Файл: Россия на международном валютно-финансовом рынке».pdf

ГЛАВА 2. ПРОБЛЕМЫ РОССИИ НА МЕЖДУНАРОДНОМ ВАЛЮТНО-ФИНАНСОВОМ РЫНКЕ

2.1. Причины и особенности выхода России на международный валютно - финансовый рынок

Одной из наиболее острых проблем в экономике является проблема инвестиций. Приток иностранного капитала, в котором российская экономика испытывает существенную потребность, затруднен по ряду причин.

Среди них следует выделить политическую и финансовую нестабильность, несовершенство законодательства, в том числе тяжелую налоговую систему, которая в ее нынешнем виде делает производство в России фактически невыгодным.

Иностранные инвесторы испытывают также трудности при выходе на российский фондовый рынок, что связано во многом с неразвитой рыночной инфраструктурой и законодательными ограничениями, а также несовершенством механизма передачи прав собственности.

В качестве одного из возможных решений проблемы финансирования инвестиций может стать постоянный доступ России, ее субъектов федерации, а также крупных компаний и банков на мировой рынок ссудных капиталов, в том числе на еврорынок.

В условиях начавшегося с середины 90-х гг. процесса проникновения России на международный рынок ссудных капиталов, использование ее экономическими субъектами и государственными структурами возможностей, предоставляемых этим рынком, будет играть важную роль в ближайшей средне- и долгосрочной перспективе. Это подтверждается фактами формирования и развития рынка долговых обязательств субъектов Российской Федерации.

В 1996 -1998 гг. Россия стремительно вышла на рынок европейских долговых инструментов, международных синдицированных кредитов.

Финансовый кризис второй половины 1998 г. приостановил этот процесс. Однако он не устранил проблему необходимости иностранных инвестиций. Привлечение иностранных капиталов, хотя и не любой ценой, остается одним из важнейших факторов для ускорения развития российской экономики. Для выработки наиболее оптимальных схем внешнего финансирования экономического развития страны необходимо проанализировать небольшой по продолжительности, но поучительный период участия российских эмитентов на еврорынке еврооблигаций, определить причины и особенности выхода на этот рынок, рассмотреть вопросы правильного выбора инструментов для сбалансированного решения проблем финансирования, обслуживания возникающей задолженности и активного маневрирования на мировом рынке ссудных капиталов.

---

Успешное присутствие на еврорынке эмитентов той или иной страны во многом связано с уровнем развития их национальной экономики и фондового рынка. В этом смысле существует существенное различие между АДР и евробумагами: если освоение международного рынка акций, например, в виде депозитарных расписок, подкреплено усилением внутреннего рынка акций российских эмитентов, то выход национальных заемщиков на мировые рынки долговых обязательств происходит при полном отсутствии соответствующего внутреннего рынка.

Подобная ситуация имеет ряд глубоких причин. Облигации как инструмент финансирования предприятия - это, как правило, долгосрочная бумага, предоставляющая самые высокие гарантии инвесторам. В отличие от акций, рисковых по природе, облигации требуют прозрачности и прогнозируемости финансового состояния эмитента на несколько лет вперед. Таким образом, основа рынка облигаций -это крупные предприятия стабильных отраслей.

В условиях кризиса, в котором пребывала российская экономика в 90-е гг., таких отраслей и предприятий практически нет. Более того, общесистемный риск и инфляция оценивались инвесторами столь высоко (свыше 100%), что величина дисконта у 10-летних облигаций, если бы кто-то пошел на их выпуск, поглотила бы почти весь номинал^[7]. Привлечение долгосрочных источников финансирования, фактически означало бы убыточность для предприятий-заемщиков.

Среди факторов структурного характера, отрицательно влияющих на развитие национального рынка облигаций и подобных долговых обязательств в форме ценных бумаг, можно назвать принципы налогообложения различных схем финансирования. Проценты по облигациям не относятся на себестоимость и выплачиваются эмитентом из прибыли предприятия после налогообложения, тогда как проценты по кредитам, а также по коммерческим векселям относятся на себестоимость. Таким образом, облигации оказываются в худшем налоговом положении, чем другие инструменты финансирования.

