Файл: Влияние слияний компаний на концентрацию в отрасли (по выбору) (ОБЗОР РЫНКА M&A ИННОВАЦИОННЫХ КОМПАНИЙ).pdf

Другим фактором может стать географическое положение. Так, если компания из США стремится к глобализации, ей зачастую проще приобрести европейскую компанию со сформированной базой покупателей и таким образом расширяться географически (Keeton, 2008). Для инновационной компании также важным аспектом данного фактора является возможность покупки бизнеса, уже приспособленного к законодательству, существующему в стране поглощаемой фирмы, в области технологий.

Мотивацией покупателя может стать также стремление к охвату клиентской базы поглощаемой компании (Benston, Hunter, Wall, 1995). Основным фактором является потенциальная реализация стратегий up-sell или cross-sell за счёт приобретённой фирмы, что приводит к росту и выручки, и перманентной прибыли. Инновационные компании (чаще те, продукция которых поставляется на рынок через партнёров по схеме сотрудничества white label) с недостаточно развитым брендом применяют подобные механизмы для создания определённого имиджа своего товарного знака.

В целом, решения такого рода просчитываются с помощью различных финансовых моделей и базируются на чётких, логично выстроенных предпосылках. Конечное решение о заключении сделки принимается только в ситуации, когда ожидается улучшение финансовых показателей.

1.3. Иные аспекты проведения M&A

Существуют и другие теории, не подразумевающие в качестве основного фактора заключения сделки улучшение финансовых показателей и повышение эффективности деятельности фирмы, называемые также иррациональными.

Одна из таких теорий – максимизация полезности менеджеров (Шоломицкая, 2017). Под мотивами совершения сделки подразумевается желание менеджеров компании получить бонусы за совершение сделки. В результате этого в некоторых случаях происходит «имитация работы», то есть сотрудники направляют энергию на то, чтобы была какая-либо формально зафиксированная деятельность вне зависимости от её итогов. Так, возможны случаи, когда приходится совершать подобный ход, заранее ожидая высокую вероятность неуспеха. Особенно данный факт проявляется в ситуации, когда рассматривается инновационная фирма в качестве потенциально поглощённой. Решение принимается лишь потому, что иначе в ходе изучения отчёта департамента стратегии возникало бы подозрение в отсутствии усердия в работе его сотрудников и неспособности выполнять задачи, связанные с оптимизацией технологий фирмы.

Другое направление максимизации полезности менеджеров – теория гордыни (hubris theory), выделенная в отдельную категорию Ричардом Роллом (Roll, 1986). Данная теория была разработана в результате изучения работы (Jensen, Ruback, 1983). Идея Ролла заключается в том, что эффекты синергии, которые анализировались ранее, являются переоценёнными. По мнению автора, менеджмент компании-покупателя считает, что их расчёты являются корректными, а рыночная оценка фирмы неверна. Для инновационных компаний доля трудно оцениваемой технологической составляющей в общей стоимости фирмы выше. Следовательно, в отношении инновационных компаний данный фактор проявляется довольно часто. В соответствии с этим фактом, решение о слиянии часто вызвано не классическими финансовыми факторами и стремлением к совершенствованию производственного процесса, а другими, не имеющими под собой в качестве базового мотива улучшение финансовых показателей.

Ещё один подход, аналогичный теории Ролла, заключается также в максимизации полезности управленцев, не пересекающейся с максимизацией экономической эффективности предприятия. Этот аргумент в пользу сделок M&A заключается также в личном тщеславии менеджеров, однако несколько в другом направлении. Менеджеры осознают, что конкретная сделка с высокой вероятностью может не привести к повышению экономических показателей компании, однако всё же идут на неё, желая «построить империю» (Ценных, 2008). Захват большей доли рынка, возможность заявлять о большом количестве активов компании – в первую очередь эти факторы движут специалистами, принимающими решение. В таких ситуациях влияние полученной в результате сделки M&A технологии или новых активов оценивается не всегда корректно, что снижает положительное влияние самой сделки на деятельность фирмы.

Ещё одним потенциальным обоснованием сделки M&A может стать желание получить в свой штат сотрудников, которые работают в поглощаемой фирме и обладают уникальными навыками и способностями (Jackson, Joshi, 2001). В этом случае часто покупатель готов доплатить определённую премию за уникальные кадры, обычно занятые в направлении разработок. Чаще всего в последние годы данный фактор проявляется как раз в контексте инновационных компаний, в особенности при покупке технологичных стартапов.

