Файл: «Влияние слияний компаний на концентрацию в отрасли (по выбору).».pdf

ВВЕДЕНИЕ

Всю историю развития экономики, агенты, находящиеся в ней, стремятся к тому, чтобы выиграть конкуренцию и захватить максимально возможную рыночную долю. Для этого есть множество традиционных методов – рекламные кампании, повышение качества продукции, снижение цен и т.д. Но данные методы не всегда применимы, и не всегда эффективны. Поэтому зачастую компании обращаются к альтернативным методам развития своего бизнеса, и один из таких методов – сделки слияния и поглощения.

Сделки слияния и поглощения совершаются по ряду причин. В первую очередь, самая очевидная причина – увеличение доли на рынке за счет поглощения конкурирующего предприятия или слияния с ним. Именно такие сделки между гигантами в своих отраслях (Exxon и Mobil, Heinz и Kraft, AB InBev и SAB Miller) обычно оцениваются в десятки миллиарды долларов, и являются очень значимыми событиями в финансовом мире. Во-вторых, сделки могут происходить между компаниями из разных отраслей, и в этом случае мотивом может служить, например, клиентская база или какие-либо другие нематериальные активы компании. Из примеров таких сделок можно выделить сделку мобильного оператора AT&T и новостного и развлекательного конгломерата Time Warner. И третья популярная причина сделок слияния и поглощения является завладение продуктом или технологией. Вместо того чтобы создавать технологию с нуля, крупная компания может предпочесть купить более мелкую, обладающую данной технологией. Данные сделки обычно намного меньше по объему, чем в первых двух категориях, и поэтому реже можно увидеть новости по ним, но из крупных сделок данного вида можно выделить поглощение Instagram и WhatsApp со стороны Facebook.

Сделки слияния и поглощения совершаются буквально во всех отраслях, но при этом нас в данной работе будут интересовать циклические отрасли, и конкретно отрасль черной металлургии как яркий представитель данного типа отраслей. С помощью анализа представленной отрасли мы попытаемся понять, какими особенностями в плане эффективности обладают сделки слияния и поглощения как в конкретной отрасли, так и в циклических отраслях в целом.

Отрасль черной металлургии является столпом почти всей промышленности. Ее продукция используется практически повсеместно. А особенностью предприятий черной металлургии является их стремление к вертикальной интеграции, поэтому сделки слияния и поглощения в данной отрасли зачастую совершаются не с целью расширения рыночной доли, а с целью интеграции как можно большего числа звеньев производственной цепи.

Как было упомянуто выше, черная металлургия является основополагающей отраслью, поэтому ее динамика находит непосредственное отражение в динамике всей экономики. А потому интересным представляется изучить, насколько эффективно совершаются сделки слияния и поглощения в отрасли черной металлургии.

Таким образом, цель данного исследования заключается в оценке эффективности сделок слияния и поглощения в отрасли черной металлургии и выявление факторов, влияющих на данную эффективность.

Для достижения поставленной цели необходимо выполнить ряд задач:

1. Ознакомиться со структурой рынка черной металлургии
2. Изучить существующие методы оценки эффективности и выбрать наиболее подходящие
3. Сформировать выборку данных для проведения анализа
4. Провести анализ эффективность сделок слияния и поглощения
5. Определить основные факторы, определяющие эффективность сделок
6. Сделать вывод на основе полученных результатов

Объектом исследования являются сделки слияния и поглощения в отрасли черной металлургии.

Предметом исследования являются показатели эффективности сделок слияния и поглощения в отрасли черной металлургии.

Несмотря на то что в исследовании будет применяться уже существующая методика оценки эффективности, существует не так много работ, применяющих данные методы для анализа отрасли черной металлургии. И при этом практически все существующие работы используют небольшую выборку, что может привести к смещению результатов, тогда как в данном исследовании в выборке будет около 300 наблюдений.

Результаты данной работы могут оказаться полезными как для менеджеров компаний черной металлургии, так и для акционеров данных компаний. Выявление факторов, влияющих на эффективность сделок, позволит менеджерам более качественно выбирать потенциальные цели для слияния или поглощения, чтобы максимизировать эффективность данных сделок. Акционеры же смогут понять, какую доходность они могут ожидать от того или иного события, и делать более обдуманные решения о покупке акций.

