Файл: Методы оценки акций.pdf

Введение

В ряде случаев таких, как: внесение акций в уставный капитал предприятия, изменение номинальной стоимости акций, приватизация, национализация, муниципализация, реорганизация или банкротство (несостоятельность), залог при предоставлении организациям средств федерального бюджета на возвратной и платной основе для финансирования инвестиционных программ оборонной промышленности и другое, - российским законодательством предполагается обязательная оценка ценных бумаг. Эта оценка включает в себя не только определение их стоимости, но и оценку их легитимности, объема закрепляемых прав собственности, правомочности владения и правомерности использования.

Оценка ценных бумаг базируется в основном на международных стандартах оценки, которые не всегда можно адекватно применить к российским реалиям.

В своей работе мне хотелось бы подробно остановиться на оценке долевых ценных бумаг, в частности акций.

Оценка акций предприятия - это, по сути, определение стоимости данной компании (оценка бизнеса), а точнее, той доли стоимости бизнеса, которая приходится на оцениваемый пакет акций. Оценочная экспертиза может быть проведена для определения рыночной стоимости обыкновенных и привилегированных акций, эмитированных открытыми или закрытыми акционерными обществами.

В качестве целей оценки акций можно рассмотреть следующие пункты: совершение сделок купли-продажи; реструктуризация предприятия (слияния, поглощения, разделения компаний); осуществление дополнительной эмиссии акций; выкуп акций у акционеров; привлечение внешнего финансирования; совершение сделок мены, наследования, дарения; получение кредита под залог ценных бумаг (определения залоговой стоимости) и другое.

По сути, оценка акций необходима для определения их стоимости как финансового инструмента, который приносит прибыль владельцу. К способам извлечения прибыли относятся получение дивидендов и рост стоимости акции, связанный с улучшением финансовых показателей компании, расширением ее бизнеса и ростом стоимости активов. Следовательно, оценка акций проводится по следующим показателям: рынок капитала, чистые активы и дивиденды.

В своей работе мне хотелось бы сначала рассмотреть основные критерии оценки долевых ценных бумаг и потом перейти к основным подходам и методам оценки акций.

---

Основные критерии оценки долевых ценных бумаг

Долевые ценные бумаги удостоверяют участие их владельца в акционерном (складочном) капитале и его конкретные права на участие в управлении, получении доходов и части имущества при ликвидации общества. К долевым ценным бумагам относятся акции, сертификаты владельцев паев и долей.

Основными критериями оценки долевых ценных бумаг являются цели оценки, вид стоимости, статус эмитента, инвестиционные качества и управленческие возможности. Цели оценки тесно связаны с мотивами владения и приобретения ценных бумаг. Преобладающими мотивами владения и приобретения долевых ценных бумаг (акций) являются:

1. контроль над собственностью, участие в капитале;
2. выгодное размещение средств путем вложения в высокодоходные и ликвидные, а также в недооцененные акции, т.е. сбережение и накопление капитала;
3. приращение капитала за счет получения дохода как регулярного (дивиденд), так и спекулятивного от последующей продажи по более высокой цене (кратковременные спекуляции на изменении рыночной стоимости, арбитражные сделки и сделки РЕПО);
4. избежание и уменьшение инвестиционного риска путем вложений в малорисковые акции, конвертации акций, диверсификации;
5. иные цели, связанные с долевой природой ценных бумаг.

Цели оценки зависят и от того, какой вид стоимости акций определяется. В соответствии с курсом рынок ценных бумаг можно выделить виды стоимости акций:

