Файл: Принципы оценки стоимости бизнеса (Принципы оценки стоимости бизнеса).pdf

Уровень риска, связанный с неопределенностью получения будущих доходов, отражается в двух группах рисков: систематический риск; несистематический риск. Систематический риск связан с изменениями конъюнктуры финансового рынка под влиянием макроэкономических факторов. Этот риск возникает при инвестировании капитала в любые активы (финансовые активы, недвижимость) и не может быть устранен путем диверсификации портфеля инвестиций. Систематический риск, выражаемый через бета-коэффициент, характеризуется чувствительностью дохода на оцениваемый актив к изменениям в уровне среднерыночного дохода.

Уровень несистематического риска, т.е. риска, присущего отдельным активам и поддающегося диверсификации, в значительной степени определяется различиями между рынками закрытых и открытых компаний – большинство владельцев закрытых компаний не диверсифицируют свои портфели в той степени, в какой это делают инвесторы, вкладывающие капитал в акции открытых компаний. Диверсификация несистематического риска в портфеле активов достигается при условии, что число видов активов портфеля выше 8.

Особую группу принципов оценки, непосредственно связанных с рыночной средой, составляют принципы зависимости величины оценочной стоимости от ликвидности и доли прав на оцениваемый объект. При определении стоимости прав на весь объект (действующее предприятие, недвижимость и т.д.) или на долевое участие в нем учитывают, что стоимость долевого участия не пропорциональна соответствующей части стоимости оцениваемого объекта и может быть как больше (если имеется контроль за принятием решения), так и значительно меньше, чем пропорциональная доля в стоимости капитала. Сумма стоимостей отдельно взятых прав долевого участия, как правило, не равна стоимости 100%-ного интереса собственника, владеющего всем оцениваемым объектом (действующим предприятием, недвижимостью, контрольным пакетом акций).

Кроме того, значительное влияние на стоимость оцениваемого объекта оказывает его ликвидность, поскольку рынок выплачивает премию за ликвидность или, наоборот, требует скидки за недостаток ликвидности.

При оценке стоимости объекта методом сделок большое значение имеет принцип сопоставимости оцениваемых объектов, означающий, что если определение стоимости оцениваемого объекта или долевого участия в нем проводится на базе рыночной информации по сопоставимым сделкам, необходимо использовать финансовые показатели, рассчитанные на одной и той же основе и за один и тот же период времени, по сопоставимым объектам и по оцениваемому объекту.

---

Важен также принцип определенной сравнимости стоимостей оцениваемого объекта, полученного при использовании различных подходов к оценке. Например, при ретроспективных данных оценка стоимости объекта не должна резко противоречить оценке, основанной на дисконтированных потоках денежных доходов. При этом следует учитывать, что стоимость оцениваемого объекта варьируется в определенных пределах.

Глава 3. Использование принципов оценки в доходном подходе

Доходный подход позволяет определить текущую стоимость будущих доходов, которые возникнут в результате использования активов компании. При этом наибольшее влияние оказывают продолжительность периода получения возможного дохода, степень и вид рисков, сопровождающих данный процесс, а также объем инвестиций, участвующих в формировании денежных потоков.

Стоимость, определенная доходным подходом, в наибольшей степени интересна для потенциального покупателя, поскольку любой инвестор, приобретающий действующий бизнес, покупает не просто набор активов, а средство получения доходов. При этом величина потока доходов должна оправдывать ожидания инвестора по норме прибыли на вложенный капитал.

Для определения способности компании приносить в будущем чистый доход ее владельцу оценщик может использовать следующие источники информации:

• текущие финансовые отчеты оцениваемой компании;
• историю се доходов, выручки, цен;
• результаты анализа деятельности конкурентов.

