Файл: Управление структурой капитала и дивидендной политикой.pdf

Финансовые решения

Блок 1
•Виды финансирования
Блок 2
•Управление структурой капитала и дивидендной политикой
Блок 3
•Определение затрат на капитал
2

Финансирование – это совокупность форм, методов, принципов и условий финансового обеспечения простого и расширенного воспроизводства.
Теоретическая часть:
3

4
Внутренние источники
Внешние источники
Нераспределенная прибыль
Амортизация
Изменения в активах и пассивах
Заемные средства
Банковские кредиты
Облигации
Акции обыкновенные
Еврооблигации
Вескеля
Акции привилегированные
Паи инвест. фондов
Долевые ценные бумаги
Финансирование оборотного капитала
Другие источники финансирования
Лизинг и аренда
Факторинг
Финансирование внешнеторговых операций
Бюджетное финансирование
Средства международных финансовых учреждений

Параметры
Собственные средства
Заемные средства
1. Ответственность
(финансовая ответственность при банкротстве)
В размере вклада
Положение кредитора
2. Участие в управлении
Как правило, с участием
Без участия
3. Право при ликвидации предприятия
Остаточная стоимость в зависимости от доли владения
Первоочередное удовлетворение;
зависит от обеспечения
3. Налоги
Двойное налогообложение
(налог на прибыль,
налог с дохода по дивидендам)
Кредитор – налог на %-е доходы;
Предприятие – экономия по налогу на прибыль (%% относятся на себестоимость в пределах ставки реф. ЦБР +3 п.п.)
4. Сроки предоставления
Как правило, бессрочно
На время
5

6
•
Стоимость финансирования;
• Сроки и условия финансирования;
• Обеспечение, необходимое для привлечения средств;
• Сроки, необходимые для организации и привлечения финансирования.

7
Параметры
Банковский кредит Облигационный займ
Выпуск векселей
Сроки организации
- Для краткосрочного кредита – от 1-й недели;
- Для долгосрочного кредита –порядка 4-х недель
От 14 недель
От 3-х недель
Особенности налогооблож ения
Сумма % относится на себестоимость в пределах ставки ЦБ +3%
Налог на операции с ценными бумагами –
0,8% от суммы эмиссии по номиналу до размещения займа.
Сумма % (дисконта)
относится на себестоимость в пределах ставки ЦБ +3% в случае листинга на бирже.
Налог на операции с ценными бумагами отсутствует.
Сумма %
(дисконта)
формально уплачивается за счет прибыли.
Имеются варианты отнесения на себестоимость

8
Параметры
Банковский кредит
Облигационный займ
Выпуск векселей
Условия финансирова ния
В соответствии с условиями кредитного соглашения
В ходе первичного размещения, в течение
360 дней с момента принятия Советом
Директоров решения о выпуске, но не ранее регистрации выпуска в
ФСФР
Выпуск векселей по мере необходимости на условиях, согласован- ных с финансовым консультантом
Требования к информации заемщика
В объеме требований кредитора
В соответствии с формальными требованиями ФСФР по обязательному раскрытию информации
По согласованию заемщика с финансовым консультантом, достаточно полная и прозрачная,
аналогично с требованиями по банковскому кредиту

9
Параметры
Банковский кредит
Облигационный займ
Выпуск векселей
Степень раскрытия информации
Не раскрывается,
как правило носит конфиденциальный характер
Общедоступна в пределах проспекта эмиссии
Открыта в пределах,
оговоренных с финансовым консультантом
Документа- ция
Кредитное соглашение,
обеспечительные документы
Решение о выпуске,
Проспект эмиссии,
соглашение с андеррайтером, договор с маркет-мейкером,
платежным агентом,
депозитарием, документы для прохождения листинга и т.д.
Соглашение с финансовым консультантом,
информационный меморандум, договор с маркет-мейкером,
платежным агентом
(домицилянтом) - при необходимости организации оплаты векселей в г. Москва

10
Параметры
Банковский кредит
Облигационный займ
Выпуск векселей
Наличие аудита
Не обязательно
Обязательно
Желательно
Количество кредиторов
(инвесторов)
один
Не ограничено
Не ограничено
Рыночная инфраструкт ура
Не требуется
Торговая система,
депозитарий
Обращение в документарном виде на внебиржевом рынке
Вторичный рынок
Практически отсутствует
Имеется.
В настоящий момент - низко ликвидный
Имеется.
В настоящий момент
- наиболее ликвидный

Банковский кредит
• простота и быстрота оформления
(отсутствие государственной регистрации)
• необходимость залога или поручительства
• небольшие суммы заимствований
• средний срок кредита
1 год
• ежемесячные платежи
• высокие процентные ставки
• незначительные накладные расходы
Преимущества
Недостатки
11

Вексельная программа
• отсутствие регистрации выпуска
• относительно простой и оперативный инструмент привлечения средств
• отсутствие ограничения объема выпуска
• более ликвидный инструмент, чем кредит
• малозащищенный инструмент
• необходимость проведения экспертизы подлинности, правильности и достоверности цепочки передаточных подписей
Преимущества
Недостатки
12

