Файл: АНАЛИЗ ЭФФЕКТИВНОСТИ ФОРМИРОВАНИЯ ПОРТФЕЛЯ ЦЕННЫХ БУМАГ).pdf

Для того чтобы акция приносила доход не ниже ми­нимально допустимого при данном уровне риска, разо­вая выплата цены акции должна компенсироваться сум­мой дивидендов по данной акции.

Для определения истинной стоимости обыкновенных акций можно применять метод капитализации дохода. Суть метода заключается в том, что внутренне присущая любому капиталу стоимость основана на притоке денежных средств, которые инвестор ожидает получить в будущем в результате обладания этим капиталом. Поскольку приток ожидается в будущем, то его объем легко определить по формуле:

PV =  С_t / (1+r_t )^t

С_t - поступления или выплаты t–го года

r_t - доходность; t = 1, 2 …, n/

Однако в данной формуле доходность для каждого года неодинакова и периоды поступления денег ограничены. Если же представить, что ставка дисконтиро­вания постоянна в течение всего времени, то выражение для истинной стоимости первоначально вложенного капи­тала примет вид

PV =  D_t / (1+r_t )^t

где D_t - ожидаемые выплаты в период времени t.

Полученную модель называют моделью дисконтиро­вания дивидендов (ДДМ). Метод ДДМ ориентирован в ос­новном на прогноз дивидендов.

Если затраты на приобретение акций в момент време­ни t = 0 составляют Р, то чистый дисконтированный доход (ЧДД) (в зарубежных изданиях - чистая приведенная сто­имость NPV), равен разности между истинной стоимос­тью и затратами на приобретение акций/

Если ЧДД > 0, то можно считать, что ожидаемые по­ступления от приобретенных акций превышают затраты. И наоборот, отрицательное значение ЧДД означает, что приведенная стоимость всех ожидаемых поступлений меньше, чем затраты на инвестирование.

Необходимо отметить, что указанный способ вычис­ления ЧДД в принципе совпадает с используемым при определении эффективности инвестиционных проектов.

Существует и другой метод расчета эффективности при­обретения акций, аналогичный расчету ЧДД и связанный с вычислением внутренней нормы доходности ВНД (в за­рубежных изданиях - внутренняя ставка доходности IRR). Если ЧДД в формуле приравнять к нулю, а коэффициент дисконтирования рассматривать как пере­менную величину, которую необходимо определить, то ВНД в этом случае будет представлять собой коэффици­ент дисконтирования, при котором ЧДД = 0.

Р =  С_t / (1+r_вн )^t

0 = С_t / (1+r_вн )^t - Р

где г_вн – внутренняя норма доходности

Таким образом, внутренняя норма доходности есть та норма дисконта (г_вн), при которой объем денежных по­ступлений равен или больше затрат на приобретение ак­ций. Следовательно, приобретение акций отвечает инте­ресам инвестора в том случае, если г_вн > г, и нецелесооб­разно, если г_вн < г.

Облигации имеют нарицательную (номинальную) и рыночную цену. Номинальная стоимость облигации не меняется на протяжении всего срока облигационного зай­ма. Поскольку номинальная стоимость разных облигаций существенно различается, то чаще всего возникает необ­ходимость определения рыночной цены. Эмитент или продавец облигации на вторичном рынке заинтересован в том, чтобы цена была не слишком мала и приносила ему выгоду, но в тоже время оказалась приемлемой для инвестора. Поэтому он должен прежде всего оценить ис­тинную стоимость облигации и сравнить ее с рыночным курсом. Если текущий рыночный курс ниже, чем истинная стоимость облигации, то инвестор ее приобретет. И наобо­рот, если по расчетам инвестора цена облигации завыше­на, то он воздержится от покупки.

Цена облигации определяется с учетом дисконтиро­ванной суммы всех поступлений от нее в последующие моменты времени. В качестве ставки дисконта принимается минимально приемлемый уровень доходности. Поступ­ления от облигации Р находят как дисконтированную сум­му купонных платежей и погасительного платежа, равно­го номиналу, и также дисконтированного к моменту по­купки облигации. Все поступления от облигации должны быть равны цене, по которой приобретается данная об­лигация.