Если же рассматривать работу инновационно-ориентированных компаний либо запуск новых бизнес-линий, в отношении всех категорий источников информации часто действуют значительные ограничения. В данном случае текущие финансовые отчеты компании не смогут в полной мере отражать, насколько прибыльны будут инвестиции в новое направление бизнеса, поскольку размер и динамика денежных потоков, а также уровень риска могут существенно различаться и относиться к разным периодам времени. В этой ситуации ретроспективный анализ динамики доходов и расходов не сможет показать темпы роста компании в новых условиях. Кроме того, если оцениваемая компания производит не имеющую аналогов продукцию с применением принципиально новых технологических и технических решений, не всегда можно определить ценовую политику, исходя из действий конкурентов, поскольку фирм-аналогов может вовсе не быть. Поэтому ключевым и практически единственным источником информации для оценки инновационно-ориентированной компании является качественный, глубоко проработанный бизнес-план ее развития, содержащий денежные потоки, поквартально спланированные на ближайшие несколько лет. При этом необходимо учитывать, что результаты оценки окажутся верными только при выполнении двух обязательных условий:

---

• новая продукция будет востребованной и займет свое место на рынке;
• выпуск продукции будет неизменно сопровождаться положительным денежным потоком.

Рассмотрим принципы оценки бизнеса при помощи доходного подхода.

Принцип 1. Главным критерием оценки бизнеса выступает денежный поток.

В нормативных правовых документах денежный поток определен как «зависимость от времени денежных поступлений и платежей, рассчитываемая для всего расчетного периода, т.е. сальдо притоков и оттоков».

Денежный поток более достоверно отражает фактическую ситуацию на предприятии, чем показатель бухгалтерской прибыли, так как обладает следующими преимуществами:

• денежные потоки учитывают именно реальные притоки и оттоки денежных средств, включая инвестиции, выплаты дивидендов по привилегированным акциям, погашение, обслуживание, а также привлечение долгосрочных заемных средств. Таким образом, для инвестора более наглядным может быть использование показателя денежного потока: в нем отражен ряд параметров, не задействованных при расчете чистой прибыли компании;
• денежный поток не учитывает амортизационные отчисления как отток денежных средств, поскольку деньги, которые отчисляются в амортизационный фонд, находятся в распоряжении предприятия. Таким образом, в рамках денежного потока амортизация учитывается в составе затрат при исчислении налога на прибыль, но при этом не является фактическим оттоком.

Приведенные преимущества позволяют использовать показатель денежного потока в качестве инструмента стратегического планирования операционной и инвестиционной деятельности компании и оптимизировать процесс управления ее стоимостью.

В зависимости от того, учитываются денежные потоки в начале или в конце рассматриваемого периода, различают денежный поток пренумерандо и постнумерандо. При этом денежные потоки концентрируются на одной из границ рассматриваемого периода: поток пренумерандо - в начале периода, поток постнумерандо — в конце периода. В инвестиционных расчетах наиболее распространены денежные потоки постнумерандо.

Кроме того, в зависимости от последовательности характера денежных потоков выделяют ординарные и неординарные денежные потоки. Ординарные денежные потоки характеризуются тем, что в начальных периодах наблюдается их отрицательное значение, которое впоследствии сменяется положительным. Если же отрицательные и положительные денежные потоки постоянно чередуются, имеет место неординарный денежный поток.

---

В Методических рекомендациях по оценке эффективности инвестиционных проектов, утвержденных Минэкономики России, Минфином России, Госстроем России 21.06.1999 № ВК 477 (далее — Методические рекомендации), выделяются:

• поток денежных средств от операционной деятельности, который учитывает выручку от реализации товара, выплату заработной платы, расчеты с поставщиками, процентные выплаты по долговым обязательствам и другие текущие расходы;
• денежный поток от инвестиционной деятельности, который учитывает поступления средств и платежи, связанные с продажей, приобретением, а также модернизацией и реконструкцией основных фондов;
• денежный поток от финансовой деятельности предприятия, который учитывает расчеты с инвесторами и кредиторами, а также операции, связанные с собственными финансами (выпуск и продажа ценных бумаг, выплата дивидендов и др.).