Выпуск облигаций
• длительный срок заимствования
• привлечение значительных средств
• создание публичной кредитной истории
• отсутствие реального обеспечение
• государственная регистрация выпуска
• необходима открытость, прозрачность деятельности компании
• возможность управлять размером долга
Преимущества
Недостатки
13

Выпуск акций
• отсутствие необходимости выплаты процентов
• отсутствие необходимости возврата привлеченных средств
• размывание капитала
• необходима открытость, прозрачность деятельности компании
• государственная регистрация выпуска
Преимущества
Недостатки
14

Предприятие
Инвестиционная программа
Цели финансирования:
- покрытие дефицита;
- увеличение оборотных средств;
- рефинансирование долга;
- приобретение активов;
Параметры финансирования
Срок
Сумма
Стоимость заимствования
Возможность досрочного погашения
Cash-flow
Отрицательные cash-flow
Положительные cash-flow
Траншами
Единовременно
По инициативе эмитента
По инициативе облигационера
Без оферты
Досрочный выкуп
(оферта)
Досрочное погашение
Аукцион по купону
Привязка % ставки к одному из рыночных инструментов
Определение % ставки в зависимости от рыночной конъюнктуры
Нет
Да
Нет
Да
15
Алгоритм принятия решения и проектирование выпуска облигаций

1.
Дайте характеристику способов финансирования деятельности предприятия. В чем достоинства и недостатки?
2.
В чем различие между долевым и долговым финансированием предприятия? Какой способ более предпочтителен?
3.
В чем принципиальное различие между собственным и заемным капиталом?
Верно или ложь:
1.
Эмиссия облигаций предпочтительнее выпуска акций, поскольку облигация не дает права на управление и на долю прибыли компании:
а. верно б. ложь
2.
Высокая доля заемных средств по отношению к собственному капиталу делает компанию чувствительной к изменению рыночных процентных ставок:
а. верно б. ложь
3.
Существенное превышение собственного капитала над заемным в структуре финансирования компании приводит к ускорению темпов роста дохода на акцию и к увеличению рыночной стоимости акционерного капитала компании:
а. верно б. ложь
16

17
Теоретическая часть:
Основные определения структуры капитала:
Текущая структура капитала - существование на данный момент сочетание источников финансирования предприятия.
Оптимальная структура капитала – комбинация источников финансирования, которая максимизирует рыночную стоимость предприятия.
Целевая структура капитала может изменяться во времени, зависит отряда параметров (показателей внешней и внутренней среды) и видения руководства предприятия.


Достичь оптимального соотношения между риском и доходностью и максимизировать цену акций;

Минимизировать затраты по привлечению долгосрочных источников финансирования.
18
Увеличение заемного капитала обеспечивает большее значение прибыли на собственный капитал и повышает цену акций
Привлечение заемного капитала повышает риск и снижает цену акции

19
Теорема Миллера – Модильяни
(без учета налогов)
Теорема Миллера –
Модильяни ( с учетом корпоративных налогов)
Модель Миллера
Модель ассиметричной информации
Модель учета издержек финансовых затруднений
Модель агентских издержек
Сигнальные модели
Инвестиционные модели
Модели стейкхолдеров
Модели издержек конфликта акционеров и держателей долговых обязательств
Модели издержек конфликта акционеров и менеджеров
Компромиссные модели

«Доморощенный» финансовый рычаг инвестора
Модель совершенного рынка капитала
•
Отсутствие трансакционных издержек
• Возможность заимствовать по ставке, аналогичной ставке, предоставляемой фирме
• Равновесное состояние рынка и отсутствие арбитража
Инвестор легко может копировать портфель ценных бумаг корпорации
Создать “свой” финансовый рычаг значит:
Купить долю в капитале корпорации,
не использующей финансовый рычаг,
но за счет заемных средств
Купить долю в капитале корпорации,
применяющей финансовый рычаг
либо
Избежать финансового рычага значит:
Купить долю в капитале корпорации, не применяющей финансовый рычаг
Купить долю в капитале корпорации,
использующей финансовый рычаг, но при этом выступить одновременно в роли кредитора
либо
20

21
Модель M&M: aргумент «пирога»
Баланс фирмы в рыночном измерении
Материальные активы
Нематериальные активы
Возможности роста
Все активы
Заемный капитал (D)
Собственный капитал
(E)
V=D+E
Баланс фирмы в рыночном измерении
Активы,
представленные реальными ценностями
Бумажные активы
Или выпущенные ценные бумаги
Стоимость фирмы основана на ее реальных активах
Бумажные активы
– доли пирога
Комбинируя «бумажные активы», нельзя создать стоимости, если эти комбинации:
- не создают издержки
- не изменяют потоки денежных средств

Теорема – I Модильяни - Миллера: аргумент
«доморощенного рычага»
На совершенном рынке капитала инвестор может воссоздать любой финансовый рычаг путем формирования портфеля
Стратегии :
Результаты:
1: купить
2: купить
Взять в долг
α
* E
L
α * E
u
-α * D
L
α
* (
- I )
α
*
-
α
* I
= 0
α
*E
L
- (
α
*E
u
-
α
*D
L
) = 0
α
*E
L
+
α
*D
L
=
α
*E
u
- Собственный капитал фирмы, не использующей финансового рычага
E
u
α
E
L
- доля
- Собственный капитал фирмы с финансовым рычагом

x

x
22

Зависимость совокупных альтернативных издержек
корпорации от наличия заемного капитала:
традиционный подход
r
e
r
d
D
V
E
V
D
V
* r
e
* r
d
+
WACC =
23

