Файл: Методы оценки акций.pdf

Использование доходного подхода имеет некоторые особен­ности. Прежде всего необходимо рассчитать денежные доходы предприятия, т. е. узнать реальные доходы и расходы, цену реа­лизации, стоимость приобретаемых сырья и энергоресурсов, а также реальную заработную плату.

Сравнительный подход. Сравнительный подход к оценке ак­ций основан на методе рынка капитала (стоимости акционерного общества, аналогичного по величине и структуре акционерного капитала), методе сделок (аналогичных по характеристикам и стоимости пакетов акций), методе мультипликаторов (исполь­зовании отраслевых финансовых и фондовых коэффициентов). Финансовые коэффициенты включают пять групп: ликвиднос­ти, деловой активности, финансовой зависимости (рычага), при­быльности и ликвидности обыкновенных акций.

Фондовые коэффициенты основаны на соотношениях цены и определенных параметров пакетов акций или дохода на одну акцию. В качестве базы сравнения берется цена одной акции, оп­ределенного пакета или 100% акций. Коэффициенты сравнива­ют со средними показателями других сопоставимых предприя­тий аналогичной отрасли. Существует ряд коэффициентов, ха­рактеризующих ликвидность обыкновенных акций, к ним относятся так называемые коэффициенты состояния рынка ак­ций, которые преобразовывают ключевую информацию о пред­приятии, выражая ее в расчете на одну акцию. Эти коэффици­енты позволяют инвестору определить, какая доля совокупной прибыли, дивидендов и собственного капитала предприятия при­ходится на каждую акцию:

• отношение цены обыкновенной акции к чистой прибыли на акцию (в последнем отчетном году или к прогнозному зна­чению в текущем году) — Р/Е. Данный показатель можно использовать для определения стоимости акций лишь в том случае, если рост прибыли в расчете на акцию стабилен. Если этот рост ко­леблется из года в год, то стоимость акции нельзя определить на основе прибыли на акцию лишь за последний год;

• отношение рыночной капитализации к выручке от реализа­ции (в последнем отчетном году или к прогнозному значе­нию в текущем году) — PSR. Чем ниже данный показатель, тем менее вероятно, что акции будут переоценены;
• отношение рыночной капитализации к результату движе­ния денежных средств предприятия — P/CF. Это важный показатель, так как именно движение денеж­ных средств наиболее полно характеризует финансовую результативность деятельности предприятия;
• соотношение рыночной и балансовой стоимости акций, со­поставляющее рыночную капитализацию предприятия и раз­мер его собственного капитала;
• отношение размера полученных дивидендов к текущей коти­ровке акций (дивидендная доходность) и др.

---

В качестве базового коэффициента можно использовать от­ношение «цена/прибыль», которое представляет собой отношение цены акции к чистой прибыли аналогичного предприятия, ак­ции которого имеют рыночную котировку.

Методы рыночной аналогии (рынка капитала, сравнения) необходимы при оценке акций эмитентов одной и той же отрас­левой принадлежности, одинаковой производительности и профи­ля деятельности. Данный подход связан с подбором предприя­тий-аналогов, сравнимых по анализу финансового состояния, ликвидности, структуре капитала, оборачиваемости и рентабель­ности, с проведением сравнения по периодам между показате­лями эмитента и среднеотраслевыми показателями предприятий-аналогов. Высокого профессионализма требует проведение кор­ректировки влияния изменения показателей на оценку акций. При сравнении анализируют ценность активов, которая определяет­ся вероятной ценой, по которой они могут быть проданы при наличии сформированного рынка. Наиболее вероятной величи­ной стоимости оцениваемого предприятия может быть реальная цена продажи аналогичного акционерного общества или цена на аналогичные акции, зафиксированные рынком.

Сравнение предполагает реализацию принципа альтернатив­ных инвестиций. Инвестор, вкладывая деньги в акции, поку­пает прежде всего будущий доход. Стремление получить мак­симальный доход от инвестиций при адекватном риске и сво­бодном размещении капитала обеспечивает выравнивание рыночных цен. Вероятная цена купли-продажи акционерного общества отражает его производственные и финансовые возмож­ности, положение на рынке, перспективы развития.

