Файл: Влияние слияний компаний на концентрацию в отрасли (рынок люксовых товаров).pdf

Рассматривая сделки слияний и поглощений, невозможно не уделить внимание цикличности и волнообразности этого явления. Слияния и поглощения очень зависимы от таких макроэкономических факторов, как рост ВВП, изменение процентной ставки или денежно-кредитной политики. Экономисты выделяют пять волн в мировой истории слияний и поглощений:

• Первая волна (1897-1904) характеризовалась слияниями монополистических структур. В основном это были крупные компании тяжелой промышленности и монополисты железных дорог, электросетей. Слияния были горизонтальными, так как объединялись цепочки производства. Большинство слияний первой волны не смогли стать эффективными прежде всего из-за ослабления экономики США с 1903 года и обвала финансового рынка в 1907.
• Вторую волну (1916-1929) горизонтальных и конгломеративных слияний и поглощений подтолкнул технологический прогресс после первой мировой войны. Объединялись в основном компании по производству первичных металлов, продуктов питания, энергетические компании и транспортные. Инвестиционные банки стали участвовать в сделках слияний и поглощений, организуя сделки. Вторая волна закончилась крахом финансового и биржевого рынка и черной пятницей, что затянуло США в Великую депрессию.
• Третья волна (1965-1969) характеризовалась конгломеративными слияниями и поглощениями. Однако отличительной чертой этой волны является то, что преимущественно небольшие компании совершали слияния с крупными. Экономическая ситуация в США, а именно высокие котировки акций и низкая процентная ставка создавали хорошие условия для такого рода сделок. Инвестиционные банки перестали играть важную роль в слияниях и поглощениях. Конец третьей волны был дан правительством США и решением о роспуске крупных конгломератов из-за их неэффективности.
• Четвертая волна (1981-1989) слияний и поглощений началась с консолидации нефтегазовой, фармацевтической и воздушно-транспортной отраслей. Особое значение приобрели враждебные поглощения, которые стали популярным типом расширения присутствия за рубежом. Эта волна завершилась принятием законов, запрещающих поглощения, вредящих конкуренции на рынке.
• Пятая волна (1992-2000) характеризовалась глобализацией финансовых рынков, невероятным бумом рынка акций и дерегулированием. Слияния и поглощения этого периода происходили в основном между банками и компании телекоммуникационного сектора и финансировались за счет собственного, а не заемного капитала. Лопнувший пузырь на финансовом рынке в начале 21 века ознаменовал конец этой волне слияний и поглощений.

Сейчас эксперты говорят о шестой волне слияний и поглощений, которая началась в 2003 году. Компании стали совершать так называемые финансируемые выкупы, что означает покупку контрольного пакета акций компаний за счет заемных средств. Эти заёмные средства с разной степенью риска торгуются затем на бирже. Синтетические заёмы, которые формировались из различных долговых обязательств, в том числе ипотечных, привели к мировому финансовому кризису 2008 года. Однако, они до сих пор используются для финансирования сделок слияний и поглощений.^[8] Также некоторые экономисты отмечают, что слияния и поглощения, совершенные в начале новой волны более успешны, чем совершенные в конце. Менеджеры должны предвидеть окончание волны, опираясь на различные макроэкономические показатели. Исторический контекст 5 волн слияний и поглощений доказывает, что существует положительная корреляция между экономической ситуацией в мире и активностью совершения сделок слияний и поглощений.^[9] В своей работе «The performance implications of participating in an acquisition wave: Early mover advantages, bandwagon effects, and the moderating influence of industry characteristics and acquirer tactics» экономисты отмечают, что правильный выбор стратегии финансирования слияний и поглощений также связан с волнами. Так например использование финансирования акциями наиболее успешно лишь в начале волны, в то время как остальные сделки стоит финансировать наличностью.

1.2 Мотивы и цели сделок слияний и поглощений

Планируя любую сделку слияний и поглощений менеджеры руководствуются эффективностью и прибылью, которую сможет сгенерировать конгломерат. Но как известно, большинство сделок слияний и поглощений оказываются неудачными. Поэтому стоит разобраться в мотивах слияний и поглощений.