Теорема – II или решающая поправка M&M
r
r
e
r
o
- oбщая
r
d
D
V
D
E
D
E
r
e
= r
o
+ (r
o
- k
d
) *
r
e
= WACC + (WACC - k
d
) *
24

T
с
* r
d
* D
Налог на прибыль корпорации и теорема - I
(
- r
d
* D) * (1 – T
c
)
* (1 - T
c
) + T
c
*
r
d
* D
Поток денежных средств для акционеров:
Поток денежных средств для всех инвесторов:
Стоимость идентичных по операционным параметрам фирм при отсутствии роста:
* (1 - T
c
)
r
o
V
u
=
r
d
+
* (1 - T
c
)
r
o
V
L
=
Стоимость сэкономленного потока денежных средств
Дисконтированный поток ДС
фирмы, не использующей финансовый рычаг
Дисконтированный поток ДС фирмы, использующей финансовый рычаг

x

x

x

x
V
L
= V
u
+ T
c
* D
25

Налог на прибыль корпорации и теорема - II
Баланс фирмы
Активы:
V
u
T
c
* D
E
L
Обязательства и собственный капитал
D
V
u
* r
o
+ T
c
* D * r
d
E
L
* r
e
+ D * r
d
Ожидаемый поток
денежных средств
для всех инвесторов
Ожидаемый поток
денежных средств
от активов
(1)
=
*
r
d
D
E
L
* r
o
- (1 - T
c
) *
E
L
+ (1 - T
c
) * D
E
L
r
e
=
D
E
L
* (1 - T
c
) * (r
o
- r
d
)
r
e
= r
o
+
(2)
(3)
26

Введение фактора налогов на личные доходы
инвесторов
На совершенном рынке капитала стоимость фирмы, использующей финансовый рычаг, может отличаться от стоимости аналогичной по операционным характеристикам фирмы на величину «относительного преимущества заемного финансирования», основанного на соотношении налоговых ставок
V
L
= V
u
+ g * D
g =
T
c
T
e
T
d
- предельная ставка налога на прибыль корпорации
- cтавка налога на дохода инвестора от вложений в акции
- cтавка налога на доходы инвесторы в форме процентов
[
(
1 – T
c
)(1 – T
e
)
(
1 – T
d
)
]
27

g = 1 -
[
]
1 - T
d
Te = Td
VL = Vu + Tc * D,
(1 - Td ) > (1 - Tc )(1 - Te )
Относительное преимущество заемного
финансирования и стоимость фирмы
1
V
L
V
L
V
L
2
V
Vu
3
V
L
4
D
1)
если
2)
3)
Относительное
преимущество
заемного
финансирования
(1 - Td ) < (1 - Tc )(1 - Te )
4)
(1 - T
c
)(1 - T
e
)
(1 - Td ) = (1 - Tc )(1 - Te )
28

Развитие модели структуры капитала:
равновесие Миллера
Предложение заемного капитала
Спрос на заемный
капитал
r
d
= r
e
1 - T
e
1 - T
d
r
d
= r * (1 - T
c
)
Требуемая
доходность
на заемный
капитал
Заемный
капитал
Равновесный объем инвестиций в заемный капитал
Объем инвестиций в заемный капитал инвесторов, освобожденных от налогов
29

Издержки финансовой неустойчивости
V
L
V
L
PV
COFD
V
V
u
D/E
V
L
= V
u
+ T
c
* D - PV
COFD
Предельные выигрыши
Предельные издержки
PV
COFD
- PV издержек финансовой неустойчивости
30

Введение мотивов агентов в модель структуры капитала
Как учесть интересы менеджеров?
Агентские издержки долга
• Менеджеры будут отстаивать высокорисковые проекты:
E(CF) выше, но E(NPV) ниже
• менеджеры не будут стремиться увеличить стоимость компании, если уровень долга растет.
• Но будут, если уровень долга не велик,
выбирая проекты с NPV>0 и менее рискованные
Долг падает, агентские издержки падают
Агентские издержки внешнего
владения акциями
•Увеличение стоимости требует увеличения отдачи менеджеров
• Высокий уровень внешних акций означает, что менеджеры получат меньшую долю увеличения стоимости
•Увеличение долга приведет к увеличению доли акций во владении менеджмента
Долг растет, агентские издержки падают
31

Введение информационной асимметрии в модель
структуры капитала
Инвесторы не могут скопировать сигналы
Без сигналов инвесторы не смогут отличить хорошую компанию от
плохой
Структура капитала – сигнал о качестве корпорации
Типы сигналов
Для заданного D/E компания с более высокими CF имеет меньшую вероятность возникновения финансовых проблем
Выпуск акций – это объявление о качестве компании.
Внешние инвесторы предположат
«неправильный выбор», сделанный менеджерами
32

Сигнальный аргумент: Ross
Хорошие компании имеют высокие денежные потоки
Менеджеры не расположены к риску финансовой неустойчивости и банкротства
Рациональное поведение менеджеров – передача сигналов о хороших перспективах компании
Хорошие денежные потоки и перспективы можно отразить через увеличение долга
Плохие компании не могут скопировать такие сигналы без издержек и последствий
33

