Файл: Понятие ценных бумаг (Понятие, правовой режим и виды ценных бумаг).pdf

Прошедший год стал очень оптимистичным периодом для мировых рынков, что привело их на новые максимумы и сформировало дополнительные поводы для опасений. Рекордно длинный период роста активов, подпитываемый мягкой политикой регуляторов, заставляет либо предполагать переход в новую экономическую эру, либо вспомнить о том, что в прошлом подобные истории и разговоры обычно заканчивались крупными коррекциями. 

Тем не менее, судя по всему, можно отмести один важный негативный фактор – чрезмерно резкое ужесточение монетарной политики, похоже, осознаётся по обе стороны Атлантики как огромный риск и можно исходить из большой аккуратности в действиях ЕЦБ и ФРС в 2018 году^[40]. 

Среди основных факторов, которые могут привести к серьёзным продажам на рынках (в том числе специфические для России риски) в 2018 году мы относим:

- Значительное сокращение покупок UST Китаем и расширение числа участников рынка "нефтяного юаня";

- 1 февраля – возможное жёсткое резюме по антироссийским санкциям со стороны Конгресса США; 

- 18 марта – Президентские выборы в России;  Рекордно высокие мультипликаторы американского рынка и риски flash-crash;  Обвал китайского долгового рынка;  Резкое увеличение общей рыночной волатильности;  Сохранение повышенной военной активности: цветная революция в Иране, возобновление гражданской войны в Сирии^[41].

- Благоприятный для рынка и несырьевой стратегии развития состав нового российского правительства; 

- Эффективная имплементация положений налоговой реформы в США. Начало нового монетарного цикла и рост коротких ставок несёт в себе угрозу для корпоративных заёмщиков, особенно уже успевших обременить себя долгом в период дешёвых денег. В прошедшем году впервые за долгое время уже был зафиксирован отток средств из фондов, ориентированных на корпоративные кредиты^[42].

Налоговая реформа в США, пожалуй, единственная мера, способная оттянуть сжатие прибылей в условиях растущей закредитованности населения и бизнеса на фоне подъёма ставок, но надолго ли её хватит? В прошлый раз восходящего импульса хватило на 2 года. 

Волатильность американского рынка – на историческом дне! 
v Сочетание перехода к всё более плоской кривой на фоне роста коротких ставок и чрезвычайно низкой волатильности фондовых рынков и рекордных объёмов коротких позиций по волатильности (более $2 трлн. в разных продуктах) создаёт любопытную, но очень чувствительную к внезапным шокам конструкцию – если что-то пойдёт не так, слишком много крупных игроков постарается одновременно проскочить в узкие двери^[43].

Естественно, что масштаб приведённой статистики является весьма большим, поэтому рост волатильности могут предполагаться с точностью минимум два-три квартала. 

Риски торговых войн так и не реализовались, хотя и подействовали на мексиканскую валюту. Тем не менее, главный фактор – китайский – пока так и не сработал, что обеспечило поддержку всем рынкам. Избежав проблем с Brexit и Каталонией, сняв риски во Франции, еврозона и Великобритания существенно снизили инвестиционные опасения в отношении к своим валютам.  Рубль также практически полностью реализовал потенциал укрепления, связанного с ростом нефти и нормализацией ставки – насколько это возможно при дефиците бюджета и сохранении политической напряжённости. Классическая картина "нормализации": рубль был стабилен к USD на фоне сильного встречного движения ставок, небольшое ослабление к корзине – следствие снижения индекса USD. Нефть прошла путь от контанго к бэквордации (6% с лишним на конец года) и торгуется выше $69 за баррель Brent – результат совместного действия соглашения ОПЕК+, позитивной статистики по производственной активности в Китае, ЕС и США и принятия налоговой реформы им. Д. Трампа. Добыча в США, превысившая исторические максимумы, не способна уже развернуть тренд, который, на наш взгляд, является частью общего бычьего разворота на сырьевых рынках. Основной угрозой для цен мы считаем не потенциальное окончание сделки ОПЕК+ или сланцевиков, а возможное падение рынка корпоративного долга в Китае или США. 

Благоприятная мировая статистика помогла металлам дорожать на фоне роста ставки ФРС – повторяется ситуация. Экологические реформы в Китае поддерживают оптимизм в алюминии, а обсуждение перспектив электромобилей и рост производства легированного чугуна – в никеле. 