Таким образом, основными характеристиками инновационных компаний являются постоянное совершенствование собственной линейки продукции как выпуском новых продуктов, так и модернизация существующих, а также внедрение нововведений в операционную деятельность фирмы. Инновационные компании растут высокими темпами и продолжают увеличивать долю расходов на R&D на протяжении последних лет. Сделки M&A с инновационными фирмами в качестве участников популярны и обусловлены как финансовыми, так и нефинансовыми (иррациональными) мотивами.

ГЛАВА 2. ОБЗОР ЛИТЕРАТУРЫ И ГИПОТЕЗЫ ИССЛЕДОВАНИЯ

2.1. Обзор исследований, связанных со сделками M&A инновационных компаний

Сделки M&A и инновационная активность. В последнее время наблюдается тренд к изучению сделок слияний и поглощений высокотехнологичных компаний, что связано c большим количеством соглашений такого рода именно среди инновационных компаний.

Однако, рассмотрение базы исследований, содержащих выводы об эффективности сделок M&A в целом, логично начать с хронологически первой и самой цитируемой на данный момент работы (Healy, Palepu, Ruback, 1992), в которой авторы исследовали эффективность крупнейших американских компаний, применявших стратегии неорганического роста в период с 1979 по 1983 годы. Главным выводом стал факт положительного влияния M&A на рост компаний при применении любого из двух методов – Accounting study и Event study.

Также многие работы содержат выводы о вероятности сделок M&A под призмой «инновационности» как независимой переменной. Самой распространённой точкой зрения является мнение о том, что для компаний с бóльшей долей расходов на исследования характерна бóльшая вероятность быть поглощённой, и, соответственно, чем меньшую долю в структуре расходов занимают исследования – тем менее вероятна сделка с данной компанией. Такой вывод был получен, например, в работе (Bena, Li, 2014), в которой авторы проводили исследование на выборке из публичных американских компаний, завершивших сделки M&A в период с начала 1984 года по конец 2006 года.

Другой группой исследователей была выдвинута и доказана на международной выборке из 347 компаний за период с 1985 по 1994 гг. гипотеза, заключающаяся в том, что «поглотители» часто обращают внимание на подобные себе фирмы – как по темпам роста, так и по размеру, и не учитывают детально особенности технологической составляющей поглощаемой фирмы (Cloodt et al., 2006). Такие случаи возникают в целях реализации потенциального эффекта синергии от подобного взаимодействия.

Однако, была также противоположная точка зрения. Отдельно многими исследователями изучался вопрос поглощаемой фирмы, а именно выделение общих признаков у таких компаний. Популярным мнением в данном направлении является такое объяснение, что объектом поглощения с большей вероятностью становятся молодые фирмы, имеющие креативную идею и стратегию развития, однако не обладающие достаточными финансовыми ресурсами для совершенствования технологии и масштабирования бизнеса (Benou, Madura, 2005). Такие результаты были получены как на выборке из американских высокотехнологичных компаний в целом, так и при рассмотрении в отдельности таких отраслей, как фармакология и биотехнологии, в конце 1990-х – начале 2000-х (Benou, Madura, 2005; Kirchhoff, Schiereck, 2011).

Важно отметить, что не во всех работах инновации являются фактором при принятии решения о сделке. В научной литературе существует и обратная точка зрения – M&A является двигателем инноваций, то есть направление совершенно противоположно, и что более релевантно изучать M&A под призмой того, что сам факт сделки скорее является причиной, а не следствием. Такой результат был получен, например, на выборке из европейских компаний в исследовании (Stiebale, 2016). И в целом, основным результатом работ на данную тему стал тот факт, что слияния и поглощения повышают вероятность применения инноваций в операционной деятельности фирмы (Kleer, 2006; Jost, Van der Velden, 2006). Важно отметить, что в указанных работах активность применения инноваций и использование стратегий неорганического роста рассматриваются как зависимая и независимая переменные и исключаются варианты влияния единого общего фактора одновременно на оба показателя.

Некоторые работы, которых, на самом деле, заметное меньшинство, содержат заключения об отсутствии связи между M&A и инновационной активностью и о нецелесообразности изучения этих двух показателей вкупе (Schulz, 2007).

Факторы эффективности сделок M&A. Проводилось также множество исследований, содержащих наблюдения о факторах, которые могли бы повлиять на эффективность M&A. Значимым исследованием в данном направлении стала работа (Rossi et al., 2013), в которой на выборке компаний из высокотехнологичных отраслей выделены основные стимулы, способствующие участию компаний в сделках M&A – быстрый рост, возможность масштабирования технологии и другие. Также в данной статье отмечены наиболее значимые характеристики высокотехнологичных отраслей, учёт которых необходим при анализе слияний и поглощений, среди них – высокая неопределённость будущего развития фирм, но в то же время высокий потенциал их роста.