Сигнальное объяснение порядка финансирования:
Myers-Majluf
В мире информационной асимметрии внешние инвесторы не могут правильно оценить компанию
Новый выпуск акций рассматривается как «лимон»
Менеджеры не будут осуществлять эмиссию в случае, если компания недооценена
Компания может пропустить привлекательные проекты,
если они требуют дополнительной эмиссии при недооцененности акций компании
34

Иерархия выбора источников финансирования
Собственные средства –
первый источник
Сигнальные аргументы
Ross
:
Долг – это хороший сигнал
Myers-Majluf:
Новая эмиссия –
плохой сигнал
Donaldson:
эмпирические аргументы
• Налоговый щит – второй аргумент
• Материальные стимулы:
Меньше финансовых проблем, меньше контроля
• Начать с минимально рискового долга, затем перейти к субординированному
•Новая эмиссия – последний шаг
35
Набор аргументов

Значение теоретической модели структуры капитала
Состояние рынка капитала
Несовершенный
Совершенный
Возможности инвестора
создавать портфели-копии
Исчезают
Не ограничены
Структура капитала влияет на стоимость фирмы по мере накопления несовершенств в механизме рынка
Степень проявления влияния структуры капитала зависит и от характеристик фирмы
Существует оптимальная структура капитала для конкретной фирмы
Выводы модели значимы на растущем рынке капитала
36

Роль оптимальной структуры капитала для
корпорации на несовершенном рынке
•
Инвестор уязвим
•
Структура капитала влияет на оценку инвестором курса акций
•
Выбор источников финансирования значим
•
Необходим поиск оптимального соотношения заемного и собственного капиталов
•
Учесть взаимозависимость инвестиционных и финансовых решений в инвестиционном анализе
• Поиск моделей определения оптимальной структуры
Для инвесторов
Для менеджеров
Для аналитиков
37

Бета акций и финансовый рычаг
Случай совершенного рынка капитала
β
e
β
e
E
D + E
E
D + E
D
D + E
D
D + E
β
a
=
β
a
=
β
d
+
* 0 +
+ 1)
D
E
β
e
=
β
a
* (
Долг компании без риска
β
e
-
Бета акций или собственного капитала
β
d
β
a
- Бета долга или заемного капитала
-
Бета активов компании
38

Корпорация: портфельный взгляд
Налоговый фактор
Активы
ОА – oprating assets -
Операционные активы
ТA –tax assets - Стоимость сэкономленных на налогах
Источники капитала
D –заемный капитал
Е – собственный капитал потоков денежных средств
OA + T
c
* D = D + E
T
c
* R
f
* D
R
f
= T
c
* D
Приведенная стоимость сэкономленных на налогах
потоков ДС
39

*
β
OA
+
β
e
= [1 + (1 - T
c
) *
] *
β
OA
[1 + (1 - T
c
) *
]
Бета и финансовый рычаг: поправка Xamada
D
E
D
E
D
E
V
OA
D + E
+ 1)
T
с
* D
D + E
β
e
β
OA
=
β
e
=
β
a
* (
β
a
=
β
OA
V
OA
- Бета операционных активов
- стоимость операционных активов
40

Зависимость бета от финансового риска
Шаг 1: рассчитать бета без финансового рычага, то есть найти бета компании, финансируемой только капиталом владельцев.
β
lev
1 + (1 - t )( D / E )
β
u
=
Определяется только
факторами делового
риска
Шаг 2: преобразовать бета без финансового рычага в бета с учетом заемного финансирования
β
lev
=
β
u
[
1 + (1 − t )( D / E )
]
41

Метод аналога или bottom-up бета
Шаг 1: определить компании- аналоги
Шаг 2: выяснить структуру капитала и очистить бета каждой от финансового рычага
Шаг 3: учесть различную структуру расходов или операционный рычаг
β
u
1 + FE / VE
β
bus
=
Шаг 4: найти средневзвешенный бета
Шаг 5: преобразовать средний бета с учетом операционного рычага данной компании и получить ее
Шаг 6: определить бета с учетом финансового рычага на основе результата шага 5 и коэффициента финансового рычага данной компании
β
u
42

Скорректированная приведенная стоимость
(Adjusted Present Value)
• Скорректированная
приведенная стоимость –
метод, основанный на
раздельном анализе потоков
денежных средств от проекта
и его побочных эффектов с
помощью разных ставок
дисконтирования,
свойственных данному виду
потока ДС и отражающих
его риск
• изменение профиля делового(коммерческого) риска
• изменение подходов к финансированию
• возникновение серии побочных эффектов, вытекающих из особенностей финансирования данного проекта
43

Скорректированная приведенная стоимость
(APV)
Потоки
денежных
средств
проекта
CF over
the life
Ставка требуемой
Доходности активов
Ставки, вытекающие из
причин возникновения
побочных эффектов
Базовый поток
CF base case
Побочный эффект 2
Side effect
Побочный эффект 1
Side effect
Соответствие рисков потоков ставкам дисконтирования
44

Скорректированная приведенная стоимость
(APV)
Ставка требуемой
Доходности активов
Базовый поток
CF base case
E (Rassets) = Rf + (Rm - Rf )
β
assets
β
levered
[
1 + (1 - T )(D / E )
]
βunlevered =
(
Δ Sales + Δ CostSavings - Δ CostIncrease - Δ Depreciation)

