Файл: Влияние слияний компаний на концентрацию в отрасли (по выбору) (ОБЗОР РЫНКА M&A ИННОВАЦИОННЫХ КОМПАНИЙ).pdf

Таким образом, получился список компаний, участвовавших в сделках M&A, и несколько компаний-аналогов данной, но у которых не проводились сделки слияния и поглощения за указанный период времени (следовательно, на их развитие влиял только органический рост). Итак, по каждой фирме (не только проводившей сделку, но и по аналогам) отбирались показатели Net profit margin и Total liabilities/Total assets.

Длина окна может значительно влиять на полученные выводы. Большинство авторов используют короткие окна в своих работах, и в рамках данного исследования также рассматриваются два варианта коротких окон. Краткосрочный период более подходит для исследований M&A поскольку меньше событий, не связанных с анализируемой сделкой, попадают во временной интервал.

Данные значения указывались из хронологически ближайшей опубликованной финансовой отчётности на промежутке ±6 месяцев от даты заключения сделки, а также ±3 месяца, длина окон определена после изучения работ, использующих метод DEA (Gholizadeh, Azbari, Abbasi, 2011; Bonnet, Schain, 2017). Две отсечки для выбора окна определены для того, чтобы более полно изучить возможный эффект сделки как на максимально коротком, так и на более длинном периоде, поскольку влияние покупки другой фирмы может по-разному проявиться при рассмотрении разноудалённых временных отсечек. После чего рассчитывался относительный показатель Output/Input для каждой компании.

Для некоторых кейсов данные по состоянию на 6 месяцев после совершения сделки отсутствовали, поскольку она была заключена во втором полугодии 2017 года, и отчётность ещё не публиковалась на отметку в 6 месяцев после совершения сделки. В таком случае рассматривалось только окно ±3 месяца.

Далее для каждой компании определялось, какого рода сделка была совершена, то есть к какой группе данная сделка относится: был ли это тип сделки, когда инновационная компания приобретает неиновационную, или это была покупка инновационной компании со стороны неинновационной, или же инновационная компания была приобретена неинновационной.

Для каждой группы компаний (то есть анализируемая и её аналоги) выбиралось наибольшее значение внутри данной группы на каждой временной отсечке, оно обозначалось как envelopment. Затем показатели анализируемой компании делились на envelopment, в результате чего получался коэффициент, по своей сути означающий отдалённость эффективности компании от лучшего показателя среди аналогов. Динамика данного показателя рассматривалась в двух плоскостях: изменение его с отметки, ближайшей к точке 6 месяцев до заключения сделки, до отметки, ближайшей к точке 6 месяцев после заключения сделки, а также изменение с отметки за 3 месяца до сделки и через 3 месяца после сделки. Таким образом, можно было заключить, выросла эффективность компании относительно аналогов за указанный промежуток времени или нет.

Отдельно рассматривались ситуации, когда показатели компании как до сделки, так и после сделки представляли собой envelopment, то есть фирма как была самой эффективной среди аналогов, так и осталась. В этом случае в качестве идентификатора сделки была выбрана динамика показателя Output/Input относительно данного показателя для компаний-аналогов, то есть изучался следующий факт: повысилась ли эффективность компании относительно показателей самой себя за данный период, и как себя вёл показатель для подобных фирм. Аналогично, рост показателя означал повышение эффективности, снижение – экономическую нецелесообразность принятого решения.

Вне анализа также оставались случаи, когда получившиеся коэффициенты на всех временных отметках были отрицательны, поскольку для таких ситуаций невозможно сформулировать выводы по тем же принципам, что для остальных компаний. Так, например, если рост показателя в случае положительных значений можно трактовать как повышение эффективности, то в ситуации, когда значения отрицательны, это скорее снижение неэффективности, и это нельзя с уверенностью трактовать как принципиальное улучшение ситуации.

3.3. Описание выборки

Особый интерес для анализа сделок слияния и поглощения вызывают компании Соединённых Штатов Америки ввиду развитости финансовой системы и популярности этого рынка среди инвесторов всего мира.

Статистика базы данных Bureau van Dijk (Zephyr) подтверждает рост числа сделок слияний и поглощений среди компаний США. Однако, пик количества соглашений такого рода пришёлся на 2014-2015 гг., когда на волне популярности M&A компании зачастую прибегали к стратегиям неорганического роста в ущерб экономической эффективности. Происходило это отчасти вследствие не столь обширного и глубокого изучения всех аспектов и потенциальных рисков. После 2015-го года происходит некоторое сокращение количества сделок M&A как в денежном, так и в натуральном выражении, что связано со снижением излишнего оптимизма компаний в отношении стратегии неорганического роста и переходом к более детальному изучению потенциальных сделок.

