Добавлен: 08.07.2023
Просмотров: 51
Скачиваний: 1
Введение
Приобретая корпоративные облигации, инвестор должен оценить их инвестиционные качества и взвесить риск и доходность по этим ценным бумагам. Оценка инвестиционных качеств облигаций производится по следующим направлениям.
Во-первых, определяется надежность компании по осуществлению процентных выплат. С этой целью производится сопоставление дохода, получаемого компанией в течение года, с суммой процентных платежей по всем видам займов. Величина дохода в 2-3 раза должна превышать размер процентных выплат, что свидетельствует об устойчивом финансовом состоянии корпорации. Анализ целесообразно производить в динамике за ряд лет. Если тренд возрастающий, то фирма наращивает свои возможности для покрытия процентных платежей. Если же тренд понижающийся, то это свидетельствует о нестабильности деятельности компании и с течением времени она не сможет в полном объеме обеспечить процентные выплаты.
Во-вторых, оценивается способность компании погасить имеющуюся задолженность по всем основаниям. Инвестор должен учитывать, что, кроме облигационного долга, у фирмы могут быть и другие долговые обязательства. Поэтому в процессе анализа производится сопоставление потока поступлений денежных средств в компанию с общей суммой задолженности. Приемлемым уровнем считается, если сумма дохода по отношению к величине долга составляет не менее 30%.
В-третьих, оценивается финансовая независимость компании. С этой целью общая сумма долга сопоставляется с собственным капиталомфирмы. Обычно считается, что предприятие находится в хорошем финансовом состоянии и не зависит от внешних источников финансирования, если величина долга не превышает 50% ее собственного капитала.
Глава 1. Облигации западных стран
В западных странах действуют специальные аналитические агентства, которые производят оценку долговых обязательств компаний и присваивают им определенные категории надежности. Ведущими агентствами являются «Moody's» и «S & P», рейтингом которых пользуются крупнейшие операторы фондового рынка во всем мире. Компания, которая предполагает осуществить публичное размещение облигаций, обращается в агентство, с тем чтобы оно оценило финансовое состояние фирмы и включило облигации в свой рейтинг. Как правило, в течение всего периода обращения облигаций производится оценка их инвестиционных качеств и обновляется рейтинг. Сведения об инвестиционных качествах облигаций публикуются в печати, что позволяет инвесторам принимать взвешенные решения по поводу купли-продажи облигаций. За оценку облигаций и публикацию информации аналитические агентства взимают с эмитента определенную плату.
Налоговая реформа Дональда Трампа привела к росту дефицита бюджета и ускорила наращивание госдолга, но основной проблемой все-таки остается политика ФРС. Из-за повышения ставок процентные расходы в США отнимают значительно большую долю бюджета, чем в Японии — стране с самым большим госдолгом в мире. А в следующем году по этому показателю США обгонят и самую проблемную страну еврозоны — Италию. Есть большая вероятность, что во время следующей рецессии ФРС придется сделать то, что сделали ЕЦБ и Банк Японии несколько лет назад, — обнулить не только краткосрочную процентную ставку, но и доходность по долгосрочным облигациям.
Наконец, прогнозы аналитиков всегда полезно сравнивать с выводами, которые можно сделать, применяя принцип regression to the mean — склонность рыночных индикаторов возвращаться к своим средним значениям или повторять свое поведение в аналогичных точках предыдущих циклов. После того как ФРС на последнем заседании ясно объявила о том, что в цикле повышения ставок наступила пауза, интересно сравнить, как вели себя облигации при окончании прошлых циклов ужесточения монетарной политики. На 30-летнюю историю пришлось четыре цикла повышения ставки, закончившихся в 1989-м, 1995-м, 2000-м и 2006 годах. Каждый раз доходности американских облигаций Казначейства (US Treasuries) проходили пик незадолго до или непосредственно в момент последнего повышения ставки ФРС (рис.1).
Рисунок .
В нынешнем цикле, возможно, мы также наблюдали пик доходности по облигациям Казначейства в ноябре прошлого года, с тех пор по 10-летнему бенчмарку доходность опустилась на довольно внушительные 0,5 п. п. — с 3,2% до 2,7%. Еще одно наблюдение — лучшим моментом для облигационных инвесторов были первые полгода после начала «монетарной» паузы. В среднем доходность US Treasuries (UST) сокращалась в первые три месяца примерно на 10%, в следующие три месяца — еще на 2%, также довольно внушительное сокращение доходности — на 7% — происходило в период с 6-го по 10-й месяц, после чего доходности отыгрывали часть предшествующего снижения.