(1 - T ) +
Δ Depreciation
Sales- выручка от реализации
Cost Savings –экономия на расходах, кроме
амортизации
Cost Increase –рост расходов, кроме амортизации
Depreciation-амортизация
T-ставка налога на прибыль
45

Побочные эффекты (Side Effects)
Связанные с заемным
финансированием на нормальных
рыночных условиях
Экономия на налоге на прибыль из-за расходов на выплату процентов
Interest tax shield
Экономия на налоге на прибыль, связанная со списанием эмиссионных расходов
Flotation Cost tax shield
Связанные с заемным
финансированием на льготных
условиях
Экономия, связанная с получением кредита по нерыночным ставкам
Preferential interest rate shield
Экономия, связанная с льготами на налогу на прибыль
Preferential taxation shields
46

Дисконтирование побочных эффектов
Экономия на налоге на прибыль
Ставки
дисконтирования
Kdpretax = i
из-за расходов на выплату процентов
Interest tax shield
i × loan × t
Экономия на налоге на прибыль,
связанная со списанием эмиссионных расходов
Flotation Cost tax shield
Fc
n
 t
Rf
Экономия с учетом льготных кредитов
47

Правило слагаемости стоимостей потоков ДС
PV побочного эффекта n
+
PV побочного эффекта 1
=
+
Чистая приведенная стоимость базовых потоков ДС
NPV base case
Скорректированная
приведенная
стоимость
проекта
APV
48

Преимущества скорректированной
приведенной стоимости
❑ Раздельный анализ операционных и финансовых эффектов при принятии решений стратегического характера;
❑ Раздельный мониторинг;
❑ Разделение ответственности в оперативном управлении;
❑ Устранение недостатков традиционной технологии чистой приведенной стоимости, ее привязки к фиксированной структуре капитала
49

Методы анализа капитала компании
Активы
Активы, участвующие в операциях
Возможности роста капитал владельцев
DCF: NPV, IRR
APV
ROV-Реальные опционы
WACC
Побочные эффекты
Собственный
Капитал
Заемный капитал
50

Оптимальная структура капитала
WACC
V
L
V
L
COFD
V
L
Зона оптимальных значений D/E
WACC
D/E
51

Структура капитала как стратегический инструмент
взаимоотношений с заинтересованными лицами
Потребители
Поставщики
Конкуренты
Персонал
Заемный
капитал
Собственный
капитал
52

Долг/
Активы
Kd
Ожидаемый
EPS
β
Ke
Курс
акций
P/E
WACC
0%
-
2,40 1,50 10%
8%
2,56 20%
8,3 2,75 30%
9%
2,97 40%
10%
3,20 50%
12%
3,36 60%
15%
3,30
Влияние структуры капитала на стоимость компании
Примечание:
1. Рынок капитала эффективен; вся прибыль распределяется на дивиденды;
2.
R
f
= 6%, премия за рыночный риск 4%; Компания финансирует свои инвестиции за счет заемных средств и собственной прибыли; Ставка налога на прибыль 20%;
53

Метод скорректированной приведенной
стоимости в анализе оптимальной структуры
капитала
V
+ PV
налогового щита
-
PV
издержек финансовой
неустойчивости
L
= V u
«Налоговый щит» с учетом всех эффектов заемного финансирования
Издержки финансовой неустойчивости с учетом:
• вероятности банкротства
• издержек прямых
• издержек косвенных
На основе рейтинга
или
построения модели
вероятности
неплатежа
54

Структура капитала как стратегическое
решение
Cохранить
Двигаться к оптимальной
Быстро
Постепенно
Внешнее
давление
Качество анализа
Близость к сопоставимым
компаниям
Угроза поглощения
Финансовая маневренность
Издержки неустойчивости
Новая
комбинация +
новые проекты
Изменение комбинации
инструментов
55

Классификация факторов, влияющих на
выбор
Факторы,
Особенности
компании
Макро
экономические
Структура процентных ставок во времени
Качество отношений с заинтересованными группами
Качество корпоративного поведения
Налоговые
Состав активов
Премии за финансовый риск
Особенности отрасли
56

Cхема принятия решения о долгосрочном финансировании
Является фактическая структура
капитала близкой к оптимальной?
Фактическое D/E
выше
оптимального D/E
Угроза банкротства?
Фактическое D/E ниже
оптимального D/E
Угроза поглощения
Да
Быстрое снижение
D/E
-своп
-продажа активов
Реструктуризация долга
Нет
Есть ли инвестиционные идеи?
Да
Нет
Финансировать проект собственным капиталом
Выплата долга из:
–прибыли
-новых взносов собственника
Да
Нет
Быстро увеличить D/E:
-своп
-кредит и выкуп долей
Финансировать заемным капиталом
Есть ли инвестиционные идеи?
Да Нет
Выплаты акционерам
57

Инструменты политики выплат дивидендов
Способы выплат
Денежный дивиденд
Дивиденд акциями
Выкуп акций
С точки зрения права
С экономической точки зрения
58