Экономисты выделяют 7 основных мотивов, которые подталкивают компании к консолидации. Неэффективный менеджмент дает повод акционерам привлекать компании для поглощения. Если акционеров не устраивает текущее управление, они могут согласиться на сделку поглощения и передать контроль другой команде менеджеров. Однако взамен они потребуют выплату премии, стоимостью выше рыночной цены. Только тогда они согласятся продать свои акции и приобрести акции уже нового конгломерата. Университет также относится к мотивам менеджеров. Считается, что положительная Университет означает большую акционерную стоимость конгломерата, по сравнению с тем же показателем для двух компаний отдельно до сделки слияния или поглощения.^[10] Диверсификация бизнеса также играет большую роль для сохранения конкурентноспособности компании. Слияние или поглощение компаний из различных секторов позволяет сохранить доход в условиях нестабильности мировых рынков. К тому же приток денежного капитала компаний, которые действуют в разных секторах не настолько сильно волатилен, даже если две компании объединены слиянием. Диверсификация также привлекает менеджеров тем, что они могут выйти на рынки с высоким темпом роста, не основывая при этом абсолютно новую компанию. Агентские проблемы внутри фирмы могут сподвигнуть компанию совершить слияние, но также сделать компанию уязвимой к поглощениям извне. Агентские проблемы- несоответствие интересов акционеров интересам менеджеров. Проблема ненаблюдаемости усилий менеджеров может отрицательно влиять на синергетический эффект слияния.^[11] Компании также рассчитывают на налоговые послабления, совершая слияния и поглощения. Согласно закону о налоге на прибыль, при слиянии успешной компании с терпящей убытки, аккумулированные убытки второй компании могут быть засчитаны вместе с прибылью общей компании, которая подлежит налогообложению. Таким образом сокращается налогооблагаемая прибыль. Все средства сэкономленные за счет слияния должны быть проинвестированы в развитие нового конгломерата. Слияния и поглощения являются выгодным инструментом рыночной экспансии. Компаниям на определенной стадии своего развития необходимы новые географические возможности для расширения, поэтому поглощение компаний считается наиболее выгодным методом достижения этой цели.

Экономисты также выделяют сомнительные мотивы слияний и поглощений. К таким относятся диверсификация риска, личные интересы менеджеров, налоговые послабления и bootstrapping effect. Инвесторы и акционеры не нуждаются в дополнительной диверсификации их риска, так как большинство акционеров имеют диверсифицированные портфели. Кроме того, акционеры требуют от менеджеров более рискованного поведения, для получения более высокой прибыли. Стимулируя менеджеров золотыми парашютами, они надеются получить хорошую прибыль от владения акциями. Относительно личных интересов менеджеров, большинство менеджеров стараются провести сделки слияния, для того чтобы укрепить позиции компании на рынке. Известный факт, что при поглощении все высшие менеджеры в большинстве случаях увольняются руководством компании-поглотителя. Таким образом, совершая слияния, менеджеры защищают себя от риска увольнения и уменьшают риски поглощения компании более крупным конгломератом.^[12] Bootstrapping effect- увеличение прибыли на одну акцию (EPS) в связи со слиянием двух компаний. Однако рост прибыли на акцию, не связанный с прибыльностью объединенной компании не дает положительного результата. Относительно снижения налоговой нагрузки существует много факторов, мешающих получению прибыли. Так законодательно может быть запрещено снижение налогооблагаемой прибыли за счет долговой нагрузки объединенного предприятия.

1.3 Методы оценки эффективности слияний и поглощений

Слияния и поглощения являются довольно сложными механизмами сделок на международных финансовых рынках. Поэтому менеджерам компании необходимо правильно оценить эффективность и прибыльность предстоящей сделки. Однако не всегда удается правильно подсчитать синергетический эффект, так как все подсчеты являются лишь прогнозом будущей деятельности компании.

Одним из самых распространенных методов расчета стоимости компаний, который активно применяется экономистами для оценки сделок слияний и поглощений является метод дисконтирования денежных потоков (DCF)^[13]. Такие инвестиционные банки, как Merrill Lynch, Barclays Capital, Deutsche Bank AG, Goldman Sachs & Co используют данный метод регулярно для оценки сделок.^[14] Метод дисконтирования денежных потоков основывается на предположении, что стоимость активов компании базируется на их способности генерировать будущую прибыль. Так как большинство компаний имеют безграничный срок существования, анализ разбивается на две группы: предсказанная стоимость и стоимость в конечном периоде (terminal value). Стоимость компании в предсказанном периоде основывается на свободных денежных потоках компании, которые отражают экономические затраты и доходы от сделки. Стоимость компании в конечном периоде отражает текущую стоимость всех денежных потоков компании после предсказанного периода. Для этого определяется уровень волатильности и будущих изменений величины свободного денежного потока (FCF). Средневзвешенная стоимость капитала (WACC) необходима для дисконтирования будущих потоков и вычисления текущей стоимости. Сумма текущих стоимостей свободных денежных потоков предсказанного и конечного периодов формируют стоимость предприятия.