Статистика завершенных сделок слияний и поглощений в США, объявленных в период с 2009 по 2017 годы:

График 1. Статистика завершённых сделок слияний и поглощений в США в 2009-2017 гг.

Так, согласно базе данных Bureau van Dijk (Zephyr), по итогам 2017 года в США совокупная стоимость сделок составила 719 млрд. долл. США. Для сравнения, во всей Европе за этот же год сумма сделок равнялась 413 млрд. долл. США, а в странах Азиатско-Тихоокеанского региона совокупно – 451 млрд. долл. США.

В рамках данной работы анализировалась деятельность американских компаний-покупателей. Таким образом, географической принадлежности поглощаемой компании внимание не уделялось. Сделки, выбранные для анализа, взяты из базы Zephyr (Bureau van Dijk), а финансовые показатели компаний – из базы Capital IQ. Список инновационных отраслей был составлен на основании ежегодных исследований Thomson Reuters («State of Innovation»), а также ведущих консалтинговых компаний The Boston Consulting Group («Most Innovative Companies») и McKinsey («Technology & Innovation») последних трёх лет.

Таким образом, в качестве инновационных отраслей были выделены следующие (указаны также их SIC-коды):

Таблица 2. Инновационные отрасли

Помимо указанных выше критериев (принадлежность к США и инновационной отрасли), к компаниям для попадания в выборку применялись также следующие требования:

• Акции торгуются на бирже, что дополнительно подтверждает тот факт, что она публикует результаты своей деятельности в формате, необходимом для соблюдения всеми публичными компаниями, а также они с большей вероятностью соответствуют действительности.
• Информация о деятельности компании публикуется ежеквартально на окне ±6 месяцев, или, как минимум, на окне ±3 месяца, считая от момента сделки.
• Существует несколько компаний-аналогов (не менее 4) по размеру, темпам роста и т.д., относящихся к этой же отрасли. Помимо этого, у компаний-аналогов не наблюдалось действий, относящихся к стратегиям неорганического роста, а также в рамках их деятельности не было серьёзных изменений за указанный период (о которых бы публиковались новости в открытых источниках и которые бы значительно меняли все финансовые показатели фирмы).
• Компания-покупатель не должна состоять в одном холдинге или быть аффилированной с поглощаемой ещё до сделки. Этому аспекту зачастую не уделяется должное внимание в исследованиях, однако он действительно важен, поскольку мотивы перехода прав на компанию от одного юридического лица другому внутри одного холдинга (либо просто между связанными компаниями) не являются типичными для анализа эффективности сделок. Как правило, это просто необходимость для улучшения финансовой ситуации холдинга в целом (например, такая стратегия практикуется в целях налоговой оптимизации).
• За указанный период фирмой совершалась только одна сделка слияния либо поглощения. Данный фактор позволяет точно оценить влияние конкретной сделки и избежать ложных выводов. К примеру, ложным могло получиться заключение об успешности сделки в то время, как она на самом деле не привела к эффективности, а производительность компании выросла за счёт другой сделки, проведённой также на данном временном отрезке, и положительные результаты которой «перекрыли» негативные показатели неудачного соглашения.
• Сделка совершена в период с начала 2009 года по конец 2017 года.
• В результате сделки произошло изменение корпоративного контроля, то есть фирма-покупатель приобрела более 50% акций.
• Бизнес компаний слабо диверсифицирован – таким образом, вывод о влиянии конкретной сделки на бизнес будет более корректным, эффект принятого решения будет более применим к анализу деятельности компании. Так, были отсеяны компании с сильно диверсифицированным бизнесом (например, General Electric).
• Для компании существуют аналоги, технологии которых близки к технологиям анализируемой фирмы (например, ввиду отсутствия близких аналогов была отсеяна компания Tesla Motors).
• В структуре управления компании нет большой доли государства (более 15%), поскольку стратегические решения таких компаний не всегда обусловлены чисто экономическими принципами и стремлением к эффективности.

В результате применения данных фильтров к отбору компаний, в выборку вошли 78 сделок с инновационными компаниями, среди которых большинство (12%) компаний-покупателей принадлежат к отрасли коммуникаций (телекоммуникации, телевизионные компании и т.д.), также большое количество сделок – из химической промышленности (10%).