Виды политики дивидендов
Дата платежа
Дата исключения
Дата регистрации
Политика выплат фиксированного дивиденда
Политика поддержания постоянного коэффициента дивидендных выплат
Политика дополнительных выплат
59

Теорема M&M о независимости стоимости
компании от способа выплат инвесторам
На совершенном и полном рынке способ выплат не влияет
на стоимость компании
Предпосылки:
➢ Отсутствие налогов
➢ Симметрия информации
➢ Возможность заключать полные контракты с менеджерами
➢ Отсутствие трансакционных издержек
➢ Полнота рынка
60

Теорема M&M о независимости стоимости
компании от способа выплат инвесторам
На совершенном и полном рынке способ выплат не влияет
на стоимость компании
Аргумент 1: Состояние рынка
Аргумент 2 : Доморощенный дивиденд
▪
Покупка наиболее дешевых акций, продажа без покрытия дорогих
▪ При отсутствии арбитража прирост капитала не возможен
▪
Инвестор может создать дивиденд своими руками
▪ Инвестор может
Избавиться от нежелательного дивиденда путем немедленного реинвестирования
61

Ослабление допущений теоремы M&M
Противоречия трактовки выплат
Радикальные левые
Стоимость снижается
Правые
Стоимость растет
Сигнальные модели
Теория инвесторов- клиентов
Требования к доходности
62

Загадка политики выплат
❑ Крупные корпорации выплачивают крупные суммы инвесторам и через дивиденды, и через выкуп акций
❑ Дивиденды длительное время были единственной формой политики выплат, выкуп акций стал важной формой политики выплат с середины
80х годов
❑ Доля компаний, выплачивающих дивиденды, снижается
❑ Инвесторы, относящиеся к категории высоких налоговых ставок на доходы продолжают получать крупные дивиденды и платить высокие налоги
❑ Корпорации «сглаживают» дивиденды относительно динамики прибылей
❑ Рынок, как правило, положительно реагирует на рост дивидендов или рост выкупов акций, но отрицательно на снижение дивидендов.
63

Теория инвесторов – клиентов (clientele theory)
• Естественные клиенты двух типов среди инвесторов
– Предпочитающие высокие дивиденды
– Предпочитающие низкие дивиденды
• Компания должна определить тип инвестора
– Найти своего инвестора
– Добиться совпадения с его ожиданиями
• Инвесторы – клиенты приведут к росту курса через рост спроса
64

Сигнальные модели дивидендов
❑ Асимметрия информации между компанией и инвесторами
❑ На совершенном рынке инвесторы сами получают сигнал из политики выплат
- привлекательные, устойчивые компании посылают сигнал в виде дивидендов
- неустойчивые компании не могут имитировать благоприятный сигнал
❑ На несовершенном рынке инвесторам нужны достоверные сигналы
❑ Компании должны посылать сигналы с помощью политики выплат
Конфликт краткосрочных и долгосрочных целей
Дивиденд может стать смешанным сигналом
65

Дивиденд как сигнал: конфликт
краткосрочных и долгосрочных целей
Рост дивидендов может рассматриваться как положительный сигнал:
• инвестиции компании не являются очевидной информацией
• рост дивидендов может сопровождаться ростом инвестиций
Дивиденды могут стать сигналом сокращения инвестиций
66

Тип фирмы
Изменение курса
MV > BV наличие инвестиционных
возможностей
Не значительное
рост дивиденда
Увеличение снижение дивиденда
Снижение
MV < BV отсутствие
инвестиционных возможностей
Значительное
рост дивиденда
Увеличение снижение дивиденда
Снижение
Дивиденд – смешанный сигнал?
67

Дивиденд – смешанный сигнал:
эмпирические исследования
Lang/Litzenberg 80’s
❑ Дивиденды передают сигнал об инвестиционных возможностях
❑ Инвестор ценит рост дивиденда при снижении инвестиционных возможностей
Denis/Savin 90’s
❑
Учесть различия доходности
❑
Учесть величину изменения дивидендов
❑ Различий в реакции нет
68

Радикальные «левые»
Litzenberger, Ramaswamy (1982):
Влияние налогового фактора на ожидаемую доходность
E ( R
it
- R
ft
) = a
1
+ a
2
β
it
+ a
3
(d
it
- R
ft
)
d
it
- Доходность акций компании I в период t
div
t
P
t -1
d =
- Бета компании I в период t
Выявление положительной величины означает влияние налогового фактора на ожидаемую доходность:
две одинаковые по систематическому риску акции отличаются уровнем дивидендных выплат
β
it
a
3 69

Подход Линтнера
❑ Корпорации стремятся к стабильности дивидендов
❑ Изменения в политику выплат вносятся только, если принято решение, что это действительно необходимо;
❑ Изменения в политике выплат сглажены
❑ Динамика прибыли – наиболее важный параметр для изменений в политике выплат
❑ Разработка политики выплат предшествует разработке основных видов финансовой политики
70

Модель «стилизованных фактов» Линтнера
D
it
*
=
α
i
E
it
D
it
- D
i ( t -1)
= a
i
+ c
i
( D
it
*
- D
i ( t -1)
) + u
it
D
it
*
D
it
α
i
E
it
a
i
c
i
u
it
- целевая выплата дивидендов компании i в периоде t
- фактически выплаченные дивиденды компании i в период t
- целевой коэффициент выплаты дивидендов
- прибыли компании i за период t
- постоянный член
- коэффициент коррекции
- ошибка регрессии
71