Кроме того, существуют трудности, связанные с порядком выпуска облигаций. Согласно положению об акционерных обществах, к эмитентам облигаций предъявляются достаточно жесткие требования. Сами по себе они носят скорее позитивно-ограничительный характер, но отсутствие адекватного контроля над другими секторами денежного и финансового рынка и налоговая дискриминация облигаций превращают такой подход в дополнительный отрицательный момент.

В топ-20 организаторов еврооблигационных займов за 2013 г. входят 5 представителей США, 3 – Великобритании, 3 – России, 2 – Франции, по 1 – Германии, Китая, Швейцарии, Бразилии, Японии, ЮАР, Катара^[8]. Причем национальная принадлежность андеррайтеров демонстрирует, что ведущие роли на данном рынке играют инвестиционные банки США, Великобритании и Германии, на которые приходится почти 70% объема рынка^[9].

---

При сравнении размеров средней эмиссии необходимо сделать допущение, что одни и те же эмитент и эмиссия (если при размещении участвовало более одного инвестиционного банка) в статистических выкладках были учтены столько раз, сколько инвестиционных банков принимало участие в данной процедуре.

Таким образом, с 2010 г. по 2013 г. количество развивающихся стран, вышедших на международный рынок ссудного капитала, увеличилось незначительно, а объем средней эмиссии уменьшился на 15% при увеличении валового объема еврооблигаций Plain Vanilla на 8%^[10].

Все более характерными на текущем этапе развития рынка еврооблигаций становятся разработка и применение нетрадиционных схем страхования названных инструментов. Прежде всего, это вызвано появлением большого числа эмитентов с низкими инвестиционными и неинвестиционными рейтингами в результате выхода развивающихся стран на рынок еврооблигаций, а также связано с финансовыми кризисами. Главная цель таких страховых схем – хеджирование риска неплатежа.

В результате финансовых кризисов для рынков развивающихся стран стал характерен процесс «бегства к качеству», или «роста несклонности к риску». Этот процесс выражается в предпочтении инвесторами наиболее безопасных видов инвестиций, несмотря на высокие надбавки к доходности, предполагаемые рыночными вложениями в еврооблигации.

Вместе с тем возрастающий уровень глобализационных процессов в сфере предоставления банковских услуг постепенно приводит к снижению конкурентных барьеров по выходу на рынок, за счет которых местные андеррайтеры получают определенные преимущества. Более того, в случае отсутствия конкурентных преимуществ у организаторов (в связи с местной валютой) размещения займа именно взаимоотношения между эмитентом и андеррайтером будут определяющими в выборе конкретного организатора эмиссии и получаемого середа.

Таким образом, использование международного рынка еврооблигаций предоставляет возможности не только по решению текущих вопросов, с которыми сталкиваются подверженные внешнему влиянию государства с открытой экономикой, но и по улучшению национальной инвестиционной позиции в долгосрочной перспективе.

Российские предприятия, федеральное правительство и ряд субъектов федерации поняли преимущества использования еврооблигаций.

По сравнению с другими инструментами заимствования еврооблигации отличаются простотой процедуры эмиссии, предсказуемостью результатов, высокой ликвидностью бумаг на вторичном рынке. Выход российских эмитентов на рынок еврооблигаций лимитируется именно этими преимуществами, поскольку данный инструмент требует наличия доверия и надежности эмитента. Традиционно такими качествами в России обладают предприятия топливно-энергетического комплекса, связи, такие, как Сибнефть, МГТС, Мосэнерго, Татнефть и т.д. Более значимым участником этого рынка стало федеральное правительство и ряд субъектов федерации.

---

Для России в целом выбор еврооблигаций оказался выбором между внутренними и внешними заимствованиями в пользу последних. Опыт первых лет формирования новых рыночных и бюджетных отношений показал, что в силу особенностей экономической конъюнктуры внутренний рынок кредитов, ценных бумаг и т.д. не представлял возможности привлекать средства на длительные сроки и с предсказуемым графиком рефинансирования. Кроме того, выход частных компаний стран с формирующейся рыночной экономикой на мировые фондовые рынки, как правило, предполагает изначальную оценку страны в целом. Сложившаяся мировая практика не позволяет оценить кредитный рейтинг частных инвесторов выше, чем национальный кредитный рейтинг, т.е. без признания страны на международном фондовом рынке судьба частных заимствований проблематична.

