Файл: Управление рисками в денежных потоках (Сущность финансового риска).pdf

В случае кредитной линии или револьверного кредита банк обычно требует обеспечения, в качестве которого могут выступать оборотные активы предприятия (запасы, дебиторская задолженность либо ценные бумаги).

Объем краткосрочных кредитов может увеличиваться, если у предприятия сокращаются объемы запасов и дебиторской задолженности (обычно при увеличении объема производства и выручки), и уменьшаться, если они увеличиваются. Соответственно, поскольку запасы и дебиторская задолженность имеют тенденцию к сезонным колебаниям, аналогичным колебаниям подвержены и краткосрочные кредиты.

Считается, что при умеренной политике управления оборотными активами их переменная часть (изменения, связанные с сезонными колебаниями) может финансироваться за счет краткосрочных кредитов, а постоянная должна финансироваться за счет долгосрочных источников (собственного капитала и долгосрочных кредитов).

При консервативной политике управления оборотными активами как переменная, так и постоянная часть оборотных активов формируются за счет собственного капитала.

Однако в современных учебниках не всегда точно определяется, какие именно оборотные активы следует рассматривать как объект для консервативной, умеренной или рискованной политики.

В первую очередь очевидно, что в этом случае оборотные активы следует рассматривать без учета денежных средств, эквивалентов и ликвидных ценных бумаг, поскольку эти компоненты обладают высокой ликвидностью и могут быть быстро использованы для погашения долга.

Дебиторская задолженность, дисконтированная в соответствии с ее сроком погашения и с учетом возможности взыскания, также должна исключаться из рассмотрения, так как она может быть быстро обращена в денежные средства, например путем передачи в банк на факторинг^[2].

Следовательно, за счет собственных и долгосрочных источников должны финансироваться, в первую очередь, запасы. Тогда условие консервативной политики обретает знакомое выражение в любой момент времени:

т.е. чистые оборотные активы больше запасов в любой момент времени.

Заметим, что то же условие, выполняющееся в среднем за какой- то период, является признаком высокой финансовой устойчивости

В области долгосрочных кредитов политика зависит от инвестиционной политики предприятия25. Если инвестиционная политика предусматривает увеличение основных средств, то логично было бы предусмотреть финансирование этого увеличения за счет долгосрочных источников финансирования: собственного капитала и долгосрочных кредитов.

---

Пропорции финансирования за счет собственных и заемных источников обычно должны соответствовать общему соотношению собственных и заемных средств предприятия, так как изменение этого соотношения означало бы изменение финансовой политики. Например, увеличение доли заемных средств означало бы увеличение финансовых рисков при увеличении доходности собственного капитала, а уменьшение — напротив, снижение финансовых рисков при уменьшении доходности собственного капитала.

Финансирование долгосрочных активов за счет краткосрочных кредитов считается крайне рискованным. Действительно, достаточно даже краткосрочного ухудшения положения предприятия, чтобы банки стали рассматривать краткосрочный кредит под обеспечение основных средств как рискованное вложение, что может привести к отказу от кредита и банкротству предприятия. Напротив, долгосрочный кредит либо лизинг на период предполагаемого использования

(или же, по крайней мере, окупаемости) основных средств предполагает постепенный возврат их стоимости вместе с процентами.

Таким образом, при использовании долгосрочных кредитов для финансирования части основных средств банкротство в текущем периоде возможно лишь тогда, когда чистые операционные денежные потоки предприятия не покрывают этих минимальных платежей и у предприятия нет иного имущества для залога или продажи.

Эта ситуация возможна лишь тогда, когда весь бизнес предприятия становится экономически неэффективным, причем в течение длительного времени. То есть банкротство может быть результатом не временного неблагоприятного изменения ситуации, а долговременной неэффективности предприятия.

Вопрос о том, следует ли использовать долгосрочные кредиты для финансирования оборотных активов, остается дискуссионным. Несомненно, что финансирование запасов за счет долгосрочных источников несколько повышает финансовую устойчивость предприятия. Однако в этом случае технически долгосрочные кредиты скорее являются краткосрочными по залоговым инструментам, используемым для их обеспечения, и, как правило, сроки этих кредитов лишь немного превышают 1 год. Строго говоря, при вычислении чистых оборотных активов эти кредиты следует вычитать вместе с краткосрочными кредитами

• 1. Оценка риска при определении современной стоимости денежных потоков

Традиционным подходом при проведении оценки современной стоимости будущих поступлений денежных средств выступает модель дисконтирования денежного потока (Discounted Cash Flows Model), которая представляет собой приведение ожидаемых поступлений денежных средств к текущему моменту времени на основе метода математического дисконтирования:

---

где FV - сумма денежных средств, ожидаемая к получению в будущем, руб.; PV-современная стоимость денежных средств, d - ставка дисконта, %; t - период планирования, лет. Предложенная на этой основе DCF-модель имеет вид:

где CFt – величина денежного потока в периоде t, руб. Ставка дисконтирования, принятая в данной модели, отражает влияние на денежный поток четырех факторов: -оборачиваемости активов предприятия; -риска денежного потока; -ожидаемой доходности вложений; -инфляции. Таким образом, инфляционные процессы, происходящие в стране реализации инвестиции, влияют на уровень ставки дисконта, определяя ее минимальное значение. Если предположить, что инфляция отсутствует, риск утраты ожидаемой доходности минимален, т.е. стремится к нулю, тогда будущие поступления дисконтируются по ставке дисконта, равной требуемой инвесторами доходности вложений. Рассмотрим методику включения риска в расчет современной стоимости будущих денежных потоков более подробно.