• Номинальная стоимость. Определяется как отношение уставного капитала к числу выпущенных акций. Показывает долю акционерного капитала, приходящуюся на одну акцию. Из нее рассчитывается количество дивидендов и определяется стоимость выплат акционерам при ликвидации общества.
• Эмиссионная стоимость. Определяется на основании решения совета директоров. При размещении среди акционеров дополнительных акций (или эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в акции) может быть меньше цены размещения среди иных лиц.
• Базисная стоимость. Применяется при расчете фьючерсных и форвардных контрактов, фиксируется на определенную дату.
• Дисконтированная стоимость. Используется для составления прогнозов. Рассчитывается по формуле дисконтирования с учетом дисконтных множителей, норм инвестирования.
• Учетная стоимость. Определяется как фактическая цена сделок. Используется на вторичном рынке ценных бумаг.
• Внутренняя владельческая стоимость. Определяется как отношение суммы дивидендов к величине чистой прибыли.
• Реальная внутренняя стоимость. Сравнительная цена, определяемая путем умножения внутренней владельческой стоимости на коэффициент соотношения средневзвешенных результатов финансово-хозяйственной деятельности общества и аналогичных среднеотраслевых средневзвешенных показателей.
• Балансовая стоимость. Определяется путем деления общей стоимости имущества предприятия (по балансу) на число акций.
• Базовая чистая стоимость. Определяется путем деления стоимости чистых активов общества на число выпущенных акций.
• Биржевая стоимость. Рассчитывается как минимальная, максимальная и средняя цена сделок на бирже.
• Котировочная стоимость. Определяется как отношение рыночной стоимости акций к учетной стоимости предыдущих сделок. Нужна для определения котировки.
• Курсовая стоимость. Определяется как отношение текущей цены, или цены возможного приобретения, на данный момент времени к номиналу. Показывает текущий рыночный курс.
• Рыночная стоимость. Определяется как стоимость в текущий момент времени, отражающая действительную конъюнктуру рынка при полной и достоверной информации о спросе и предложении, а также должном маркетинге. Применяется для определения торгов, конкурсов и других форм свободного рыночного обращения или средней цены спроса (предложения).
• Инвестиционная стоимость. Определяется как ожидаемая стоимость акций к концу инвестиционного периода с учетом их ликвидности и доходности.
• Выкупная стоимость. Определяется как стоимость приобретения собственных акций по решению совета директоров.
• Ликвидационная стоимость. Определяется как стоимость реализуемого имущества ликвидируемой организации (в фактических ценах), выплачиваемая на одну акцию.

---

На мировых фондовых рынках балансовая стоимость является своего рода базисным критерием по отношению к рыночной стоимости. Последняя может быть меньше, больше или равна балансовой стоимости.

Статус эмитента как критерий оценки долевых ценных бумаг определяется на основании соответствия его деятельности принципам корпоративных финансов. Эти принципы в целом таковы: основная цель деятельности корпорации — получение дохода, корпорация действует в определенном временном финансовом пространстве; для сопоставимой оценки инвестиций в различные финансовые инструменты необходимо рассчитывать и применять чистую приведенную стоимость; риск является величиной, зависимой от дохода и альтернативных издержек; для определения эффективности инвестиционных вложений необходимо использовать моделирование; требуется выполнять сравнительный анализ альтернативных источников финансирования; дивидендная политика должна быть взаимоувязана с динамикой структуры капитала; долговая стратегия финансирования при определенных условиях может быть весьма эффективной; рациональное управление кредиторской задолженностью и денежными средствами с использованием операций фондового рынка является важным фактором предупреждения банкротства; реорганизация корпорации путем слияния или деления с использованием ценных бумаг может быть весьма эффективной; успех ценных бумаг корпорации зависит от востребованности ее товаров и признания на мировом рынке; соотношение собственного (долевых ценных бумаг) и заемного капитала (долговых ценных бумаг) должно быть прогнозируемой величиной.

Инвестиционные качества и управленческие возможности акций относятся к весьма распространенным критериям оценки. Выбор критериев и их приоритетности индивидуален и зависит от того, с каких позиций выполняется оценка. Оценка с позиций диалектики основана на том, что внутренним источником развития любой деятельности на рынке ценных бумаг является единство и борьба противоположностей. Например, в процессе подготовки эмиссии (выпуска) ценных бумаг интересы администрации и миноритарных акционеров, с одной стороны, едины (желание привлечь новые инвестиции), а другой — противоположны, так как в качестве потенциальных инвесторов каждая сторона видит разных юридических и физических лиц. В этом случае очевидно, что инвестиционные качества и управленческие возможности ценных бумаг являются главными критериями оценки. В последнее время интересы акционеров и менеджеров весьма разнятся, что подтверждается многочисленными разбирательствами по фактам занижения стоимости акций при их скупке менеджерами. Данная позиция ориентирована прежде всего на конкретные цели оценки и виды стоимости.

---

Оценка с позиций фиксации состояния рынка построена на сравнении, установлении соотношений между различными явлениями путем их сопоставления. Эта позиция эффективна при определении приоритетов инвестирования на фондовом рынке среди прочих других и основана на таких критериях, как статус эмитента, инвестиционные качества и управленческие возможности ценных бумаг.

