Файл: Влияние слияний компаний на концентрацию в отрасли по выбору.pdf

ВВЕДЕНИЕ

Тема эффективности сделок слияний и поглощений получила широкое распространение в научной литературе за последние десятилетия и на сегодняшний день остается популярной темой различных исследований. Последний всплеск активности данного вида сделок пришелся на 2001-2007 года (на рис. 1 представлена динамика с 1985 года). Переломным стал 2008 год, когда в следствие тяжелейшего финансового и экономического кризиса пострадали практически все сферы экономической деятельности. В том числе, спад произошел и в количестве сделок слияний и поглощений. Однако, в последние годы количество сделок постепенно начинает расти. Таким образом, снова появляется интерес к данной сфере, в том числе и в академической литературе.

Исследователи пытаются, при помощи доступных им инструментов и методик, установить какое влияние оказывает данный вид сделок на стоимость компании-поглотителя или компании-цели. Если такой стоимостной эффект отсутствует или является отрицательным, то следует признать данный тип сделок неэффективным. Следует отметить, что данного мнения придерживается достаточно большое количество исследователей, изучавших различные рынки на различных временных периодах. Другая многочисленная группа исследователей сходится во мнении, что акционеры поглощаемых компаний в результате сделки имеют положительную доходность, компании-поглотители имеют нулевую доходность и компании, образовавшиеся в результате сделки, имеют положительную доходность. Таким образом, они заключают, что сделки слияния и поглощения являются доходным видом деятельности для компаний. Однако, то обстоятельство, что все исследователи так или иначе сходятся во мнении, что компании-поглотители получают нулевую либо отрицательную доходность поднимает ряд вопросов и указывает на то, что акционеры должны тщательно взвешивать свое решение о заключении такой сделки. Данное обстоятельство послужило ключевым мотивом при написании данной курсовой работы.

Очевидно, что сделки M&A не гарантируют увеличения эффективности для компании-поглотителя (Jensen and Ruback 1983; Lubatkin 1983; Ravenscraft and Scherer 1987; Agrawal et al. 1992). Более того, по мнению Porter более половины таких сделок являются неэффективными. Более позднее исследование Sirower указывает на цифру неудачных сделок в 65%. На рис. 2 приведена таблица, отражающая динамику процентов сделок M&A, которые являются неудачными, по мнению различных исследователей и консалтинговых фирм.

Haspeslagh и Jemison утверждают, что нельзя сказать ничего конкретного о том, являются ли сделки слияний и поглощений эффективными или нет. Успешные сделки могут быть всего лишь элементом везения в рамках статистической случайности. Таким образом, необходимы дальнейшие исследования в данной области, в следствие чего и была написана данная работа. Так как американский финансовый рынок по праву считается самым эффективным и развитым финансовым рынком в мире, то для данного исследования были выбраны компании, зарегистрированные именно в Соединенных Штатах.

В рамках данной работы было исследовано влияние сделок слияний и поглощений на 60 американских компаний-поглотителей, вовлеченных в сделки M&A в период с января 2004 года по июнь 2011 года. Исследование проводилось как с точки зрения событийного анализа, так и с точки зрения анализа бухгалтерской отчетности. Несмотря на обилие литературы по рынку США, однозначного ответа о влиянии сделок M&A дано не было. Более того, рынок США является наиболее эффективным из всех финансовых рынков, что является необходимым условием для проведения событийного анализа. Таким образом, результаты, полученные по американскому рынку должны быть наиболее общими.

Дальнейшая работа организована следующим образом: в первой части приведен подробный обзор научной литературы по данной тематике. Вторая часть включает в себя обзор мотивов заключения сделок M&A и методологию, по которой проводилось эмпирическое исследование по изучаемой теме. В третьей части описан способ построения выборки, которая была использована при проведении эмпирического исследования, описаны результаты, полученные в ходе данной работы и представлены возможные причины, по которым сделки M&A оказываются неуспешными. Далее приведены выводы и список использованной литературы.