Если наложить среднее относительное изменение доходностей на текущий уровень ставок, динамика UST может выглядеть так: в первом квартале 2019 года доходность опустится с 2,7% до 2,5%, то есть до текущего уровня процентной ставки ФРС. Это логично: если инвесторы окончательно перестанут ожидать дальнейшего повышения ставки, то покупка гособлигаций с любой доходностью выше ставки Федрезерва дает безрисковый доход (исходя из того, что инвестор в любой момент может профондировать покупку на рынке РЕПО по базовой процентной ставке).
Если тенденции к замедлению экономического роста в США и других крупнейших экономик мира сохранятся, то следующая волна снижения доходности UST — до 2,25% —придется на третий квартал. Опуститься ниже уровня 2,25% доходность UST вряд ли сможет — в этом случае кривая будет сильно инвертированной, что возможно только при явных признаках рецессии и полной уверенности участников рынка в дальнейшем снижении ставки ФРС.
Таким образом, диапазон по доходности 10-летних UST вокруг 2,5% до конца 2019 года выглядит реалистичным в условиях замедления экономического роста. Вряд ли ставки будут двигаться прямолинейно вниз в течение всего года, позитивные новости и макроэкономическая статистика еще могут вернуть опасения по поводу завершения цикла повышения ставок, но все же консенсусный прогноз аналитиков Bloomberg — 3,1% по 10-летним UST — выглядит оторванным от реальности.
Глава 2. Облигации и типы облигаций
Наиболее распространенным типом долговых ценных бумаг является облигации с денежным потоком в виде постоянных полугодовых процентных платежей – аннуитета, а также номинала, выплачиваемого при погашении. Ценность облигации определяется приведенной стоимостью аннуитета и приведенной стоимостью выплачиваемой величины номинала.
Формула для такой облигации примет вид:
где,
I – годовой купонный доход, установленный по облигаций;
I/2 – полугодовой доход; предполагается, что выплата процентов производится через шесть месяцев после приобретения облигаций;
М – нарицательная стоимость, выплачиваемая при погашении облигаций:
– требуемая доходность инвестиционного капитала; полугодовое наращение осуществляется по ставке 
;
n – число лет до погашения облигаций; здесь для расчета дисконтированного потока n удваивается, так как проценты выплачиваются дважды в год.
Однако из этого правила существуют исключения: в некоторых случаях интервал выплаты процентов сокращается до одного месяца, и совсем редко выплата осуществляется один раз в год. Величина выплачиваемого процента зависит от купона.
Купон – это свойство облигации, определяющее величину годового дохода в виде процентов, но существуют также бескупонные облигации.
Величина суммы погашения (принципал), которую часто называют
номинальной стоимостью выпуска или просто номиналом выпуска, определяет величину капитала, которая должна быть возвращена инвестору при наступлении установленного срока погашения.
Для облегчения размещения облигаций эмитент разбивает весь выпуск на стандартные суммы, именуемые деноминациями. Разумеется, долговые обязательства регулярно выставляются на торги по рыночному курсу, который отличается от величины их номинала. Так происходит всякий раз, когда ставка купона конкретного выпуска облигаций отличается от преобладающей рыночной процентной ставки. Курс облигаций будет изменяться в противоположном направлении по отношению к рыночным процентным ставкам, пока их доходность не станет сопоставимой с господствующей рыночной ставкой. Выпуск, рыночный курс которого ниже номинала, называется облигациями, выпускаемыми с дисконтом, обычно ему свойственна купонная ставка, которая ниже ставки купонов новых выпусков облигаций. В противоположность этому выпуски с курсовой стоимостью, превышающей номинал, обычно называют облигациями, продающимися с премией, их ставки купонов выше, чем у новых выпусков.
Срок погашения. Все долговые ценные бумаги имеют ограниченный срок действия, который истекает в установленный срок погашения.
Срок погашения – это дата окончания срока действия облигации, когда подлежит возврату основная сумма долга.