• PV- текущая стоимость активов
• E(CF)- сумма всех ожидаемых денежных потоков для периода t
• k- дисконт

Свободные денежные потоки для слияний и поглощений вычисляются без учета затрат на проведение сделки и равны сумме чистых операционных доходов после налогов, амортизации, вычитая капитальные инвестиции и инвестиции в оборотный капитал. Финансовые эффекты налогов включаются в показатель WACC, поэтому исключаются из расчета свободных денежных потоков.

• NOPAT- чистые операционные расходы после налогов, которые равны EBIT(1-t), где t- маржинальный налог на наличность
• CAPEX- капитальные расходы на приобретение и реновацию основного капитала
• NWC- изменение чистого оборотного капитала

При расчете прогнозных денежных потоков компании, стоит учитывать экономические изменения как в мире, так и внутри отрасли. Также очень важно, чтобы спрогнозированные показатели соответствовали общей стратегии самой фирмы.

Конечная стоимость (terminal year) последнего года в прогнозе обязательно учитывается в расчетах для того, чтобы понять текущую стоимость компании после спрогнозированного периода. Существует три метода оценки компании в конце спрогнозированного периода. Однако был выбран метод стабильного роста, так как существует предположение, что компания будет существовать дальше спрогнозированного срока. Стандартной формулой расчета конечной стоимости является формула оценки постоянного роста:

• - оценка ожидаемого стационарного денежного потока для финального года после спрогнозированного периода
• g- ожидаемый темп роста

Не менее важным аспектом DCF метода является показатель взвешенной стоимости капитала (WACC). Данный показатель сопоставляет бизнес риск, ожидаемую инфляцию и колебание валютных курсов к дисконтированию. Он отражает необходимую долю заемного и активного капиталов, взвешенных в относительных пропорциях и составляющих рыночную стоимость компании.

• - необходимая доходность к погашению
• - стоимость активов компании
• , - целевое процентное соотношение заемного и активного капитала
• t- налоговая ставка

Стоимость заемного и собственного капиталов определяется по разному. Для оценки стоимости заемного капитала обычно используют доходность к погашению, которую компании нужно будет выплатить по всем долговым обязательствам. Стоимость основного капитала может быть определена с помощью модели CAMP (Capital Asset Pricing Model):

• -ожидаемая доходность от безрисковых ценных бумаг, например доходность 10-летней государственной облигации
• - ожидаемая рыночная премия за риск. Обычно этот показатель оценивается за счет сравнения исторической разницы между доходностью обыкновенных акций и долгосрочных государственных облигаций.
• - бэта оценивает систематический риск обыкновенных акций компании. Бэта включает в себя компенсацию за бизнес и финансовый риски.

Особенностью использования модели дисконтирования денежных потоков для оценки слияний и поглощений является включение синергии. В финансах есть отдельное понятие денежного потока поглощений, которое отличается от денежного потока, сгенерированного без учета каких-либо выгод, полученных от поглощения. Операционные синергии добавляются в оценку спрогнозированной стоимости компании.^[15]

Стоимость компании будет оцениваться по методу, рассмотренному в работах Damodaran – free cash flow to the firm (FCFF). Согласно модели, формула выглядит следующим образом:

• где FCFF- это ожидаемый чистый денежный поток для компании.^[16]

Подводя определенный итог, стоит отметить, что сделки слияний и поглощений, являясь сегодня эффективным и экономически привлекательным методом экспансии на рынке, могут быть убыточными при неверной оценке и прогнозе синергетического эффекта. К тому же мировая экономика не стоит на месте, компании и консалтинговые агентства, специализирующиеся на слияниях и поглощениях, изобретают все более изощренные методы «отпугивания акул»- защиты от враждебных поглощений. Однако по прежнему данный тип сделки остается весьма популярным типом прямых иностранных инвестиций.