Файл: «Влияние слияний компаний на концентрацию в отрасли (по выбору).».pdf

Безусловно, каждый из перечисленных методов имеет свои особенности и недостатки. Так, метод оценки финансовых показателей является методом оценки долгосрочной эффективности. Он подразумевает оценку изменения годовых финансовых показателей на протяжении нескольких лет после сделки. При этом делается предположение, что исследуемая сделка – единственная причина изменения данных показателей. Но как легко догадаться, это, очевидно, не так, и в течение такого длительного периода происходит множество событий в жизни компании, которые могут оказать влияние на финансовые показатели. Поэтому данный метод нельзя считать точным для оценки эффективности сделок. Метод восприятия эффективности со стороны менеджеров, во-первых, может сильно исказить анализ в силу предвзятости менеджеров относительно своих компаний, во-вторых, необходимо опросить довольно большое количество менеджеров для получения репрезентативной выборки, а в-третьих, не все менеджеры могут быть одинаково хорошо знакомы с процессами слияния и поглощения в своих компаниях. Метод оценки экспертов подвержен отчасти схожим недостаткам – мнения экспертов могут быть достаточно субъективны, процесс сбора информации достаточно трудоемкий, а информированность экспертов относительно той или иной сделки остается под вопросом. Метод дивестиций, оценивающий эффективность исходя из того, была ли поглощенная компания впоследствии вновь продана, во-первых, не учитывает причины дальнейшей перепродажи, а во-вторых, может представлять трудности для сбора данных, т.к. подобные ситуации случаются не так часто, как непосредственно сделки слияния и поглощения.

Таким образом, в дальнейшем анализе мы будем использовать один основной метод оценки эффективности сделок: метод событийного анализа. Разумеется, данный метод также не лишен недостатков, но при этом по совокупности признаков является наиболее удобными и распространенными методами оценки эффективности сделок слияния и поглощения. Около 72% работ на данную тематику используют в качестве инструментов именно два данных метода (Cording et al., 2010). При этом из 88 научных работ по исследуемой проблеме, согласно Zollo и Meier (2008), 41% авторов использовал метод событийного анализа и 28% авторов – метод оценки финансовых показателей, который является вторым по популярности среди исследователей.

Так как большая часть металлургических компаний являются публичными, то их основной целью в финансовом плане является удовлетворение потребностей акционеров. Поэтому представляется обоснованным трактование понятия эффективность сделки как увеличение благосостояния акционеров, путем роста доходности акций.

Формально первой работой, в которой применялся событийный анализ, была работа Dolley (1933), в которой он оценивал, как процедура дробления акций компании (stock split) влияет на изменение цены этих самых акций. Но та методология, которая применяется в современном анализе, впервые была предложена в 1969 году (Fama et al., 1969). Авторы снова оценивали эффект дробления акций на цену акций. При этом для оценки они применили модель, которая сейчас называется рыночной, более подробно она будет рассмотрена в разделе методологии. Для использования событийного анализа авторы сделали одно важное допущение – выполнение гипотезы эффективного рынка. Другими словами, цена акций должна учитывать всю информацию, которая имеется на рынке. Стоит отметить, что из-за более сложного доступа к информации в тот период времени, авторы использовали не дневные, а месячные данные. К данному моменту написано уже множество работ, в которых в качестве инструмента исследования был использован событийный анализ. При этом можно выделить два ключевых момента в каждом исследовании – выбор величины окна события и выбор метода нахождения ожидаемой доходности в том случае, если бы сделка не состоялась.

В Таблице 2 представлены некоторые уже существующие работы, в которых для изучения эффективности сделок слияния и поглощения использовался событийный анализ. Для каждой работы приведено то окно события, которое было использовано в ходе анализа.

Таблица 2 – Окна событий, применявшиеся в существующих работах

Как видно из таблицы, для анализа используются окна события совершенно разной величины, от 3 дней до 121 дня. При использовании слишком широкого окна, на аномальную доходность может оказать влияние не только анализируемое событие, но и некоторые посторонние, которые могут оказаться в данном временном промежутке. Но использование слишком узкого интервала также имеет свои недостатки: информация о сделке может не успеть полностью отразиться в цене акций компании. Поэтому в рамках данной работы мы будем использовать сразу несколько различных вариантов окон событий, чтобы попытаться нивелировать недостатки как широких, так и узких окон. В исследовании будут использованы следующие окна событий: [-20; +20], [-10; +10], [-5; +5], [-1; +1].

Среди основных методов, применяемых для измерения нормальной доходности можно выделить следующие:

• Модель со средней доходностью (constant mean return model) (Brown and Warner, 1985)
• Модель с рыночной доходностью (market return model)
• Рыночная модель (market model) (MacKinlay, 1997)
• CAPM (Sharpe, 1964)
• Трехфакторная модель Фамы-Френча (Fama-French three-factor model) (Fama and French, 1993)
• Четырехфакторная модель Кархарта (Carhart four-factor model) (Carhart, 1997)

Более подробно методы анализа и их непосредственное применение в данном исследовании будут рассмотрены в следующей главе.

• 1. Обзор отрасли черной металлургии

Черная металлургия – основа развития ряда отраслей глобальной экономики: оборонной промышленности, транспорта, тяжелого машиностроения, энергетики и строительства. Более того, черная металлургия вплотную связана с химической и легкой промышленностями.