Сохранение спроса со стороны строительного сегмента и ожидания роста инвестиций в основные средства в США подогревают спрос на медь, хотя в этом году рынок может уже полностью насытиться.

Вместе с тем, перспективный ввод крупных железорудных проектов в Австралии и Бразилии на фоне крупных запасов ЖРС в Китае сдерживают динамику стали, которая, впрочем, начинала ралли металлов и уже дорожала тогда существенно сильнее прочих. 

Платина действительно весьма дёшева, но спрос на неё падает как со стороны ювелирной промышленности, так и со стороны автомобилестроителей. Дефицит в палладии сохранится из-за недопоставок из ЮАР, но вторичный рынок будет сокращать его. Золото будет иметь поддержку как хеджирующий актив а серебро, не забудем, способно в кризисные периоды выстреливать гораздо сильнее золота. Впрочем, поддержка паре есть и со стороны ювелирной промышленности. В резюме повторимся: рост долларовой инфляции остаётся важнейшим триггером, который позволит вложить в котировки драгметаллов нереализованный потенциал от увеличения глобальной денежной массы, произошедшего за прошедшие с кризиса годы^[44].

Идея покупки длинных ОФЗ на фоне снижения ставки ЦБ РФ прекрасно оправдала себя в прошедшем году и теперь, по мере сближения ставок валютного свопа USDRUB будет происходить постепенное сворачивание carry-trade. Инфляция, судя по всему, достигнет дна в первой половине – середине этого года (благодаря акцизному/тарифному регулированию и вероятному росту налоговой нагрузки). Таким образом, с учётом сказанного, а также нарастающего политического риска целесообразен переход в более короткие бумаги, а также флоатеры, привязанные к ставке RUONIA и ОФЗ-52001, номинал которой индексируется на инфляцию, а купон превышает её скользящий уровень на 2,5%.

Естественно, что даже худший вариант санкционных ограничений не повлияет на привлекательность суверенного долга, санкции могут лишь затруднить его приобретение. В этой связи мы рассматриваем любую сильную коррекцию в таких выпусках ОФЗ как -26218, -26207 или -26221 как возможность для покупки^[45]. 

Российский рынок в период консолидации котировок на фоне роста прибылей компаний стал богат на эмитентов, предлагающих высокую дивидендную доходность. С учётом снижения ставок по депозитам и доходностей на рынке ОФЗ и среди первоклассных заёмщиков, одни только дивиденды, без учёта потенциала роста курсовой стоимости акций, могут принести более высокие прибыли по сравнению с покупкой облигаций тех же компаний. 

Интрига с госкомпаниями сохраняется и рассчитывать на приятные сюрпризы сложно. Наиболее стабильная история выплат у Алросы, РусГидро, ФСК ЕЭС и Газпрома (в последнем случае – стабильно ниже позитивных ожиданий рынка).

Выплаты по займам.

Одной из важных проблем рынка государственных ценных бумаг является проблема выплат по займам. Как известно существует два крайних вариант:

1. полное рефинансирование, то есть выпуск последующих займов для покрытия предыдущих;
2. полное погашение долга за счет налогов.

Однако использование какого-либо одного из вариант может повлечь серьезные проблемы.^[46]

Рассмотрим использование первого способа на примере ГКО. Примером вышеупомянутых проблем может служить кризис 1998 года. Допустим серия 1-ая серия со сроком обращения 3 месяца и объемом X млн. руб. выпускалась в январе, тогда для ее погашения в марте Минфин должен был выпускать очередную серию ГКО и разместить ее по ценам, обеспечивающим получение суммы не ниже номинала, то есть Х. А учитывая то, что ГКО являются бескупонными обязательствами, то размещение очередной серии по номиналу должен быть больше на величину дисконта, установленного при аукционной продаже этих ценных бумаг. Однако здесь еще надо учитывать и тот факт, что выпуск ГКО имеет свои цели и задачи (см. Глава I «Цели выпуска государственных ценных бумаг»), и тогда получается, что выпуск очередной серии ГКО должен покрывать долг по предыдущей серии, дисконт при аукционном размещении, а также давать средства на покрытие кассового разрыва бюджета. Следовательно получается так называемая пирамида, именно такая, которая привела к дефолту в 1998 году.