Основные подходы к оценке акций

Затратный подход. Наиболее применим затратный или имущественный подход (накопления активов), кото­рый основан на позиции, что акция стоит столько, сколько сто­ит действующее предприятие (бизнес эмитента). По концепции замещения рыночная стоимость акций берется равной рыночной стоимости акций «замещаемого предприятия». Обычно стоимость замещения используется как верхний предел стоимости компа­нии. Стоимость замещения определяется как затраты на созда­ние аналогичного производства. Концепции, построенные на балансовой стоимости активов, весьма зависимы от достоверности баланса, т. е. реальности отражения в отчетности действитель­ного финансово-хозяйственного состояния эмитента. Балансо­вая стоимость активов, в свою очередь, может быть использо­вана как база цены продажи акций или как основа сравнения. Для оценки стоимости активов используют различные подходы. Наиболее распространенной является оценка акций на основе стоимости чистых активов.

Преимущества затратного подхода состоят в том, что он базируется на рыночной стоимости реальных активов, а его недостатки связаны со статичностью и невозможностью учесть перспективы развития эмитента. Этот подход тесно связан с оценкой стоимости различных составных частей бизнеса (не­движимого и движимого имущества, нематериальных акти­вов и др.) и определением уровня экономической состоятель­ности эмитента. Он основан на зависимости востребованно­сти, ликвидности, конкурентоспособности ценных бумаг от эффективности бизнеса корпорации, ее финансовой незави­симости, платежеспособности, деловой активности, рентабель­ности и т. п.

Анализ и диагностика финансово-хозяйствен­ной деятельности эмитента при этом являются лишь базой оценки. Сама оценка выполняется по общепринятой комплек­сной методике с обязательным использованием трех подходов.

Доходный подход. При оценке акций в ряде случаев необхо­дима оценка их доходности (прибыльности). Серьезного инвес­тора обычно мало интересует стоимость основных фондов пред­приятия, стоимость имущественного комплекса в целом. Его главным образом интересует, какую чистую прибыль будет при­носить предприятие и за какую сумму он сможет продать свою долю в этом предприятии (в форме пакета акций) через опреде­ленное число лет. Размер предоставляемых инвестиций при этом определяется как некая средняя величина между объемом чис­той прибыли предприятия за последние 4—5 лет для средних предприятий (7—8 лет для высокоустойчивых предприятий) и ожидаемой чистой прибылью с учетом инвестиций в течение будущих 4-5 лет.

---

Высо­кий уровень риска, характеризующий российский рынок инве­стиций, делает неоправданным рассмотрение длительного периода в качестве прогнозного, так как суммы прироста стоимости с течением времени стремятся к нулю. С другой стороны, прогноз­ный период должен продолжаться, пока темпы роста предприя­тия не стабилизируются (предполагается, что в остаточный пе­риод должны иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или одноуровневый бесконечный поток доходов). Для про­ведения расчетов ожидаемый темп инфляции не учитывается как в доходах, так и в расходах, поскольку они, как правило, совпа­дают.

Чистые денежные потоки определяются как разница меж­ду притоком и оттоком денежных средств за определенный пе­риод времени. Денежный поток для собственного капитала (без­долговой денежный поток) указывает на то, сколько и на каких условиях будет привлекаться заемных средств для фи­нансирования инвестиционного процесса с учетом амортиза­ционных отчислений (компенсация учтенных затрат на амор­тизацию, которые фактически остаются на предприятии и тра­тятся на восстановление основных фондов) и увеличения долгосрочной задолженности собственного оборотного капи­тала (увеличение запасов сырья и материалов, незавершенно­го производства, а также запаса готовой, но не реализованной или не оплаченной продукции). Движение краткосрочной за­долженности не учитывается, так как считается, что ее обо­рот включается в оборот средств предприятия в соответству­ющем отчетном периоде.

Концепция стоимости, определяемой на основе капитализа­ции чистой прибыли, является базисной. Отношение рыночной капитализации компании к чистой прибыли (отношение «цена — прибыль», Р/Е) считается основной статистической характери­стикой акций. Самой надежной считается концепция стоимос­ти, определяемая на основе дисконтирования денежного пото­ка, учитывающая изменение в будущем текущей стоимости де­нежных средств. Коэффициент дисконтирования при этом учитывает в качестве нормы инвестирования учетную ставку Банка России или среднюю ставку банковских депозитов. Трудность ис­пользования дисконтирования связана с необходимостью про­гнозирования денежных потоков.

Концепция стоимости, определяемая на основе капитализа­ции денежного потока, используется для экспресс-анализа или получения первого приближения при определении рыночной стоимости более точным методом. Расчет основан на примене­нии усредненного по отрасли соотношения между рыночной стоимостью предприятия (бизнеса) и денежным потоком. Дан­ный метод часто используется для оценки остаточной стоимос­ти акционерного общества.

---