Что касается распределения сделок по типу, оно было следующим:

Диаграмма 1. Сегментация выборки по типу сделки

Таким образом, были изучены показатели 415 компаний на 4 временных отметках для каждой сделки. Однако, как было упомянуто ранее, для некоторых компаний отсутствовали показатели на рубежах ±6 месяцев, основной причиной чего стал тот факт, что сделки проведены в конце 2017 года, и данных по компании спустя 6 месяцев после завершения сделки нет. Итого анализ базировался на изучении 3248 показателей разных компаний, из которых впоследствии сконструированы 1624 коэффициента типа Output/Input.

3.4. Результаты эмпирического анализа

Как было указано ранее, анализ результатов проводился отдельно для трёх возможных типов сделки: инновационная компания приобретает неинновационную, инновационная приобретает инновационную, неинновационная приобретает инновационную. Так, результаты каждого из типов сделок рассматривались отдельно для получения общего понимания о том, одинаково ли влияние сделок в разных ситуациях, и как могут быть объяснены различия в случае их существования.

Тип 1: Инновационная компания приобретает неинновационную.

Сделок, в рамках которых компанией-покупателем выступает инновационная компания, а поглощаемой – неинновационная, удовлетворяющих критериям, указанным выше, 17. В большинстве ситуаций эффективность компании в результате сделок такого рода понизилась, причём как на окне 6 месяцев, так и для промежутка ±3 месяца от момента сделки.

Для окна ±6 месяцев в 13 случаях сделка привела к снижению эффективности, ещё в 3 – к повышению. Для окна ±3 месяца – также в 13 случаях произошло снижение эффективности, повышение эффективности наблюдалось в результате 4 сделок. Таким образом, можно заключить, что результат как для более короткого окна, так и для более длинного, в целом одинаков, и заключается в том, что покупка неинновационной компании со стороны инновационной с большей вероятностью приведёт к снижению эффективности деятельности фирмы-покупателя. Результаты расчётов для данной группы представлены в Приложении 1.

Другим наблюдением касательно данных сделок стал тот факт, что проявляется одинаковый эффект от сделок (за исключением одного случая) как на коротком, так и на более длинном окне. В одной ситуации-исключении на 3-месячном окне сделку можно было признать эффективной, однако на более длинном окне было выявлено её отрицательное влияние на деятельность компании. Как правило, людей, заинтересованных в прогрессе компании, интересует именно долгосрочный рост, а значит стимулы к проведению сделок такого типа снижаются ещё сильнее.

Гипотеза касательно такого типа сделок заключалась в том, что приобретение неинновационной компании со стороны инновационной приведёт к эффективности за счёт особых активов, которыми обладает поглощаемая фирма и которые могут быть ценными для инновационной компании при стремлении к расширению бизнеса. Так, предполагалось, что в результате анализа потенциальной сделки менеджментом компании были рассмотрены всевозможные аспекты соглашения, и принято решение о том, что активы поглощаемой фирмы необходимы для дальнейшего роста компании, в результате чего и была принята сделка.

Однако, эмпирически данная логика не соблюдается, и решения о сделках такого рода неэффективны. Возникающие сложности управления и необходимость взаимной интеграции бизнесов не компенсируются той полезностью от активов, которые получены в результате сделки, а позаимствовать какие-либо нововведения от неинновационной компании чаще затруднительно.

Тип 2: Инновационная компания приобретает инновационную.

Следующей рассматриваемой ситуацией стали M&A, в которых обеими сторонами сделки выступают инновационные фирмы. К данной категории относится 40% выборки, или 31 сделка.

Анализ показателей компаний, попавших в данную категорию, привёл к следующим результатам: на коротком промежутке чаще выявляется неэффективность (в 74% случаев), однако в дальнейшем (на окне 6 месяцев) – в большинстве случаев положительное влияние сделки на деятельность фирмы (59%). Лишь две сделки привели к следующим результатам: эффективность в краткосрочном периоде, однако неэффективность на более длинном окне, причём оба соглашения были в секторе коммуникаций. Результаты расчётов для данной группы представлены в Приложении 2.

Данное наблюдение весьма показательно: на коротком временном промежутке требуются дополнительные усилия и ресурсы для того, чтобы полноценно интегрировать приобретённый актив в уже функционирующий бизнес. Таким образом, необходимо отвлечение части, в том числе трудовых, ресурсов от непосредственной деятельности для осуществления этого процесса. В результате, негативный эффект проявляется в снижении эффективности производства.