Из имеющихся инструментов внешних заимствований, таких, как обыкновенные и синдицированные кредиты, обыкновенные международные облигационные займы и т.д., российское правительство выбрало наиболее современный секьюритизированный вариант – еврооблигации.

Позже этот вариант выбрали правительство Москвы, Санкт-Петербурга и Нижегородской области. Не у всех первый опыт оказался удачным, но в целом дебют России на рынке еврооблигаций оказался успешным.

Наибольшей трудностью при первичном размещении еврооблигаций традиционно считается рыночная оценка выпуска. Поскольку эмитент (страна или конкретная компания), как правило, недостаточно известен или понятен инвесторам, то дебютная эмиссия требует предоставления определенных премий в доходности для компенсации риска инвесторов. Это прослеживается, например, на доходности еврооблигаций субъектов федерации в конце 90-х гг.. Например, для Москвы и Санкт-Петербурга займы в мае и июне 1997 г. «стоили» 9,5% годовых, а Нижегородская область, вышедшая на этот рынок чуть позже, сумела добиться купонной ставки в 8,75% годовых.

Интерес к АДР и еврооблигациям обусловлен следующими обстоятельствами:

- Еврооблигации и АДР являются ценными бумагами инвестиционного характера, а проблема привлечения иностранных инвестиций особенно насущна для России.

- Рынок еврооблигаций, наряду с рынком АДР, в настоящее время наиболее крупный и динамично развивающийся сегмент международного фондового рынка. Доля этого сектора составляет более 90%.

В настоящее время совокупная стоимость находящихся в обращении еврооблигаций составляет более 4 трлн дол., а годовая капитализация АДР, обращающихся на биржах США, в 2002 г. составила 550 млрд дол. Доля России в мировом рынке еврооблигаций составляет около 0,5%, а доля в мировом рынке АДР – около 4%.

---

Сопоставление АДР с еврооблигациями интересно с точки зрения альтернативного характера этих двух ценных бумаг: долевой и долговой соответственно. Диалектика становления еврооблигаций и АДР отражает острое соперничество между двумя континентами: европейским и американским. На сегодняшний день программы ADR реализовали около 40 российских компаний. Расписки 1-го уровня есть у многих нефтяных, энергетических и телекоммуникационных компаний (ЛУКОЙЛ, «Газпром», «Сибнефть», «Мосэнерго», «Ленэнерго», «Уралсвязьинформ»). ADR 2-го уровня – только у «Ростелекома» и «Татнефти», а 3-го – лишь у МТС, «Вымпелкома» и «Вимм-Билль-Данн Продукты питания», «Татнефти», «Ростелекома».

Другим вариантом долевого участия является IPO (Initial public offering) – первая открытая продажа компанией своих акций^[11]. Это продажа части компании в обмен на инвестиции. IPO выполняет роль посредника в развитии экономики, что говорит о надежных источниках доходов компаний, стабильных потоках денежных средств и уверенности инвесторов в перспективах роста таких компаний. Инвестор становится совладельцем компании, а доля в ее прибыли должна обеспечить отдачу от инвестиций.

Менее крупным компаниям проще и дешевле выходить на западные рынки капитала за счет долговых инструментов, например кредитных нот (CLN), появившихся на российском рынке недавно. Это не только способ занять деньги, но и не очень обременительная презентация международным инвесторам нового имени. С точки зрения компании- заемщика ноты выглядят просто как кредит международного банка. Банк сразу же реструктурирует выданный кредит в ценные бумаги и выпускает их на рынок.

CLN выпускают средние по величине эмитенты не с самым высоким кредитным рейтингом или вообще без рейтинга. Преимущества кредитных нот: их выпуск гораздо быстрее (1,5–2 мес.) и дешевле готовится, чем выход на рынки с еврооблигациями, отсутствуют жесткие требования к раскрытию информации и обеспечения. Выпуск CLN связан с дебютом компании на рынке публичных заимствований, и у компании появляется реальная возможность определить уровень интереса инвесторов к ее долгам^[12].

В эпоху глобализации мировой экономики ни одно государство не может рассчитывать на эффективное развитие, если оно не будет использовать все возможности, предоставляемые международным рынком капитала.

По мере развития рыночных отношений и глобализации международного рынка капитала, встает вопрос интеграции России в мировое финансовое сообщество и выхода предприятий страны на международный рынок ценных бумаг.

---