Известно, что риски проекта увеличиваются со временем. Поэтому денежный поток через три года будет намного более рискованным, чем денежный поток через один год. Денежный поток через десять лет будет еще более рискованным. Сложность оценки заключается в том, насколько именно возрастает риск с течением времени реализации проекта. И здесь может быть использовано два метода включения риска в анализ:

• метод безрисковых эквивалентов (Certainty Approach Equivalent, СЕ);
• метод скорректированной на риск ставки дисконта (Risk-Adjusted Discount Rate, RADR).

В общепринятой модели дисконтирования денежных потоков, когда риск будущих поступлений учитывается путем увеличения ставки дисконта на величину премии за риск (RADR, скорректированная на риск ставка дисконта), возрастание риска во времени осуществляется по одной и той же схеме:

где CFt – размер денежного потока за период t, руб.; RADR – уровень риска, %; r0- безрисковая ставка, %; n – количество периодов, по которым возникают денежные потоки.

Ставка дисконтирования, используемая в DCF–model, должна включать в себя две составляющие. Первая составляющая - безрисковая ставка процента, которая может быть рассчитана как ставка рефинансирования ЦБ РФ (8%) или как средняя ставка доходности по государственным ценным бумагам (5-6%) за определенный период. Вторая составляющая - премия за риск, которая может варьироваться от 3% до 20% в зависимости от уровня риска.

---

Риск денежного потока учитывается в модели путем увеличения ставки дисконта: чем выше риск, тем выше будет ставка дисконта. Например, согласно Методическим рекомендациям по оценке эффективности инвестиционных проектов, при низком уровне риска величина поправки на риск колеблется в диапазоне от 3 до 5 %, при высоком может достигать 20% (таблица 1).

Включение риска в анализ по схеме RADR называется компаундированием риска. Несмотря на фундаментальность данной модели, нет четких доказательств того, что риск всегда возрастает именно по этой экспоненциальной функции. Кроме того, данная модель содержит допущения о постоянном темпе возрастания риска во времени, что также является спорным моментом. Также не доказано, что компаундирование отражает наиболее типичную схему возрастания риска. Все вышеизложенное дает возможность исследовать этот процесс более детально, что подразумевает под собой необходимость обращаться к более гибким моделям, которые позволяют задавать произвольный график изменения риска во времени.

Далее приведена Таблица 1, именуемая «Величина поправки на риск»

Величина риска	Пример цели проекта	Величина поправки на риск, %
Низкий	Вложения  в  развитие  производства  на базе освоенной техники	3 -  5
Средний	Увеличение  объема  продаж существующей продукции	8 - 10
Высокий	Производство   и  продвижение  на  рынок нового продукта	13 - 15
Очень высокий	Вложения в исследования и инновации	18 - 20

Рассматривая метод безрисковых эквивалентов, специалисты отмечают его большую применимость на практике при оценке риска будущих поступлений инвестиционного проекта, поскольку в оценку вводится коэффициент корректировки неопределенности, который учитывает повышенный риск проекта по отношению к среднему риску инвестирования в стране. Поскольку определенный уровень риска существует всегда, то можно полагать, что корректировка на риск необходима только в случае наличия повышенного риска, т.е. когда уровень риска данной инвестиции выше, чем альтернативного вложения денежных средств. Модель дисконтирования денежного потока в этом случае принимает вид:

где αt – коэффициент корректировки неопределённости в период t; rr - уровень риска инвестиции, %.

---

Следует отметить, что использование механизма RADR большими темпами снижает ожидаемую величину денежного потока. Это приводит к тому, что при повышенном уровне риска даже на сравнительно небольшом временном периоде планирования от ожидаемых поступлений остается менее 50%, а для долгосрочного планирования делает оценку практически бессмысленной, т.к. снижение приведенной стоимости приближается к 100%. При этом существенные различия между двумя методами наблюдаются только при невысоком или среднем риске, при повышенном риске на долговременном горизонте планирования различия слабо заметны. Так, при поправке на риск в 3% в двадцатом периоде различие составляет 0,404, в то время как при уровне риска 15% уже 0,043. Таким образом, оценка будущих денежных поступлений по методу безрисковых эквивалентов является более приемлемой при оценке денежных потоков, поскольку дает возможность оценивать однократные рисковые денежные потоки в начальный момент оценки, а также учитывает возможность изменения уровня риска в период реализации проекта. Достоинством применения этого метода является простая реализация и совмещение с любыми способами оценки премии за риск денежных потоков, в которых риск выражается их стандартным отклонением для соответствующего периода времени. Метод безрисковых эквивалентов представляет большую гибкость в сравнении с методом скорректированной на риск ставки дисконта, при котором риск возрастает во времени по схеме компаундирования процентов, независимо от характера и типа денежных выплат. Для обоснования ставки дисконта, отражающей поправку на риск, можно использовать методы математической статистики. В случае, если величина риска подвержена значительным колебаниям при разных сценариях развития событий (оптимистичный, вероятный, пессимистичный) риск может быть выражен как стандартное отклонение. Если предположить, что значения риска денежного потока являются случайными величинами, распределенными по нормальному (гауссовскому) закону, то величина поправки на большую рискованность (rr) может измеряться как средневзвешенное отклонение случайной величины от ее математического ожидания. Функция изменения риска в простейшем случае может быть описана стандартным отклонением:

где pi – вероятность наступления событий по одному из сценариев, к-т; ri – величина риска по i-му сценарию, %;r - среднее (ожидаемое значение) величины риска по i-му сценарию, %. Простейший пример определения величины риска приведен в таблице ниже.

---