72
Верно или ложь:
1.
Налоговый щит по процентным выплатам представляет большую ценность для компаний с низкой эффективной ставкой корпоративного налога на прибыль, чем для компаний с высокой эффективной налоговой ставкой.
а. верно б. ложь
2.
Одной из предпосылок теории иерархии является наличие ассиметричной информации.
а. верно б. ложь
3.
Согласно теории Модильяни-Миллера стоимость компании складывается из ее стоимости без долга и приведенной стоимости налогового щита.
а. верно б. ложь
4.
Если ввести в модель Модильяни-Миллера корпоративные налоги, то оптимальной будет структура капитала, характеризующаяся отсутствием заемных средств.
а. верно б. ложь
5.
Структурой капитала компании называется сочетание различных ценных бумаг, эмитированных компанией.
а. верно б. ложь
6.
В модели дивидендной политики Модильяни-Миллера делается предположение, что инвесторам безразлично. Получать дивиденды или доход от прироста капитала.
а. верно б. ложь
7.
В результате выплаты дивидендов акциями общее число обыкновенных акций компаний в обращении увеличивается.
а. верно б. ложь
8.
Дж. Литнер сделал вывод, что компаниям невыгодна стабильная дивидендная политика.
а. верно б. ложь

73
Теоретическая часть:
Текущая структура капитала - существование на данный момент сочетание источников финансирования предприятия.
ОСНОВНЫЕ ЭТАПЫ ОПРЕДЕЛЕНИЯ ЗАТРАТ НА КАПИТАЛ:
• Планирование структуры капитала
• Анализ реструктуризации компаний
• Управление портфелем активов
• Анализ стоимости компании
• Анализ инвестиционных проектов
• анализ доходности компании (экономическая прибыль)

Затраты на капитал – ключевой параметр
Использование заемного капитала
Затраты на
капитал
Использование капитала владельцев
Анализ экономической прибыли компании
Анализ стоимости компании
Анализ реструктуризации
Планирование структуры капитала
Анализ доходности компании
Анализ инвестиционных проектов
Анализ приобретений компаний
Анализ решений о финансировании
74

Подход к анализу затрат на капитал
Альтернативы с
Инвесторы
-кредиторы
Инвестиционный риск компании
Требования к доходности
Барьерная планка доходности компании
(hurdle rate)
Анализ
Инвесторы- владельцы
Ставка «утраченных доходов» компании таким же риском
Шаг в анализе экономической прибыли
75

Компоненты капитала
Основные
компоненты
капитала
постоянная часть краткосрочных кредитов и займов собственный капитал в виде нераспределенной прибыли и обыкновенных акций долгосрочный заемный капитал в виде кредитов и облигаций собственный капитал в виде привилегированных акций
76

Затраты на заемный капитал
При использовании долгосрочного кредита
затраты на привлечение заемного капитала
равны процентной ставке кредита и определяются путем договорного соглашения между кредиторами и заемщиком в каждом конкретном случае отдельно
K
d
= i • (1 − T )
K
d
Затраты на заемный капитал
Т –
ставка налога на прибыль
77

P
=
∑ I ( ) + MV ( )
1 +
YTM
n n
t =1
t
1 1 +
YTM
1
Затраты на заемный капитал: выпуски
облигаций
На основе доходности облигаций на момент погашения (YTM) и находятся из формулы:
n – количество периодов до погашения
YTM – доходность к погашению
Р – курс на момент анализа
MV – стоимость к погашению
I – процентные выплаты
78

Затраты на заемный капитал:
лизинговые платежи
L = A + A × PVIFA
n −1, r
L –lease- стоимость арендованных активов по договору
А –annuity- периодический ежегодный платеж (аннуитет)
R –required rate- альтернативная ставка доходности
арендодателя
PVIFA
L - A
A
=
n - 1 , r
79

Затраты на капитал, привлеченный в виде
выпуска привилегированных акций
Доход на привилегированные акции обычно устанавливается как фиксированный дивиденд, поэтому:
D
k
D
P
p
- F
c
k =
P
p
=
- Курс привилегированной акции
P
p
F
c
- Эмиссионные расходы на 1 акцию
D - величина ежегодного дивиденда на акцию
k – ожидаемая доходность
=

Затраты на собственный капитал
Модель дисконтированного денежного потока
+ g
K
ec
=
D
0
* (1 + g )
P
0
K
ec
D
0
P
0
- Затраты на собственный капитал
- Дивиденд, выплаченный в прошлом периоде
- Курс обыкновенных акций на момент анализа

Затраты на капитал: нераспределенная
прибыль
Затраты
на
капитал,
формируемого
за
счет
нераспределенной прибыли - это доходность, которую
инвесторы требуют от обыкновенных акций фирмы
Для
определения
затрат
на
использование
нераспределенной прибыли:
➢ применяется принцип «альтернативных издержек»
➢ используются те же методы, что и для нахождения затрат на финансирование посредством обыкновенных акций