Глава 1. Теоретические аспекты слияний компаний

1.1 Понятие и сущность слияния

Начать обзор исследований, посвященных теме эффективности сделок слияний и поглощений, целесообразно с одной из наиболее часто цитируемых статей, которая считается классической, а именно с работы Healy Р.М., Palepu К.G. и Ruback R.S., которая называется «Does corporate performance improve after mergers?». Авторы исследовали изменение эксплуатационных характеристик компаний после завершения сделок слияний и поглощений на выборке из 50 американских публичных компаний за период с 1979 по 1983 год. Результаты операционной деятельности данных фирм были сопоставлены со средне-отраслевыми значениями. Авторы также провели событийный анализ, чтобы сравнить результаты двух подходов и установить возможную зависимость между ними.

Результаты исследования указывают на то, что фирмы, образовавшиеся в результате сделок M&A показывают значимое улучшение в операционной производительности активов по сравнению со средне-отраслевыми показателями, что в итоге приводит к увеличению денежных потоков от операционной деятельности. Авторы также отмечают, что долгосрочные инвестиции и затраты на R&D не были подвержены существенному сокращению по сравнению с отраслью в целом. Более того, была обнаружена существенная взаимосвязь между результатами анализа бухгалтерской отчетности и событийного анализа.

Интересным является тот факт, что Datta, Pinches, and Narayanan (1992) в своем исследовании пришли к выводам, прямо противоположным результатам описанной выше статьи. Авторы пришли к выводу, что фирмы-поглотители несут существенные потери в результате заключения сделок слияний и поглощений. Они также установили, что использование акций в качестве метода оплаты имеет значимое положительное влияние на стоимость как фирм-целей, так и фирм-поглотителей. Результаты данного исследования также согласуются с результатами, полученными в статье Jarrell, Brickley, and Netter (Jarrell, Brickley, Netter, 1988).

В статье под названием «Changes in corporate performance associated with bank acqisitions» Cornett M. M. и Tehranian H. исследовали результативность крупных банковских слияний в период между 1982 и 1987 годами. Помимо различных показателей, взятых из бухгалтерской отчетности, основным показателем результативности, который авторы использовали в своем анализе являлись денежные потоки от операционной активности, приведенные к рыночной стоимости активов. Так как результативность образовавшихся в результате слияния фирм может быть частично вызвана обще-экономическими факторами, метрики были посчитаны с учетом результативности индустрии в целом. Изначально выборка включала более 100 сделок M&A, произведенных внутри страны и более 100 сделок, заключенных на международном уровне. Данная выборка была позаимствована из другого исследования, проведенного по аналогичной проблематике в 1987 году. Однако, после наложения определенных ограничений (сумма сделки более $100 млн., исключение не торгуемых на бирже компаний и так далее), финальная выборка состояла из 30 сделок слияния и поглощения.

Авторы заключают, что, в среднем, образовавшиеся в результате слияния банки показывают результативность выше среднеотраслевой (Cornett, Tehranian, 1992), что противоречит результатам полученным в рассматриваемой выше статье. Факт более высокой доходности, по мнению авторов, является результатом лучшей способности к привлечению кредитов и депозитов, производительности работников и прочих факторов. Более того, в рамках данного исследования была установлена существенная корреляция между аномальными доходностями акций после объявлений о сделке и различными показателями операционной эффективности, которые тестировались в рамках данной статьи. Данный факт указывает на то, что участники биржи способны заранее идентифицировать будущее повышение эффективности, вызванное банковскими поглощениями. Данное обстоятельство было использовано в рамках данной курсовой работы.

Tomaso Duso, Klaus Gugler, Burcin Yurtoglu сделали попытку более глубоко исследовать то, насколько результаты событийного анализа способны учитывать будущее изменение результативности, измеряемое при помощи анализа бухгалтерской отчетности после завершения сделки. Для этого авторы оценивают эффект от объявления о будущей сделке на цены акций при помощи событийного анализа, а также эффект от сделки на прибыль с помощью анализа отчетности и сравнивают результаты этих двух подходов при помощи регрессионного анализа.

