровня контроля, а также порядок внесения этих правок.

---

ОЦЕНКА КОНТРОЛЬНЫХ И НЕКОНТРОЛЬНЫХ ПАКЕТОВ АКЦИЙ

Степень контроля над бизнесом, которую получает собственник (акционер), является одним из важнейших факторов, влияющих на стоимость. Высокая степень контроля создает высокую стоимость контроля, привносимую в стоимость оцениваемой доли бизнеса, и наоборот, низкий уровень контроля над бизнесом уменьшает его стоимость.

Ниже приводится список некоторых из наиболее общих прерогатив контроля, которые следует рассматривать как факторы, определяющие степень контроля:

1) выборы совета директоров и назначение менеджеров;

2) определение вознаграждения менеджеров и их привилегий;

3) определение политики предприятия, изменение стратегии развития бизнеса;

4) принятие решений об учреждении совместных предприятий, о поглощениях или слияниях с другими компаниями;

5) принятие решений о ликвидации, распродаже имущества предприятия или его реструктуризации;

6) принятие решений об эмиссии акций;

7) изменение уставных документов;

8) распределение прибыли по итогам деятельности предприятия, в том числе установление размеров дивидендов и направлений распределения чистой прибыли;

9) принятие решения о продаже или приобретении собственных акций компании;

10) использование своего влияния для трансфертных сделок компании (не по рыночным ценам) в пользу третьих, аффилированных лиц;

11) отбор партнеров для ведения дел и заключения контрактов;

12) увеличение своих собственных доходов.

Из приведенного выше списка очевидно, что лицо, покупающее в индивидуальную частную собственность или приобретающее контрольный пакет акций предприятия, становится обладателем некоторых существенных и ценных прав, отсутствующих у акционера, не находящегося в подобном положении. Стоимость контрольного пакета акций, как правило, намного выше неконтрольного. Каждый конкретный случай должен рассматриваться отдельно, с учетом степени контроля или же его полного отсутствия. В том случае, когда отсутствует любой из элементов контроля, оценочная стоимость контрольного пакета должна быть уменьшена. Если же в миноритарном пакете присутствует какой-либо значительный элемент контроля, то он должен быть учтен при его оценке. В некоторых случаях эффективный контроль может быть обеспечен при наличии менее 50% прав голоса. Даже если одно лицо имеет в собственности свыше 50% прав голоса и обладает контролем над операционной (основной, производственной) деятельностью, возможны некоторые действия, такие как ликвидация бизнеса, которые могут потребовать более чем 50% голосов "за", а возможно, и голосов всех собственников.

---

Необходимо отметить, что на практике часто действуют факторы, ограничивающие права владельцев контрольных пакетов и снижающие стоимость контроля. К таким факторам относятся:

• • эффект распределения собственности;
• • режим голосования;
• • финансовые условия бизнеса (финансовое положение предприятия);
• • согласованные (контрактные) ограничения.

Эффект распределения собственности

При рассмотрении вопросов, связанных с контролем над компанией, всегда важно знать количество акций, которыми то или иное лицо владеет относительно других акционеров. Равные индивидуальные доли собственности, как правило, стоят меньше, чем пропорциональная им часть общей стоимости компании. Поэтому сумма стоимостей, приходящихся на отдельных собственников, меньше, чем та, за которую компания могла бы быть продана единственному покупателю. В случае если все акции компании распределены на несколько равных крупных пакетов, которые не дают права полного контроля, при оценке также будет осуществлена скидка на неконтрольный характер, однако размер скидки будет меньшим, чем для миноритарного пакета, вообще не дающего никакого контроля и не участвующего в управлении компанией.

Акционер, владеющий небольшим пакетом акций, в ситуации, когда два других акционера владеют равными крупными пакетами, может получить премию за свой пакет сверх стоимости, пропорциональной его доле в капитале. Это связано с тем, что при голосовании он может иметь право решающего голоса и оказывать большое влияние на решения по управлению компанией.

Режим голосования

Чем выше контроль, связанный с оцениваемым участием, тем большую важность имеет право голоса. Неголосующий крупный пакет в расчете на одну акцию может стоить меньше малого пакета неголосующих акций, поскольку на крупный пакет найдется меньшее число потенциальных покупателей и данный фактор не компенсируется доступом к контролю над голосами, как было бы в том случае, если бы акции, составляющие крупный пакет, обладали правом голоса.

Финансовые условия бизнеса (финансовое положение предприятия)

Многие права, связанные с контролем, теряют свое экономическое содержание или же их стоимость снижается вследствие финансового положения компании. Так, если финансовое положение компании неустойчиво, то многие права, связанные с контролем (например, право на покупку контрольных пакетов акций других компаний, на выплату дивидендов или на повышение вознаграждения менеджменту), становятся труднореализуемыми.