Данная работа состоит из трех глав. В первой главе представлен обзор существующей литературы по циклическим отраслям и сделками слияния и поглощения, помимо этого в этой главе приведен обзор рынка черной металлургии. Во второй главе представлена методологическая основа работы и описание полученной выборки. В третьей главе описываются результаты исследования.

ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ВЛИЯНИЕ СЛИЯНИЯ КОМПАНИЙ НА КОНЦЕНТРАЦИЮ ОТРАСЛИ

• 1. Сделки слияния и поглощения

Перед тем как перейти непосредственно к теме данного исследования – оценке эффективности сделок слияния и поглощения, стоит разобраться с тем, что эти сделки из себя представляют, какие виды существуют и каковы основные мотивы для осуществления данных сделок.

«Слияние (merger) – это процесс объединения активов, культурных ценностей и управленческих практик двух отдельных компаний в форму новой организации» (House et al., 2004).

Рисунок 1 - Схема процесса слияния

«Поглощение (acquisition) – процесс выкупа одной компанией другой, так же известен как захват (takeover)» (Daniel & Metcalf, 2001).

Рисунок 2 - Схема процесса поглощения

Как видно из представленных рисунков, в каждом из процессов можно выделить двух участников. Если в случае с поглощение все довольно очевидно – существует компания-поглотитель (acquiring company или acquirer), которая и совершает поглощение второй компании – цели (target company или target). В случае со слиянием все менее очевидно, но принято считать, что компания, которая инициировала процедуру слияния, является поглотителем, а вторая компания – целью. Для упрощения дальнейшего исследования мы не будем разбивать эти сделки, а будем считать, что их механизм их осуществления в целом совпадает.

Процедуру поглощения можно разделить в зависимости от отношения менеджмента компании-цели к данной сделке на дружественное поглощение (friendly transaction), если совет директоров поглощаемой компании дал согласие на осуществление сделки, и на враждебное поглощение (hostile takeover), если совет директоров поглощаемой компании выступил против сделки (CFA Institute, 2013).

Помимо этого, можно выделить еще одну классификацию сделок слияния и поглощения – по соотношению типов бизнеса компании-поглотителя и компании-цели. В таком случае все сделки делятся на горизонтальные, когда обе фирмы находятся в одном и том же бизнесе, и зачастую являются конкурентами; вертикальные, когда компании находятся в одной отрасли, но занимаются разными этапами производства, в таких случаях покупатель расширяет свой бизнес, например, либо в сторону получения сырья для своего основного бизнеса, либо в сторону реализации своей продукции конечному потребителю; и конгломератные (conglomerate), когда поглощающая компания и компания-цель ведут свою деятельность в разных областях (Brealey et. al, 2011).

Мы постепенно подходим к непосредственной теме исследования, но прежде чем переходить к оценке эффективности сделок, необходимо понять, чем руководствуются менеджеры компаний, когда принимают решение о совершении таких сделок. Другими словами, стоит изучить цели и мотивы сделок слияния и поглощения.

CFA Institute выделят три основные категории мотивов к совершению сделок слияния и поглощения, которые приведены в Таблице 1.

Таблица 1 - Классификация мотивов к сделкам

Источник: CFA Institute

Но в более простом случае все мотивы можно разбить на две категории: связанные с повышением стоимости компании и несвязанные с повышением ее стоимости. В тех сделках, которые осуществляются в надежде увеличения стоимости, в основном делается упор на получение синергии, появляющейся в результате объединения деятельности двух фирм (Bradley et al, 1988).

Остановимся на эффекте синергии чуть подробнее. В формальном виде ее можно представить следующим образом:

Университет – один из факторов, наличие которого может служить показателем эффективности сделки. Поэтому попробуем разобраться, какие эффекты являются наиболее вероятными источниками синергии. Brealey et. al (2011) к таким факторам относят следующие.