Хотя облигации имеют целую серию специальных дат выплаты процентов, сумма погашения (принципал) выплачивается лишь однажды: в день или перед истечением срока погашения. Поскольку срок платежа никогда не меняется, он не только определяет продолжительность жизни нового выпуска, но также указывает на продолжительность оставшегося времени действия более старых облигаций, находящихся в обращении. Говоря о продолжительности такого рода, имеют в виду срок до погашения облигаций. Новый выпуск ценных бумаг может осуществляться в виде облигаций, рассчитанных на 25 лет, однако через 5 лет он (этот выпуск) будет иметь только 20 лет, остающихся до срока погашения.
По критерию сроков погашения можно выделить два типа облигаций: срочные выпуски и серийные.
Срочные облигации — это облигации с единым для всех достаточно
протяженным сроком действия до момента погашения. Срочные выпуски облигаций являются наиболее распространенными.
В противоположность этому серийные облигации выпускаются с серией различных сроков погашения, причем количество серий в одном выпуске может достигать 15 и даже 20. Например, выпуск облигаций сроком на 20 лет, вышедший в обращение в 1989 г., имеет единственный срок погашения, приходящийся на 2009 г.. Однако, выпуск 20-летних серийных облигаций может иметь 20 ежегодных сроков погашения, которые будут следовать друг за другом с 1990 по 2009 г.. В каждый из этих ежегодных сроков определенная часть выпущенных облигаций в соответствии с условиями эмиссии подлежит выкупу и погашению.
Кроме того, наличие срока погашения позволяет отличать векселя от
облигаций. Так, например, долговые ценные бумаги, которые изначально имели срок погашения от 2 до 10 лет, обычно принято считать векселями, в то время как для облигаций всегда характерен срок погашения, превышающий 10 лет. Оговорки об отзыве. Практически векселя часто выпускаются со сроком погашения порядка 5—7 лет, в то время как облигации обычно имеют срок выплаты в пределах от 20 до 30 лет или даже больше. Если облигации являются отзывными, то они могут быть погашены до истечения установленного срока. И это вполне законно, поскольку все
облигации выпускаются с оговоркой об отзыве, предусматривающей или не предусматривающей право досрочного выкупа, определяющей условия погашения облигаций до истечения установленного для них срока.
В основном существуют три типа оговорок об отзыве, или о праве досрочного выкупа облигаций. 1. Облигация может быть свободно отзываемой, это означает, что эмитент может объявить о погашении выпуска в любое время. 2. Она может быть безотзывной, это означает, что эмитенту запрещено осуществлять погашение облигаций до истечения установленного срока.
3. Выпуск ценных бумаг может быть с отложенным отзывом, это означает, что облигации не могут быть погашены до истечения некоторого срока с момента их выпуска, т.е., по сути дела, выпуск как бы становится
безотзывным в течение периода отсрочки, а после этого переходит в категорию свободно отзываемых.
Оговорки о праве отзыва, применяемые к облигациям, отвечают интересам эмитента. Такие оговорки используются в большинстве случаев для замены облигаций одного выпуска облигациями другого, более позднего, выпуска, с более низкой купонной ставкой; эмитент получает прибыль за счет сокращения ежегодных выплат процентов. Таким образом, когда рыночные процентные ставки переживают резкий спад, эмитент облигаций (особенно корпорации и муниципальные власти) осуществляет погашение своих высокодоходных бумаг (путем объявления об их досрочном отзыве) и их замену менее доходными облигациями. Окончательный результат состоит в том, что инвестор получит более низкую норму доходности своих инвестиций, чем он ожидал. Слабой попыткой компенсировать потери инвестора, вдруг обнаружившего, что его ценные бумаги отзываются, является отзывная премия, (это сумма,
добавляемая к номиналу облигации и выплачиваемая инвестору, когда облигация погашается досрочно). Сумма этих двух выплат (номинала и отзывной премии) представляет собой курс отзыва выпуска и равна той сумме, которую эмитент должен выплатить при досрочном выкупе выпущенных облигаций. Как правило, предусматривается, что подобная отзывная премия обычно в среднем равна величине годового процента, если вести отсчет с максимально раннего срока начала отзыва, причем величина этой премии постепенно снижается по мере приближения срока погашения.