---

Очевидно также, что убыточный бизнес, находящийся на пороге банкротства, не может иметь схожую стоимостную оценку с прибыльным и платежеспособным.

СОГЛАСОВАННЫЕ (КОНТРАКТНЫЕ) ОГРАНИЧЕНИЯ. 

При расчете премии за контроль следует учитывать, что часть прав контроля может быть передана на основе договорных отношений. Многие типичные контрольные права могут вообще отсутствовать вследствие контрактных ограничений. Например, банк может потребовать, чтобы некоторые виды деятельности компании были ограничены или прекращены для образования новой кредитной линии или продолжения существующих кредитных отношений. Некоторые из наиболее распространенных ограничений затрагивают выплату дивидендов, увеличение вознаграждения менеджменту, ликвидацию активов, поглощение других компаний или изменения в направлении бизнеса. Так, "если долговые обязательства компании существенны, то это может ограничивать дивидендные выплаты и таким образом часть стоимости премии за контроль теряется".

Таким образом, премия за контроль (control premium) представляет собой стоимостное выражение преимущества, связанного с владением контрольным пакетом акций. Она выражает дополнительные возможности контроля над предприятием (по сравнению с меньшей долей, т.е. владением миноритарным пакетом акций). По разным оценкам, основанным преимущественно на международной статистике фондовых рынков, она может достигать 30–45% предварительной оценки рыночной стоимости оцениваемого бизнеса.

"Премия за контроль рассматривается как процент превышения выкупной ценой рыночной цены акций продавца за пять (рабочих) дней до официального объявления о слияниях компаний. Иными словами, это разница между (выкупной) ценой, выраженной в процентах, и ценой миноритарного свободно обращающегося пакета. Однако практика показывает, что в преддверии слияний курс акций начинает расти раньше, чем за пять дней до официального объявления о сделке. Подобное приводит к искажению, точнее – к занижению премии за контроль. В связи с этим чаще всего отслеживают курс за период от двух месяцев до пяти (рабочих) дней".

Для изучения обстоятельств, ведущих в выплате надбавок за контрольный характер, необходимо проанализировать контрольные надбавки в рамках отрасли. Поскольку каждая оцениваемая компания имеет индивидуальные особенности, то среди корректировок, которые могут влиять на размер надбавки, можно выделить:

---

1) размер пакета (обладает ли он абсолютным или операционным контролем);

2) размер действительно выплачиваемых дивидендов;

3) достоинства и привлекательность оцениваемой компании;

4) прерогативы контроля, доступные акционерам;

5) уровень финансового левериджа (соотношения собственных и заемных средств).

Скидка на неконтрольный характер (minority discount) – величина, па которую уменьшается стоимость оцениваемой доли пакета с учетом ее неконтрольного характера. Она является производной от премии за контроль. Эта тенденция основана на эмпирических данных.

Скидка (в процентах) на неконтрольный характер (миноритарную долю) может быть рассчитана по известной величине премии за контроль (выраженной в долях единицы) по следующей формуле:

П_С = 1 – (1 / 1 + П) * 100%

Где ПС – скидка за неконтрольный характер;

П - премия за контроль.

Рыночные исследования показывают, что средняя скидка с оцененной стоимости за меньшую долю составляет около 23%.

Отмеченные средние скидки и надбавки – это не символические величины, поскольку основаны на рыночных данных и проведенных исследованиях. Однако один из важных выводов, который необходимо сделать, заключается в том, что каждая из продаж пакетов акций включает в себя такую комбинацию факторов, которая делает эту продажу явлением в какой-то мере уникальным, и размер надбавок и скидок должен определяться для каждого конкретного случая индивидуально.

При ответе па поставленные выше вопросы оценщик должен отдавать себе отчет в том, что кроме фактора степени контроля, отражающегося через учет типа пакета оцениваемых акций (контрольный или неконтрольный), необходимость применения скидок и надбавок обусловлена также выбором метода оценки, который был применен для оценки данного долевого интереса.

Если определена стоимость контрольного пакета акций (путем применения методов, дающих эту стоимость), а требуется оценить стоимость миноритарного пакета, то делается соответствующая скидка, и наоборот.

Существует также три основных способа оценки стоимости неконтрольных пакетов акций:

«сверху-вниз»

1. Проводится оценка стоимости 100% пакета акций (доли или пая) всеми возможными методами оценки (кроме метода рынка капитала).

2. Определяется пропорциональная оцениваемому пакету доля.

3. Определяется величина скидки за неконтрольный характер и вычитается из стоимости пакета, полученной на втором этапе. При необходимости определяется и вычитается скидка за низкую ликвидность акций.

---