Однако по мнению некоторых специалистов, например С. В. Валдай- цсва, предлагаемая классификация разумна, когда инвестиционная деятельность предприятия рассматривается как отдельный бизнес, в котором не используется заемное и долевое финансирование и который ведется для зарабатывания распределяемых прибылей. По инвестиционная деятельность обычного предприятия — это чаще всего лишь инвестиции в поддержание и повышение конкурентоспособности предприятия. Поэтому логичнее было бы говорить о полном финансовом плане конкретных инвестиционных проектов предприятия, где, например, как краткосрочные, так и долгосрочные вложения в ценные бумаги (инвестиционный портфель) понимаются только как способ накопления средств для планируемых инвестиций предприятия в реальные активы.

В зависимости от способа учета заемных средств различают полный и бездолговой денежный поток — именно данные типы являются базовыми в практике оценки бизнеса.

Полный денежный поток (денежный поток для собственного капитала) по составу и структуре отражает способ финансирования всех инвестиций, осуществляемых в рамках бизнеса, т.е. учитывает привлечение, обслуживание и погашение заемных средств.

Поскольку доля и стоимость заемных средств в финансировании бизнеса учтены в прогнозируемом денежном потоке, то дисконтирование ожидаемых денежных потоков может происходить по ставке дисконтирования для собственного капитала, особенности определения которой будут рассмотрены далее. Полный денежный поток отражает сумму денежных средств, на которую могут претендовать собственники компании после уплаты всех обязательств, включая расчеты с кредиторами. Однако спрогнозировать условия привлечения заемных средств, особенно при реализации проектов с длительным или неопределенным сроком действия, удается далеко не всегда, и в данном случае оперируют бездолговым денежным потоком.

---

Бездолговой (свободный) денежный поток не включает в себя движение заемных средств, которые используются для финансирования бизнеса. В данном случае дисконтирование денежных потоков должно производиться по ставке, равной средневзвешенной стоимости капитала данного предприятия. Величина денежных средств, представляющая собой сальдо по бездолговому потоку, является суммой, на которую могут претендовать все участники бизнеса. При этом могут сложиться ситуации, когда после погашения обязательств по кредитам собственникам не останется ничего. Если оценка бизнеса осуществляется по инициативе собственников, они в большей степени заинтересованы в применении полных денежных потоков, которые для них более наглядны.

В зависимости от способа учета изменения цен могут быть применены номинальные и реальные денежные потоки.

Планирование номинальных денежных потоков требует оценки изменения цен на конечную продукцию, выпускаемую в рамках оцениваемого бизнеса, а также прогноза размера инфляции, причем на всех рынках, на которых представлены необходимые для деятельности ресурсы.

Данный вид денежных потоков может обеспечить еще большую точность инвестиционных расчетов, однако лишь в том случае, если оценщик действительно хорошо знает состояние рынков, умеет отслеживать все происходящие на них изменения и способен хорошо прогнозировать будущую конъюнктуру. Опираясь на соответствующие маркетинговые исследования, он должен учитывать факторы возможного влияния будущих конкурентов, прогнозировать изменение цен и т.д. Это обусловлено тем, что неграмотный анализ конъюнктуры при использовании номинального денежного потока может привести к значительным ошибкам в инвестиционных расчетах.

Реальные денежные потоки — это сальдо поступлений и платежей в ценах базисного периода, связанных с продажей продукции и закупкой ресурсов. В будущем эти цены могут иметь другое значение, поскольку зависят от того, насколько начальная цена будет меняться в связи с изменением спроса на продукцию и предложения ресурсов.

При определении цен на планируемую к выпуску продукцию может быть использована ценовая политика, не учитывающая инфляцию. Она может, например, предполагать удержание низкого уровня цен с целью завоевания своего сектора рынка.

---