В практической деятельности расчет цены облигации более сложен. Во-первых, помимо об­лигаций с фиксированным доходом существуют облига­ции без купона, без погашения и т.д.

Во-вторых, следует учитывать, сколько раз в течение года начисляются проценты купонного дохода (один, два, четыре). В-третьих, необходимо знать, по какой ставке об­лагается налогом доход от облигации. Не менее важное значение имеет надежность облигации, которая зависит от компании-эмитента и определяет в известной мере став­ку доходности.

Если купонный доход начисляется m раз в течение года (раз в квартал, полугодие), то в расчетах годовой ставки дисконта вместо фактической ставки г, установленной на момент выпуска облигации, применяется ставка г_n, исчис­ленная для меньшего интервала времени n, что позволяет учесть реинвестирование процентов в течение года:

r_n = (г+1)^{1/ m}-1,

где m — число купонных выплат в году.

Доходность является относительным показателем, характеризующим доход, приходящийся на единицу затрат. Различают купонную доходность, текущую доходность и полную доходность.

Купонная доходность определяется по отношению к номиналу облигации и показывает, какой доход (в процен­тах) начисляется ежегодно держателю облигации. Купонная до­ходность облигации С_к рассчитывается по формуле:

С_к = Р_н * r_к

где Р_н - номинальная стоимость облигации;

г - объяв­ленная процентная ставка, из расчета которой выплачи­вается купонный доход за год.

Текущая доходность характеризует облигацию как объект долгосрочного инвестирования. Она отражает го­довые поступления относительно затрат на приобретение облигации.

Показатель полной доходности характеризует полный доход от облигации, т.е. получаемый от процентных вып­лат и разницы в стоимости покупки и продажи, который приходится на единицу затрат на приобретение. Полная доходность определяется по формуле

Сп = Дсп + (Рк – Рп) / Рп

где Р_к — курсовая стоимость облигации;

Дсп - совокупный процентный доход.

Изложенные выше подходы к оценке доходности об­лигаций не учитывают налогов и инфляции, что недопус­тимо при строгих расчетах. Наряду с указанными выше методами расчета цены и доходности облигаций прибегают к определению рейтин­га ценных бумаг.

1.3. Обзор нормативно-правовых актов и литературы по теме

Портфель ценных бумаг - это совокупность собранных воедино разных финансовых ценностей, которые служат инструментом для достижения конкретной цели инвестора. В портфель могут входить ценные бумаги одного типа (акции) или разные инвестиционные ценности (акции, облигации, депозитные сертификаты и т.п.)

Сравнительно с портфелем реальных инвестиционных проектов портфель ценных бумаг имеет ряд положительных моментов, а именно: возможность формирования портфеля из большого количества финансовых инструментов; более высокая ликвидность. Вместе с тем недостатками являются: высокий уровень риска, так как существует не только риск на доход, но и риск на весь инвестированный капитал; отсутствие возможности влиять на уровень доходности; низкая инфляционная защищенность; ограниченные возможности выбора отдельных финансовых инструментов.

В составе финансового портфеля могут быть предоставленные займы, денежные средства, вложенные в уставные капиталы других организаций, ценные бумаги в виде облигаций и акций, а также производные ценных бумаг – фьючерсов, форвардов и опционов. Если финансовый портфель состоит только из ценных бумаг, то его называют фондовым портфелем, если только из договоров займа – кредитным портфелем [31; стр.388]

Процесс формирования портфеля ценных бумаг осуществляется после того, как конкретизированы цели формирования инвестиционной стратегии, определены приоритеты формирования инвестиционного портфеля и определены пропорции инвестиционных ресурсов в разрезе отдельных видов портфелей.

Основными этапами формирования портфеля ценных бумаг являются:

1) выбор оптимального типа портфеля;

2) оценка приемлемого соотношения риска и доходности;

3) определение начального состава портфеля;

4) выбор схемы управления портфелем.