Другим важным мотивом сделки может стать стремление к диверсификации продукции компании (стратегические поглощения). Так, покупка активов фирмы из другой отрасли экономики является довольно быстрым и качественным способом входа на рынок, не являющийся для компании-покупателя профильным; изучение мнений менеджеров компаний-покупателей последних лет позволяет отметить ещё один интересный факт: чем ближе специфика технологий компаний, то есть чем выше их технологическое сходство, тем меньшим будет положительный эффект, получаемый в результате проведения сделки (Rossi et al., 2013).

Ещё одним компонентом стратегических поглощений инновационных компаний, помимо стремления к диверсификации, является желание повысить эффективность производства (Wubben et al., 2016). Достичь этой цели, помимо методов органического роста, можно с помощью покупки технологичной компании, позаимствовав у неё особенности производства (Bauer, Matzler, 2014). Но важно также отметить, что для грамотного достижения цели и действительно значимого повышения эффективности необходим грамотно реализованный эффект синергии, который достигается лишь за счёт умелого менеджмента. В целом же процесс интеграции нового бизнеса в общий производственный процесс – непростая задача, и неверное направление её решения может даже препятствовать росту эффективности, что было доказано на примере девяти крупнейших сделок M&A технологичных компаний в работе (Wubben et al., 2016).

Однако, наиболее популярным фактором, обуславливающим стратегию неорганического роста, называют технологии, которые в данном случае понимаются как агрегированная совокупность, включающая в себя также патенты, лицензии и т.д. Таким образом, принимается идея о том, что чем более технологична поглощаемая компания, тем бóльшим объёмом новых технологий овладевает покупатель, и соответственно, рост эффективности производства в результате таких сделок будет выше по сравнению со случаями покупки менее технологичных компаний. Подобный результат был получен в работе (Cloodt et al., 2006) на основании анализа показателей 347 компаний разных стран за период с 1985 по 1994 гг.

Высокая значимость при изучении мотивов компании-покупателя придаётся возможности получения новых идей, новых технологий (Weber, 2013). Что касается компаний из инновационных отраслей, то часто главной целью поглощения становится стремление к реализации инновационного потенциала и расширению базы знаний, что было доказано в работе (Duflos, Pfister, 2008) на примере компаний фармацевтической отрасли с 1978 по 2002 гг.

Нельзя не отметить и финансовое положение компании-покупателя, от которого сильно зависит процесс интеграции нового бизнеса и реализация имеющегося потенциала. Так, положительный эффект от M&A должен быть выше в ситуации, когда поглощаемая компания обладает определённой уникальной технологией, но не имеет достаточного количества ресурсов (в первую очередь, финансовых) для масштабирования технологии и получения бóльших положительных результатов от своей деятельности. В такой ситуации компания-покупатель должна быть в состоянии обеспечить это самое масштабирование. Данный результат был получен на выборке высокотехнологичных компаний за период с 1987 по 1996 гг. (Kohers N., Kohers T., 2000).

Подходы к анализу эффективности сделок слияния и поглощения. Также важно рассмотреть наиболее популярные методологии, которые применяются экономистами для оценки эффективности сделок M&A инновационных компаний.

Метод Event study наиболее распространён в исследованиях M&A, участниками которых являются инновационные компании, причём применяется он во многих работах вне зависимости от географического положения, сферы деятельности и других факторов. Измерение самой эффективности в рамках Event study заключается в расчёте кумулятивной избыточной доходности (сверхдоходности) акций компании-покупателя для каждой отдельно взятой сделки (Black et al., 2015; Hu, Zhang, 2016). Таким образом, применение метода требует неожиданной публикации информации о сделке, и для корректного анализа сделок, участниками которых являются инновационные компании, исследователю следуют брать во внимание данный факт, поскольку многие сделки ожидаются финансистами заранее (Koch, Fenili, 2013; Chen, 2017). Так, необходимо определять, в какой именно момент начали изменяться финансовые показатели для каждого конкретного кейса (Schipper, Thompson, 1985). На практике не всегда можно точно определить этот момент, к тому же, расчёт кумулятивной доходности часто приводит к завышенной оценке (MacKinlay, 1997). Результаты, полученные с использованием данного метода, весьма противоречивы – в одних статьях выводом является высокая эффективность сделок слияний и поглощений для компании-покупателя в долгосрочной перспективе (Cortés, García, Agudelo, 2015), в других же, напротив, отмечается негативный эффект неорганического роста на деятельность фирм (Dilshad, 2013).