Во-первых, это эффект масштаба (economies of scale). Целью многих сделок слияния и поглощения является снижение издержек. Достижение данного эффекта в основном ожидается при осуществлении горизонтальных слияний. Но этот эффект можно также наблюдать и при конгломератных слияниях, и причиной этому служит тот факт, что некоторые отделы, такие как бухгалтерский, финансовый и т.д., могут быть общими для различных направлений бизнеса, а это ведет к уменьшению постоянных издержек по сравнению с деятельностью двух компаний по отдельности. Если эффект масштаба достигается в первую очередь при горизонтальных слияниях, то эффект вертикальной интеграции (economies of vertical integration), как следует из названия – при вертикальных. В этом случае уменьшаются расходы на сырье и последующую реализацию, в зависимости от того, в какую сторону произошло поглощение. Стоит отметить, что почти все компании стальной промышленности являются полностью или отчасти вертикально интегрированными, начиная от добычи железной руды и прочего сырья до продажи готовой продукции потребителям. Далее, еще одним фактором являются дополняющие ресурсы (complementary resources). К примеру, маленькие фирмы могут обладать новым инновационными продуктом, которого не хватает большой корпорации, но при этом у маленькой фирмы нет достаточного количества ресурсов для масштабного выхода на рынок. И в этом случае поглощение маленькой фирмы со стороны большой выглядит наиболее удачным решением проблемы. В таком случае корпорация получит технологию, которую сможет внедрить в свое производство, а маленькая фирма, помимо финансовых преимуществ от сделки, получит значительные ресурсы для дальнейшего развития своего продукта. Следующий эффект, который можно выделить, – устранение неэффективностей (eliminating inefficiencies). Существует множество фирм, которые не полностью используют свои возможности по урезанию издержек и увеличению прибыли. И такие фирмы являются первостепенными кандидатами для поглощения. Как правило, управляющие с большим трудом оставляют свою должность, даже если сами видят, что они не справляются со своими обязанности, а акционеры, особенно миноритарные, в крупных компания почти никак не могут повлиять на решения менеджмента. А в случае поглощения менеджмент компании-поглотителя будет стремиться к тому, чтобы повысить эффективность предприятия-цели, и в том числе за счет смены руководства. Martin и McMonnell (1991) провели исследование и обнаружили, что вероятность увольнения генерального директора компании-цели после поглощения в четыре раза выше, чем до него.

На тему исследования мотивов к сделкам слияния и поглощения был написан в том числе и ряд эмпирических работ. И результаты этих работ разнятся. Pound (1988) проанализировал 94 сделки поглощения за период с 1979 по 1984 год и пришел к выводу, что компании-поглотители не получают выгоды от покупки недооцененных и неэффективно работающих фирм. Eckbo (1985) исследовал выборку из 266 сделок слияний за период с 1963 по 1981 год и обнаружил, что результаты его работы противоречат доктрине о рыночной концентрации (the market concentration doctrine), а именно – конкуренты получают положительные аномальные доходности в период рядом с объявлением о сделке слияния или поглощения в данной отрасли. Healy et al. (1992) изучили операционную эффективность компаний после сделок слияния. В своей работе они использовали выборку из 50 крупнейших сделок между промышленными фирмами в США с 1979 по 1983 год. В результате было обнаружено, что такие фирмы демонстрировали значительное улучшение в эффективности использования их активов по сравнению с показателями других компаний в индустрии.

И теперь мы логически подходим к основной проблеме данной работы – оценке эффективности сделок слияния и поглощения.

• 1. Методы оценки эффективности сделок слияния и поглощения

Оценка эффективность такого типа сделок на протяжении уже довольно долго периода времени является темой, интересующей исследователей. Но при этом до сих пор присутствует достаточное количество как определений понятия эффективность (performance), которую можно рассматривать относительно компании-поглотителя, компании-цели и их обоих, так и методов измерения этой эффективности (Zollo and Singh, 2004).

Имеющиеся подходы для оценки эффективности Zollo и Meier (2008) разбивают, исходя из ряда параметров:

• Субъективные или объективные оценки
• Ожидаемые или реализованные доходности
• Краткосрочная или долгосрочная перспектива
• Основан на публичной или частной информации
• Оценка прибыли для фирмы-поглотителя или для обеих фирм

Обычно в литературе, изучающей данную проблему, выделяется пять основных методов оценки эффективности сделок: событийный анализ (event study) или метод, основанный на анализе акций компании (stock-market-based measures) (Sudarsanam and Mahate, 2006); метод оценки финансовых показателей (accounting-based measures) (Zollo and Singh, 2004); метод восприятия эффективности со стороны менеджеров (managers’ perceived performance) (Brock, 2005; Homburg and Bucerius, 2006); метод оценки экспертов (expert informants’ assessment) (Hayward, 2002) и метод дивестиций (divestment measure) (Mitchell and Lehn, 1990).