Недостаток данного подхода состоит в использовании ретро­спективной оценки, сложности подбора предприятий-аналогов, наличии большого числа особенностей, которые требуется выя­вить и количественно измерить, а также в отсутствии репрезен­тативной информационной базы.

В целом различные концепции оценки ценных бумаг базиру­ются на анализе активов или изучении динамики доходов. В различных ситуациях фондовый рынок по-разному реагирует на изменение стоимости активов или прогнозируемых доходов. Поэтому, например, методика определения стоимости акций при ликвидации основана на оценке остаточной стоимости активов. Оценка акций действующего производства в большей степени предполагает изучение доходов.

Методы оценки акций

---

Основными подходами к оценки акций являются следующие: имущественный (затратный), доходный и сравнитель­ный, или рыночных продаж (метод капитала). Данные подходы, в свою очередь, базируются на следующих методах оценки, как-то: мониторинге, статис­тическом, факторном, техническом, фундаментальном, факто­графическом, рейтинговом, нормативно-параметрическом и эк­спертном анализе, экономико-математическом моделировании и прогнозировании.

Текущее наблюдение (мониторинг) основано на фиксации лю­бых сведений о рынке ценных бумаг. Аналитик изучает сообщения средств массовой информации, мнения специалистов, биржевые бюллетени, события экономической и политической жизни, которые имеют отношение или могут оказать какое-либо воздей­ствие на развитие рынка ценных бумаг.

Статистический анализ предполагает изучение средних цен, минимальных и максимальных цен покупки и продажи, чис­ла сделок по видам ценных бумаг, средних объемов сделок, фондовых индексов. Средние показатели курса акций отражают изменения уровня цен. Расчет средней (нормальной или цен­тральной) стоимости акций основан на методах скользящей средней или линии тренда. Общепринят подход, что скользя­щую среднюю необходимо рассчитывать за долгосрочный пе­риод. В этом случае очевидна тенденция изменения цены. Линии тренда могут быть среднеарифметическими или среднегеометрическими. После определения линии тренда необходимо установить выше и ниже этой линии (нормальной стоимости) так называемые точки реагирования. Когда курс акций достигает этих точек, ценные бумаги следует продавать или покупать. Обычный метод расчета средних заключается в сложении дневных курсов акций и делении суммы на тот или иной выбранный делитель.

Хотя термины «средний показатель» (average) и «индекс» (index) иногда употребляются как синонимы, с технической точки зре­ния фондовые индексы представляют собой более чистые методы измерения изменений уровня цен на акции по сравнению со средними показателями. Это особенно проявляется, если наблю­дение за фондовыми рынками ведется в течение длительного времени. Каждый из индексов имеет свой базовый период, в то время как средние показатели представляют собой взвешенное или невзвешенное средне арифметическое значение курсов группы акций. Индексы обычно взвешиваются одним из нескольких методов; наиболее распространенным методом является умно­жение числа выпущенных акций каждой компании на их цену. При расчете индекса неизменно учитываются акции многих ком­паний, причем с помощью использования точных математических формул устраняются статистические погрешности, присущие сред­ним показателям.

---

Фондовые индексы справедливо считают основными индика­торами российского финансового рынка. Наиболее значимыми из них являются фондовые индексы РТС и ММВБ. Развитие сводных фондовых индикаторов {bench marks) создает дополнительные экономические ориентиры для участников финансового рынка, способствует эффективному ценообразованию на этом рынке. Рассматриваются взаимосвязи между курсами акций и изменениями в экономи­ческой активности.

Рейтинговый анализ предполагает составление рейтинга (ран­жированных по определенным признакам рядов) и определение на его основе места эмитента, инвестора, ценной бумаги, отрасли и региона на рынке ценных бумаг.

Нормативно-параметрический анализ исходит из положения о том, что оценку акций можно разложить на ряд параметров, имеющих нормативное значение. Например, выделяются отдель­ные параметры (факторы) и каждый параметр оценивается оп­ределенным количеством баллов. Сумма баллов по всем парамет­рам сравнивается со средним нормативным значением. По ре­зультатам сравнения дается оценка акций.