Можно выделить два основных продукта черной металлургии – сталь и чугун. Их общая черта заключается в том, что они являются железосодержащими металлами (ferrous metals), то есть изначальным сырьем для их производства является железная руда. Схема производства черных металлов в упрощенном виде представлена на Рисунке 3.

Готовая стальная продукция

Рисунок 3 – Схема производства черных металлов

Стоит отметить, что основная часть чугуна идет для последующей переработки в стальную продукцию, поэтому конечным продуктом черной металлургии можно считать сталь и последующие ее переделы.

За последние несколько десятилетий ситуация в отрасли кардинально изменилась. Начиная с середины прошлого века, развитие отрасли черной металлургии можно разбить на три этапа:

1. С 1950 по 1975 год наблюдался период уверенного роста, во время которого производство росло на 5% ежегодно. Основными драйверами этого роста являлись Европа, СССР и Япония. Доля Японии, к примеру, выросла с 2% в 1950 году до 11% в 1975 году.
2. С 1975 по 2000 год в отрасли наблюдался период стагнации, когда рост мирового спроса на черные металлы составлял лишь 1,1% ежегодно. Несмотря на мощный рост спроса в азиатских странах, таких как Корея (11% ежегодно), Тайвань (10,4%), Малайзия (8,9%) и Китай (6,5%), замедление темпов роста в Японии до 0,6% и СССР препятствовало совокупному росту отрасли. В 1980 году глобальное производство черных металлов составляло 716 млн тонн в год. А распределение между странами выглядело следующим образом (Рисунок 4):

Источник: DBS

Рисунок 4 - Доля стран в мировом производстве черных металлов по состоянию на 1980 год, %

1. С 2000 по 2015 год, когда стабильный рост экономики Китая вызвал сильный рост спроса на сталь, который за этот период рос в Китае в среднем на 13% ежегодно (DBS, 2016).

Стремительный рост азиатских экономик, а в особенности Китая, существенно изменил расстановку сил (Рисунок 5):

Источник: WSD

Рисунок 5 - Доля стран в мировом производстве черных металлов по состоянию на 2016 год, %

Как видно из рисунка, по состоянию на данный момент, Китай производит более половины мировой продукции черной металлургии.

Так как черная металлургия представляет собой ряд подотраслей, то продемонстрировать динамику всей отрасли в целом достаточно затруднительно. Поэтому на Рисунке 6 представлены данные по выпуску первичных стальных продуктов (crude steel), потому что, как было сказано ранее, сталь и ее производные – конечный продукт черной металлургии, и динамика изменения выпуска стали может служить индикатором состояния во всей отрасли.

Источник: WSD

Рисунок 6 – Изменение объемов производства стали в мире, млн тонн

В Таблице 3 представлены 10 крупнейших производителей стали, по состоянию на 2015 год. Как легко можно заметить, все компании из таблицы, кроме одной, находятся в Азии, что подтверждает ее доминирующую позицию на мировом рынке стали.

Таблица 3 – Крупнейшие производители стали в мире

Источник: WSA

Таким образом, рынок черной металлургии представляет из себя фактически основу для множества таких крупных отраслей как строительство, машиностроительство и т.д. Но поскольку данная работа нацелена на исследование эффективности сделок слияния и поглощения в отрасли черной металлургии, то важным является проанализировать, как и насколько активно данные сделки происходили в последнее время.

• 1. Обзор сделок слияния и поглощения в отрасли черной металлургии

Еще двадцать лет назад, как подотрасль по добыче сырья для черной металлургии (mining), так и сама подотрасль, занимающаяся непосредственно выплавкой металлов, были крайне сегментированы. Сейчас же, благодаря возможности совершения слияний и поглощений, ситуация в обеих сферах кардинально изменилась.

До 1990-го года компании черной металлургии прибегали к сделкам слияния и поглощения с целью увеличения размеров в условиях возрастающей потребности к реструктуризации индустрии. В 1990-е распад СССР создал проблему избыточного предложения продукции черной металлургии, и это побудило европейских производителей совершать слияния и поглощения с целью борьбы с данной ситуацией.

За последние два десятилетия в отрасли произошла волна сделок слияния и поглощения, которая изменила ее облик – десятки более мелких предприятий постепенно объединялись, и на данный момент в каждом регионе отрасль представлена несколькими крупными игроками, которые владеют почти всей долей рынка. Две крупнейших сделки – слияние Arcelor и Mittal в 2006 году и поглощение Corus со стороны Tata Steel в 2007 году. Обе эти сделки учитывали синергетический эффект от расширения масштабов нисходящих, восходящих и дублирующих операций. Это свидетельствует о том, что деятельность в области слияний и поглощений стала частью корпоративной стратегии, а не просто способом реструктуризации (ATKearney, 2007; DBS, 2016).

Глобальный рынок черной металлургии в первом квартале 2017 года показал снижение активности сделок слияния и поглощения, которое в целом наблюдается уже на протяжении последних трех лет. Несмотря на позитивные прогнозы развития глобальной экономики, отрасль черной металлургии продолжает бороться с низкой рентабельностью по причине капиталоемкости добычи сырья, транспортировки, плавки и ковки.

Можно выделить две устойчивые тенденции относительно сделок слияния и поглощения, сложившиеся в отрасли: