Файл: Порядок внесения поправок к итоговой величине стоимости предприятия (бизнеса) на уровень контроля.pdf

«сверху-вниз»

1. Проводится оценка стоимости 100% пакета акций (доли или пая) всеми возможными методами оценки (кроме метода рынка капитала).

2. Определяется пропорциональная оцениваемому пакету доля.

3. Определяется величина скидки за неконтрольный характер и вычитается из стоимости пакета, полученной на втором этапе. При необходимости определяется и вычитается скидка за низкую ликвидность акций.

«горизонтальный»

1. Методом рынка капитала проводится оценка стоимости 100% пакета акций (доли или пая).

2. Определяется пропорциональная оцениваемому пакету доля.

3. При необходимости определяется и вычитается скидка за низкую ликвидность акций.

«снизу-вверх»

1. Определяется стоимость 1 обыкновенной акции как суммы текущих стоимостей дивидендов и выручки от перепродажи этой акции.

2. Стоимость 1 акции умножается на количество акций в оцениваемом пакете.

3. При необходимости определяется и вычитается скидка за низкую ликвидность.

Наконец, на необходимость введения надбавок и/или скидок и на их размер оказывает существенное влияние тип акционерного общества.

ОЦЕНКА КОНТРОЛЬНЫХ И НЕКОНТРОЛЬНЫХ ДОЛЕЙ ЗАКРЫТЫХ ПРЕДПРИЯТИЙ

При оценке закрытых компаний следует учитывать ряд особенностей, отличающих их от открытых компаний.

1. Закрытыми компаниями часто управляют непосредственно их акционеры, что не характерно для открытых компаний. Приоритетная цель управления открытой компанией – максимизация доходов акционеров с помощью выплаты дивидендов либо повышение стоимости самой компании. Показатель эффективности управления такой компанией – доход в расчете на одну акцию, а собственник (управляющий) закрытой компании имеет возможность максимизировать свои выгоды через заработную плату и другие источники, не заботясь о прибылях.

2. При оценке стоимости открытых компаний может быть использована подтвержденная аудиторами финансовая отчетность компании. По закрытым компаниям достоверной информационной базы не существует, в результате при оценке необходимо проведение анализа финансового состояния предприятия для проверки достоверности существующей финансовой информации.

Владелец миноритарного пакета акций закрытой компании находится, как правило, в невыгодном положении, поскольку вложенные им средства являются, по сути, связанными. Для таких пакетов акций рынок продажи может отсутствовать вовсе, так как единственными потенциальными покупателями могут быть другие акционеры или компания. В то же время предприятие может уменьшать их доходы, выплачивая слишком маленькие дивиденды или не выплачивая вовсе.

В предприятиях закрытых форм такие мелкие долевые интересы часто возникают при специальных обстоятельствах, отличных от объективных условий обращения акционерного капитала открытых компаний на бирже или во внебиржевом обороте. В закрытых компаниях движение миноритарных интересов часто вызвано личными взаимоотношениями между владельцами или особыми отношениями миноритариев с компанией. Работник компании может получить пакет акций компании в качестве премии или в результате программы участия работников в прибыли. Таким образом, долевое участие может иметь особую стоимость для его владельца, однако для не имеющего специальных интересов покупателя стоимость пакета может быть существенно меньше. Для такого покупателя, ищущего эффективный вариант вложения своих средств, любой интерес в закрытой компании, который меньше мажоритарного интереса (контрольного пакета акций), будет представлять существенно меньшую ценность. Цена, которую он будет готов заплатить за акцию, в большинстве случаев будет меньше средней цены акции для всего акционерного капитала. Таким образом, продажа миноритарных интересов закрытых компаний осуществляется, как правило, с некоторыми скидками.

Однако не все сделки с мелкими пакетами акций осуществляются или должны осуществляться со скидкой. Если миноритарный интерес способствует некоторому контролю над предприятием, то такой пакет акций, наоборот, заслуживает премии. Аналогично, если приобретение мелкого пакета акций позволяет другому мелкому акционеру в результате получить контрольный пакет акций либо когда дополнительные акции нужны для того, чтобы набрать долю, необходимую для поглощения компании или для консолидации отчетности, то такой миноритарный интерес будет иметь дополнительную стоимость.

Учет стоимости неконтрольной доли в компаниях закрытого типа может быть осуществлен следующими способами.

1. Прямое сравнение с продажами других неконтрольных пакетов. Используются данные о продаже сопоставимых неконтрольных пакетов открытых компаний. Стоимость бизнеса при данном подходе оценивается методом рынка капитала с использованием затем скидки на недостаточную ликвидность.

2. Определение пропорциональной части стоимости всего предприятия минус соответствующие скидки. Сначала оценивается стоимость всего предприятия, затем рассчитывается пропорциональная неконтрольному пакету часть общей стоимости и вычитается скидка на неконтрольный характер доли. На следующем этапе должно быть установлено: требуется ли также скидка на недостаточную ликвидность и какова при этом ее величина.

3. Последовательное суммирование всех имеющихся элементов стоимости неконтрольного пакета. Поскольку владелец неконтрольного пакета имеет два источника создания стоимости (прибыль, распределенную в форме дивидендов, и выручку от продажи неконтрольного пакета), эти ожидаемые будущие выплаты рассматриваются в качестве дисконтируемых будущих доходов.

По соответствующей ставке дисконтирования они приводятся к текущей стоимости, и таким образом определяется стоимость миноритарного пакета. Недостаток ликвидности неконтрольного пакета компании закрытого типа здесь может быть учтен путем либо увеличения ставки дисконтирования, либо использования скидки на недостаточную ликвидность.

Размер скидки на недостаток контроля может быть определен с учетом затрат на создание рынка; введения сопоставимого подписного акционерного капитала; нормы дивиденда.

1. Учет затрат на создание рынка. Данный метод определения скидки для мелкого пакета акций заключается в оценке (гипотетических) затрат на создание рынка для акций оцениваемого миноритарного интереса. После суммирования всех потенциальных затрат полученная величина делится на количество акций, составляющих оцениваемый пакет. В результате устанавливается дисконт на одну акцию. Эта величина вычитается из базовой оцененной стоимости акции, и определяется стоимость миноритарного интереса в расчете на одну акцию с учетом дисконта.

2. Введение сопоставимого подписного акционерного капитала. Поскольку скидки на мелкие пакеты акций в основном объясняются ограниченностью рынка миноритарных интересов, то целесообразно использовать подход, опирающийся па сопоставление размера скидок на блокированные акции. Можно провести определенную аналогию между скидками на подписные пакеты акций ОАО и скидками на мелкие пакеты акций компаний закрытого типа. И в том, и в другом случае в основе скидки лежит ограниченность рынка акционерного капитала и речь идет, как правило, о миноритарном интересе. Сопоставимость несколько уменьшается из-за того, что маркетинг акций открытых обществ, акционерный капитал которых уже рассредоточен, связан с меньшими затратами времени и средств, чем маркетинг акций закрытых компаний. Еще одним ограничивающим условием является то, что подписные пакеты, как правило, крупнее типичных оцениваемых мелких пакетов закрытых компаний. Однако при введении определенных корректировок, учитывающих эти различия, величина дисконта, оцененная по размерам скидок на подписные пакеты акций, будет иметь разумную степень достоверности. Основная проблема состоит в получении необходимого объема информации.