Однако и использование только второго метода может привести к нежелательным последствиям, так как увеличение налогового бремени может стать причиной следующих проблем:

- сокращение производства,

- снижение темпов экономического роста, вплоть до появления отрицательных темпов,

- уход предпринимательства в тень и т.д.

По всей видимости, осознав опасность таких перекосов, Минфин уже тогда бюджет 2001 года, по словам Беллы Златкис, руководителя Департамента управления государственным внутренним долгом Минфина РФ, построил на том, что точка между крайними вариантами находится где-то посредине, то есть заимствования ан внутреннем рынке составит примерно 40 – 50 млрд. рублей , что составляет порядка половины от всех средств, которые предполагает привлечь Минфин путем выпуск ценных бумаг – 96 млрд. рублей..

Если относительно «коротких» инструментов источники их погашения более или менее ясны, то строя рынок «длинных» инструментов, государство должно быть уверено, что может ими рационально распорядится. Привлекая средства под инвестиционные программы государство берется активно влиять на инвестиционный проект. Здесь государство сталкивается еще с одной проблемой, а именно со сбалансированностью бюджета на 3 – 5 летную перспективу, что зависит от 4-х основных факторов^[47]:

1. движение конъюнктуры мировых сырьевых и товарных рынков;
2. договоренность с клубами кредиторов;
3. проводимая социальная политика в части принятия дорогостоящих решений для бюджета;
4. налоговая политика.

Итак мы видим. Как Российская экономика преодолевала кризис 1998 года на протяжении нескольких лет и несмотря на то, что 2017 год стал очень оптимистичным периодом для мировых рынков и рынка России в целом , это же и привело их на новые максимумы и сформировало дополнительные поводы для опасений. Рекордно длинный период роста активов, подпитываемый мягкой политикой регуляторов, заставляет либо предполагать переход в новую экономическую эру, либо вспомнить о том, что в прошлом подобные истории и разговоры обычно заканчивались крупными коррекциями. 

2.2 Перспективы развития рынка ценных бумаг в России в 2018 году

Современный этап развития рынка ценных бумаг характеризуется внутренней политической нестабильностью, бюджетным кризисом, проблемами со сбором налогов, чрезмерными надеждами на иностранные инвестиции. 

В результате имеет место падение курса рубля, увеличение доходности государственных долговых обязательств, потери государственного бюджета, угроза экономической катастрофы. 

Созданная правовая система по регулированию фондового рынка не действует в полной мере из-за неготовности реализации правовых норм со стороны правительства, находящегося в состоянии перманентной ротации, и экономических агентов, не имеющих активной политической воли к проведению структурных преобразований экономики.^[48] 

Многие достижения финансовой стабилизации в России до кризиса мировой финансовой системы базировались на иностранных инвестициях. Проблемы бюджета наполовину решались либо за счет внешних займов, либо за счет инвестиций нерезидентов на рынке ГКО, либо за счет приватизации, где роль иностранных участников также была значительна. 

Ключевыми задачами нового этапа развития фондового рынка России являются создание условий для привлечения инвестиций в реальный сектор экономики и защита прав инвесторов. Решительные и согласованные действия государственных органов должны способствовать как росту портфельных инвестиций, так и стратегическому вложению капитала институциональными инвесторами. 

В России выбрана смешанная модель фондового рынка, на котором одновременно и с равными правами присутствуют и коммерческие банки, имеющие все права на операции с ценными бумагами, и небанковские инвестиционные институты^[49]. 

Одним из наиболее объемных является рынок государственных долговых обязательств, включающий: долгосрочные и среднесрочные облигационные займы, размещенные среди населения; государственные краткосрочные облигации выпуска; долгосрочный 30-летний облигационный займ; внутренний валютный облигационный займ для юридических лиц; казначейские обязательства. 

Рынок частных ценных бумаг включает:

- эмиссию акций преобразованных в открытые акционерные общества государственных предприятий^[50]; 

- эмиссию акций и облигаций банков; 

- эмиссию акций чековых инвестиционных фондов; 

- эмиссию акций вновь создаваемых акционерных обществ; 

- облигации банков и предприятий. 

Российский фондовый рынок характеризуется следующим:

- небольшими объемами и неликвидностью; 

- «неоформленностью» в макроэкономическом смысле (неизвестно соотношение сил на фондовом рынке и т.п.);