Затраты на собственный капитал
На основе модели САРМ
K
ec
= R
f
+
β
i
* ( R
m
- R
f
)
На основе трехфакторной модели Фама-Френча
K
ec
= R
f
+ (
β
i
* ERP) + (
s
i
* SMBP) + (
h
i
* HNLP)
На основе арбитражной модели
K
ec
= R
f
+ (
β
i1
* K
1
) + ... + (
β
in
* K
n
)
K
ec
- Затраты на собственный капитал

Аналитическая информация агентств: пример
Ibbotson Associates
-
Прибыль и выручка по годам
- Распределение данных по выручке и прибыли по децильным группам
-Средние темпы роста по децильным группам
- Основные финансовые пропорции по децильным группам
- Рыночная капитализация по годам
- Рыночные мультипликаторы по децильным группам
- Средняя доходность акций по децильным группам
Характеристики отрасли
Параметры затрат на капитал
Компании отрасли
Совокупный капитал по компаниям за текущий год
Распределение капитала по децильным группам
Количество компаний по размеру и рейтингу
Затраты на собственный капитал по децильным группам:
-САРМ
-Fama-French
-Экспертная оценка по
DCF
-Трехстадийная DCF
Средневзвешенные затраты на капитал по децильным группам:
-САРМ
-Fama-French
-Экспертная оценка по DCF
-Трехстадийная DCF

Затраты на вновь привлеченный
собственный капитал
Допущения:
- Рынок капитала эффективен
-Компания удовлетворяет критериям стабильно растущей
K
ec
+ g
=
D
1
P
0
* (1 - F
c
)
K
ec
P
0
F
c
-
затраты на собственный капитала в виде
обыкновенный акций
-
текущий курс обыкновенных акций
– эмиссионные расходы

Затраты на собственный капитал на
растущем рынке
Модели Ke
Основанные
на САРМ
Глобальная модель CAPM
Гибридные модели CAPM
Модель Godfrey-Espinosa
С учетом премии за
страновой риск
Не основанные на
САРМ
Кредитного рейтинга
Национальная модель CAPM
Кумулятивного построения
Скорректированная национальная CAPM

Средневзвешенные затраты на капитал
WACC = Wd*Kd + We*Ke
Wd – удельный вес заемного капитала в
финансировании долгосрочного развития
We – удельный вес собственного капитала
Kd – затраты на единицу заемного
капитала
Ke – затраты на единицу собственного
капитала

Две стороны уравнения затрат на капитал
 K
e
= WACC
E
D + E
 K
d
+
D
D + E
Требуемые
ставки,
вытекающие
из анализа
его
альтернатив
При таких же, как у нее
рисках и структуре
капитала и
Барьерная
планка
Ставка
альтернативных
инвестиций для
компании
Инвестиционные
риски для данного
типа инвестора
=
=

Экономический смысл средневзвешенных
затрат на капитал
Барьерная ставка, выражающая минимально
допустимую доходность капитала компании, если:
– Деловой (операционный) риск не изменен
– Финансовый риск не изменен
– Структура капитала сохраняется
• Ставка (норма) доходности, необходимая для удовлетворения интересов всех инвесторов
• Ставка (норма) доходности капитала, при достижении
которой рыночная стоимость компании не снизится

Правила анализа средневзвешенных затрат
на капитал
•
•
•
•
•
Правило альтернативных издержек
Правило соответствия сроков
Правило рыночных удельных весов
Правило трансформации сложной структуры капитала
Правила учета забалансовых обязательств:
– Условных, включая хеджированные обязательства,
– Долгосрочной аренды
– Обязательства неконсолидированных, но аффинированных структур

Предельные затраты на капитал
Предельными затратами на капитал компании (МСС – marginal
cost of capital) называются затраты по привлечению последней
единицы дополнительных средств финансирования. С ростом
объемов привлекаемых средств МСС увеличивается.
WACC,%
WACC
2
МСС
WACC
1
новый капитал, руб.

Затраты на капитал – основа анализа
экономической прибыли
RI = ( ROCE − WACC ) * CE
NOPAT
CE
ROCE =
RI – residual income - остаточная прибыль
ROCE – return on capital employed- доходность инвестированного капитала
NOPAT – net operating profit after tax – прибыль от основной деятельности
после налога на прибыль
СЕ – capital employed- инвестированный капитал

93
Верно или ложь:
1.
Если в структуре затрат капитала присутствуют заемные источники финансирования, то при расчете средневзвешенных затрат на капитал не следует использовать корректировку на налоги.
а. верно б. ложь
2.
Для оценки затрат на собственный капитал компании используется купонная доходность, выплачиваемая по облигациям.
а. верно б. ложь
3.
Для оценки средневзвешенных затрат на капитал корректнее использовать балансовую стоимость собственного капитала.
а. верно б. ложь
4.
Использование модели Гордона и модели оценки ценообразования на рынке капитала (САРМ) для оценки затрат на собственный капитал в идеале должны приводить к одинаковому результату. а. верно б. ложь
5.
Показатель «средневзвешенные затраты на капитал» может использоваться в качестве ставки дисконтирования для любого проекта компании.
а. верно б. ложь
6.
Минимизация средневзвешенных затрат на капитал при прочих равных условиях эквивалентна максимизации прибыли компании.
а. верно б. ложь
7.
При расчете средневзвешенных затрат на капитал не учитывается задолженность перед поставщиками и подрядчиками.
а. верно б. ложь