Файл: Порядок внесения поправок к итоговой величине стоимости предприятия (бизнеса) на степень контроля.pdf

Введение

В процессе оценки бизнеса часто требуется определение ры­ ночной стоимости не всего предприятия, не всех 100% его ак­ций, а лишь пакета (пая). Важнейший вопрос, который возника­ет при этом: является ли оцениваемый пакет акций контрольным? Уровень контроля над предприятием, получаемый собственни­ком пакета, влияет на стоимость оцениваемой доли.

Степень влияния собственников на деятельность предприя­тия различна и тесно связана с объемом прав, соответствующим доле. В некоторых случаях собственник большего пакета акций способен влиять на направления деятельности предприятия, условия совершения сделок, а иногда и устанавливать для себя более выгодные условия.

1. Учет уровня контроля над предприятием в оценке стоимости пакетов акций

Уровень контроля, который получает новый собственник, мо­жет в среднем на 20—35% повлиять на итоговую стоимость пакета акций предприятия. Если предприятие покупается в индивидуаль­ную частную собственность или если приобретается контрольный пакет акций, то новый собственник получает такие существенные права, как право назначать управляющих, определять величину оплаты их труда, влиять на стратегию развития предприятия, про­ давать или покупать его активы, реструктурировать и даже ликви­дировать данное предприятие, принимать решение о поглощении других предприятий, изменять уставные документы и распреде­лять прибыль по итогам деятельности предприятия, в том числе устанавливать размеры дивидендов.

Под контрольным (мажоритарным) пакетом подразумевается владение более 50% акций предприятия, дающих владельцу пра­во полного контроля над компанией. Но на практике, если ак­ции компании распылены, этот процент может быть значитель­но меньшим.

Неконтрольный (миноритарный) пакет определяет владение менее 50% акций предприятия.

Если оценщику нужно получить стоимость на уровне конт­рольного пакета, то к стоимости, полученной методом рынка ка­ питала, надо добавить премию за контроль. Для получения стои­мости неконтрольного пакета нужно из стоимости контрольного пакета вычесть скидку за неконтрольный характер.

Премия за контроль — стоимостное выражение преимущества, связанного с владением контрольным пакетом акций, дающим дополнительные возможности контроля над предприятием по сравнению с владением миноритарным пакетом акций.

---

Скидка за неконтрольный характер — величина, на которую уменьшается стоимость оцениваемой доли пакета, рассчитанной из общей стоимости пакета акций предприятия, за счет ее не­ контрольного характера.

Стоимость владения (распоряжения) контрольным пакетом всегда выше стоимости владения неконтрольным пакетом, так как владение контрольным пакетом обусловливают следующие основ­ные элементы контроля: выборы совета директоров и назначение менеджеров; определение вознаграждений и привилегий менед­жеров; определение политики предприятия, изменение стратегии развития бизнеса; принятие решений о поглощениях или слия­ниях с другими компаниями; принятие решений о ликвидации, распродаже имущества предприятия; принятие решений об эмис­сии; изменение уставных документов; распределение прибыли по итогам деятельности предприятия, в том числе установление раз­меров дивидендов и др.

В определении скидки за неконтрольный характер или премии за контроль играет роль тип акционерного общества. Традицион­но в странах с рыночной экономикой функционируют акционер­ные общества двух типов: закрытые и открытые. Эти общества вы­ пускают акции, за счет чего формируют собственный капитал. Основное различие закрытых и открытых акционерных обществ: закрытые имеют право распределять акции только среди учреди­ телей и акции могут продаваться третьим лицам лишь с согласия большинства акционеров, а акции открытых акционерных обществ могут находиться в свободном обращении.

Если определяется стоимость меньшей доли закрытой ком­пании с помощью методов расчета стоимости контрольного па­ кета, то нужно вычесть скидки:

— за неконтрольный характер;

— за недостаточную ликвидность.

2.Расчет премии и скидок с учетом степени контроля пакета акций

Держатели неконтрольных пакетов не могут определять ди­видендную политику компании, а на избрание совета директоров влияют лишь в ограниченных принципами голосования рам­ ках. Соответственно, неконтрольные пакеты стоят меньше про­порциональной части стоимости предприятия.

При приобретении контрольного пакета акций инвестор дол­ жен заплатить за право решающего голоса в размере премии за владение контрольным пакетом. Однако на практике часто дей­ствуют факторы, ограничивающие права владельцев конт­рольных пакетов и снижающие тем самым стоимость контроля.

---

Рассмотрим основные факторы, ограничивающие права вла­дельцев контрольных пакетов: режим голосования, контрактные ограничения, финансовые условия бизнеса, эффект распределе­ния собственности, эффект регулирования, право голоса.

Режим голосования. В мировой практике используются куму­лятивные и некумулятивные системы голосования при выборе совета директоров. При некумулятивной системе в выигрыше оказываются держатели контрольных пакетов. При кумулятив­ной системе мелкие акционеры могут распределять голоса по своему усмотрению в любой пропорции, что выгоднее держате­лям неконтрольных пакетов, и стоимость контроля, связанная со способностью избирать директоров, переходит неконтроль­ным акционерам. Например, акционер имеет 100 голосующих акций, избирается 5 директоров. Он обязан сначала использо­вать 100 голосов при голосовании за первого директора, потом

100 голосов за второго и т.д. Он не может использовать свои 500 голосов (5 х 100) в той пропорции, в какой считает нужным.

Контрактные ограничения. Если предприятие имеет суще­ственные долговые обязательства, выплата дивидендов может быть ограничена и т.д. В этом случае часть стоимости премии за контроль теряется.

Финансовые условия бизнеса. Если финансовое положение ком­пании неустойчиво, то многие связанные с контролем права ста­новятся труднореализуемыми.

Эффект распределения собственности. При оценке неболь­ших по размеру пакетов не следует вычитать скидки за некон­трольный характер, если в фирме мажоритарным интересом никто не владеет или скидка на неконтрольный характер бу­дет ниже, чем для пакета, не дающего никакого контроля. На­ пример, все акции распределены между тремя акционерами. Два акционера владеют равными крупными пакетами по 40%,у третьего акционера пакет акций 20%. Один из владельцев пакета 40% может купить пакет акций 20%, чтобы получить больше контроля. Значит пакет 20% заслуживает премии за контроль.

Эффект регулирования. При оценке должны учитываться ог­раничения, связанные с государственным регулированием.

Таким образом, в каждом конкретном случае необходимо про­ вести анализ элементов контроля, и если какой-либо из них от­сутствует, то стоимость контрольного пакета должна будет умень­шиться.

Рассмотрим основные методы определения премий за конт­роль.

1. Наиболее распространенным методом расчета премий за контроль является сравнение цены, по которой акции компании- аналога продавались на свободном рынке за некоторое время (обычно за два месяца) до совершения сделки слияния или по­глощения. Разница в цене, выраженная в процентах к цене не­ контрольного пакета акций, представляет величину премии за контроль. Полученный результат является базой для определе­ния обоснованной премии за контроль, которую оценщик мо­жет скорректировать исходя из имеющейся информации по оце­ниваемой компании.

---