Помимо этого авторы также попытались оценить какой эффект сделки слияний и поглощений несут для фирм-конкурентов. Однако это выходит за рамки данной курсовой работы, поэтому мы не будем останавливаться на этом подробно. По мнению авторов, их работа может нести большую практическую пользу, так как дебаты относительно того, насколько предположения используемые при проведении событийного анализа являются разумными и можно ли доверять результатам данного анализа не привели исследователей к консенсусу.

Выборка, на которой производились дальнейшие расчеты, состояла из 167 сделок в период с 1990 по 2002 год. Однако в финальную выборку были включены только те компании, по которым имелись данные бухгалтерской отчетности за 2 года после завершения сделки. Таким образом, осталось 114 сделок. Данные сделки были отобраны по принципу их значимости во влиянии на соответствующие рынки. Результаты исследования указывают на то, что рынок корректно учитывает будущее изменение в прибыли, когда используются длинные окна событий от 25 до 50 дней до объявления, что подтверждается значимой положительной корреляцией между двумя метриками.

Aloke Ghosh подвергает критике исследования, в которых авторы свидетельствуют о положительном влиянии сделок слияний и поглощений на стоимость компаний. По его мнению такие результаты сильно смещены из-за того, что компании вступают в сделки M&A в наиболее удачные с точки зрения операционных результатов периоды. Данные компании также существенно превышают по своим характеристикам средне-отраслевые значения. Таким образом, использование средне-отраслевых показателей в качестве benchmark некорректно. Aloke Ghosh использует фирмы, сопоставимые по финансовым результатам и размеру как benchmark при проведении регрессионного анализа. Автор также попытался установить действительно ли сделки, оплаченные деньгами, а не акциями, является более предпочтительными с точки зрения увеличения операционной производительности. Однако данный вопрос также выходит за рамки данной курсовой работы, поэтому мы не будем останавливаться на нем подробно.

Автор использует выборку, включающую в себя крупные сделки слияний и поглощений между 1981 и 1995 годами. Используя стандартную методологию Healy et al. (Healy, 1992) Ghosh получает увеличение в стоимости компаний, однако, как уже указывалось ранее данный подход подвержен смещению (Ghosh, 2001). Поэтому далее автор использует для своего исследования другой подход. Информация о методе оплаты и даты объявлений о сделках взяты из журнала Wall Street Journal. Используя в качестве benchmark сопоставимые по размеру и результатам фирмы автор не находит подтверждение тому факту, что сделки слияний и поглощений приводят к увеличению стоимости компаний, которые их заключают.

Примером работы, свидетельствующей о положительном увеличении стоимости компаний, участвующих в сделках слияний и поглощений, может послужить работа Ronan G. Powell и Andrew W. Stark, в которой авторы, используя различные показатели операционных результатов фирмы, пришли к выводу, что часть сделок, совершенных в Англии в период с 1985 по 1993 год принесли владельцам акций умеренный позитивный доход (Powell, Stark, 2003).

Главной целью авторов было установление чувствительности изменения операционных результатов компаний, участвующих в сделках слияний и поглощений, к выбору дефлятора, определения операционных результатов и методологии. Для начала были выбраны две метрики, определяющие денежные потоки от операционной деятельности компании. Первая метрика основана на работе Healy et al. (Healy, 1992); вторая метрика учитывает эффект операционных начислений (Ronan G. Powell, Andrew W. Stark, 2003, 294). Использование двух различных метрик служит поставленной цели сравнить чувствительность результатов к выбору метрики. Далее авторы привели операционные результаты к различным видам дефляторов, чтобы учесть возможные отклонения, которые возникают при использовании не приведенных значений. Также авторы попытались установить влияние размера и прочих характеристик на результаты эмпирических результатов. В заключении, все изложенные выше тесты были применены к исследуемой авторами выборке британских компаний.

Полученные авторами результаты указывают во-первых указывают на значимый положительный эффект от сделок слияний и поглощений, что противоречит результатам рассмотренной выше статьи; во-вторых установлена относительная чувствительность полученных результатов к выбору различных метрик и методологий, которые были рассмотрены ранее. Одной из возможных причин приведших к расхождению в результатах, полученных в рамках данной статьи и работы Ghosch (Ghosch, 2001) является использование различных рынков, к которым принадлежали компании, входящие в выборку, на основании которой строились исследования.