Экспертный анализ выполняется высококвалифицированными специалистами на основе комплексного использования профес­сиональных знаний. Естественно, что эта оценка имеет опре­деленную степень погрешности. Эксперты могут сопровождать свои оценки данными о вероятности возникновения тех или иных факторов, определенным образом влияющих на стоимость акций. Можно ограничиться получением экспертных оценок либо оценить наиболее вероятные варианты. Отметим, что эк­спертная оценка — это своего рода искусство, основанное на сочетании научных методик и интуиции экспертов-аналитиков. Оценка основана на одновременном учете большого числа про­тиворечивых факторов, использовании всевозможных теорети­ческих подходов и знании практики.

Экономико-математическое моделирование основано на по­строении различных моделей, представляющих собой опреде­ленные схемы изменения оценки акций при заданных услови­ях и обстоятельствах. При оценке акций используют монопродуктовые и много продуктовые, статические и динамические, натуральные и стоимостные, микроэкономические и макроэко­номические, линейные и нелинейные, глобальные и локальные, отраслевые и территориальные, дескриптивные и оптимизаци­онные модели. Модели оценки определяют либо ожидаемую до­ходность, либо внутреннюю стоимость акций, которая в дей­ствительности представляет собой «справедливую, действитель­ную рыночную стоимость». Внутренняя стоимость акций равна текущей или приведенной стоимости потоков денежных средств, включающих дивиденды и доходы от повышения курсовой сто­имости акций.

---

На практике наиболее часто используются трендовые моде­ли. Трендовые модели основаны на разложении показателей, представленных временным рядом на три компоненты: тренд, годовую (волновую) и остаточную. Тренд рассматривается здесь как непрерывная функция от времени, годовая компонента яв­ляется периодической функцией от времени, которая наклады­вается на тренд, остаточная компонента по гипотезе является случайным стационарным процессом. Таким образом, трендовые модели отражают математические зависимости, определяю­щие коридор значений, в котором через некий промежуток вре­мени с определенной вероятностью будет находиться рыночная цена акций. Решение задачи оценки акций можно подразделить на следующие основные этапы: анализ временных рядов изме­нения стоимости акций, выбор соответствующих методов и фор­мулирование предпосылок для выделения функции тренда, про­гнозирование трендов, анализ остаточной компоненты.

Прогнозирование обычно осуществляется с учетом реальной вероятности наступления тех или иных событий на фондовом рынке. Один путь сводится к определению вероятностной общей экономической перспективы и степени ее влияния на оценку акций. Другой путь включает изучение конкретных отраслей и регионов для выяснения того, как их ожидаемые изменения повлияют на оценку акций. Основным методом прогнозирова­ния является разработка трех вариантов сценариев развития оцен­ки акций — пессимистического, наиболее вероятного и оптими­стического — с учетом количественной оценки влияния на ре­зультаты расчетов изменений экономической и социальной среды существования эмитента, различных рисков. Для каждого вари­анта определяется вероятность их осуществления (40, 30 и 10%) в зависимости от прогнозируемых тенденций изменения ситуа­ции на рынке. Затем на основе анализа динамики независимых переменных величин прогнозируют стоимость акций при реали­зации каждого сценария. Получают результаты по вариантам. В предположении нормального распределения конечного резуль­тата определяют доверительный интервал, рассчитав среднеквадратическое отклонение и вариацию.

Прогнозирование должно дополняться качественным анали­зом перспектив развития эмитента. Важен прогноз важнейших будущих финансовых показателей, а значит, и доходности акций. Проводится опрос менеджеров с целью выяснения их мнений о сильных (слабых) сторонах эмитента, об открывающихся возмож­ностях конкуренции и угрозах снижения рентабельности бизнеса, доходности и ликвидности акций. При анализе возможностей следует уделять внимание развитию тесных взаимоотношений с клиентами и поставщиками, заключению стратегических союзов с конкурентами, расширению производственной кооперации, специфическим рыночным и товарным инициативам, повыше­нию уровня деловой репутации, развитию корпоративной стра­тегии, основанной на допущении, что цель компании заключа­ется в максимизации долгосрочной прибыли (нормы отдачи инвестиций).

---