При формировании портфеля ценных бумаг важное значение имеет: тип портфеля, диверсификация фондовых инструментов, необходимость обеспечения высокой ликвидности портфеля, необходимость обеспечения участия в управлении акционерными предприятиями, уровень налогообложения дохода по отдельным финансовым инструментам.

Сформированный с учетом этих факторов портфель ценных бумаг может быть оценен в совокупности по критериям доходности, риска и ликвидности с тем, чтобы иметь уверенность в том, что он по своим параметрам отвечает такому типу портфеля, который определен целями его формирования.

Соответственно, из этой главной цели вытекает ряд локальных задач:

1) достижение высокого уровня доходности от операций в составе финансового портфеля в краткосрочном периоде;

2) обеспечение высоких темпов прироста капитала, вложенного в финансовые инвестиции, в долгосрочном периоде;

3) минимизация уровня рисков, типичных для финансовых инвестиций;

4) обеспечение необходимой степени ликвидности портфеля;

5) минимизация налогового бремени финансового портфеля.

В экономической литературе выделяются типы финансовых портфелей в зависимости от цели формирования дохода от инвестиций и отношения инвестора к рискам. По первому критерию разделяют портфель дохода и портфель роста. По второму – спекулятивный (агрессивный, высокорисковый), компромиссный (умеренный, среднерисковый) и консервативный (низкорисковый) портфели инвестиций.

Объединив критериальные подходы к формированию портфеля инвестиций, можно выделить шесть основных вариантов портфелей:

1. спекулятивный портфель роста;
2. спекулятивный портфель дохода;
3. компромиссный портфель роста;
4. компромиссный портфель дохода;
5. консервативный портфель роста;
6. консервативный портфель дохода [31; стр. 390]

При формировании портфеля ценных бумаг инвесторы должны четко сформулировать свою стратегию управления.

Стратегическое управление при формировании портфеля ценных бумаг предусматривает выполнение таких функций:

• оценку инвестиционной привлекательности активов;
• разработку рейтингов, прогнозирование состояния рынка в целом, а также его сегментов в отраслевом и региональном разрезах;
• анализ рынка альтернативных вложений;
• анализ рыночной среды, сильных и слабых сторон основных конкурентов, их доли на рынке;
• поиск новых возможностей, анализ потребностей потенциальных клиентов;
• динамическое наблюдение за конъюнктурой рынка.

Можно выделить основные типы инвестиционных стратегий.

Стратегия эффективного собственника базируется на том, что инвестор получает не только доступ к определенным видам продукции и обеспечения контроля над финансовыми потоками. Его миссия состоит также и в повышении научно-технического и производственно-сбытового потенциала, финансовом оздоровлении предприятия. Основной доход инвестора является долгосрочным и образуется в результате хозяйственной деятельности предприятия.

Стратегия спекулятивного слияния или поглощения отличается тем, что инвестор становится собственником контрольного пакета акций, имея целью доступ к дефицитным видам продукции (услуг), финансовых ресурсов, получение в распоряжение выгодных объектов недвижимости, а также других имущественных и неимущественных прав.

Выбор стратегии в значительной мере определяется типом управления. Выделяют два типа управления - активное и пассивное.

Активное управление предусматривает тщательный мониторинг рынка, оперативное приобретение финансовых инструментов, которые отвечают целям инвестирования, а также быстрое изменение структуры портфеля. Инвестор использует эту стратегию, если старается получить доход высший, чем среднерыночный. Стратегия активного управления требует значительных затрат, так как она связана с информационно-аналитической подготовкой решений, приобретением и разработкой собственного программно-технического и методического обеспечения. Именно поэтому эту стратегию выбирают только инвесторы, которые имеют достаточный капитал и высокопрофессиональный персонал.

Пассивное управление характерно для консервативных и умеренно-агрессивных инвесторов. Главными целями при пассивном управлении являются защита вложений от инфляции и получение гарантированного дохода при минимальном уровне риска и низких затратах на управление.

При пассивном управлении самой распространенной стратегией при инвестировании в акции является стратегия «купил – и – держи». Особенность этой стратегии состоит в том, что ее эффективность зависит в значительной степени от уровня недооценки акций и выбранного периода времени.