Файл: Методы доходного подхода к оценке стоимости предприятия (бизнеса) и условия их применения.pdf

1. инвесторы избегают риска;
2. инвесторы стремятся иметь совершенно диверсифици­рованные портфели;
3. ожидаемый срок владения для всех инвесторов одинаков;
4. все ставки дохода и коэффициенты капитализации оцениваются одинаково;
5. не учитываются издержки по совершению сделок;
6. не учитываются налоги;
7. ставка дохода при предоставлении ссуды и стоимость при­влекаемых заемных средств одинаковы;
8. рынок характеризуется совершенной делимостью и ликвидностью.

Фундаментальным допущением этой модели служит то, что часть ожидаемого дохода от ценных бумаг, которая приходится на премию за риск, представляет собой функцию системати­ческого риска. Он является единственным видом риска, ис­следуемым в рамках теории ценообразования на капитальные активы. Систематический риск показывает чувствительность дохода на оцениваемый актив к изменению в уровне средне­рыночного дохода. Несистематический риск связан с конкрет­ной отраслью, фирмой или интересом.



где - ставка дисконта, или требуемая ставка дохода (на собственный капитал);

- безрисковая ставка дохода;

- коэффициент бета (показатель систематического риска);

- среднерыночная ставка дохода;

- рыночная премия.

Безрисковая ставка дохода основывается на безрисковой ставке дохода: либо номинальной, либо реальной. Если для оцен­ки берется прибыль или денежный поток, очищенные от инф­ляции, то безрисковая ставка дохода тоже рассчитывается на безынфляционной основе (т.е. в реальном выражении). опре­деляется исходя из сравнительной отдачи по долгосрочным го­сударственным облигациям. Для инвестора она представляет собой альтернативную ставку дохода, которая характеризуется отсутствием риска и высокой степенью ликвидности.

Коэффициент рассчитывается исходя из амплитуды колеба­ния цен на акции данного предприятия по сравнению с измене­ниями на фондовом рынке в целом. Например, если доход на кон­кретные акции вырос примерно на 20%, а на рынке в целом он увеличился на 10%, тогда =2; если доход на конкретные акции вырос на 10% при росте рыночного дохода на 20%, то изменения дохода на акции составили 0,5, соответственно и =0,5. Ценные бумаги, у которых >1, считаются более рискованными, чем рынок в целом; и наоборот, если <1, то ценные бумаги менее рискованные. Соответственно при =1 доходность конкретных акций и рынка в целом изменяются одинаково.

В случае, если с помощью данного метода производится оценка предприятия закрытого типа, помимо этих коэффициентов должны учитываться:

• риск для малых предприятий (),

• риск, характерный для отдельного предприятия ();

• страновой риск (С).

Уравнение САРМ с учетом поправок на риск примет вид:



Метод кумулятивного построения основан на экспертных оценках разных видов риска, связанных с инвестированием в данное предприятие. При использовании метода кумулятив­ного построения, так же как и при расчетах по САРМ, перво­начально производится оценка безрисковой ставки дохода. Затем к безрисковой ставке дохода прибавляются надбавки, исходя из важнейших факторов, учитывающих риск инвести­ций в конкретное предприятие. Тогда формула определения ставки дисконта примет вид;



Премии за риск, как правило используемые в западной прак­тике оценки при определении ставки дисконтирования куму­лятивным методом, представлены в таблице

---

Фактор риска	Премия за риск, %
Ключевая фигура в руководстве, качество руководства(С1) Размер предприятия (С2) Финансовая структура (С3) Производственная и территориальная диверсификация (С4) Диверсификация клиентуры (С5) Доходы: рентабельность и прогнозируемость (С6) Прочие особенные риски (С7)	0-5 0-5 0-5 0-5 0-5 0-5 0-5

Основные факторы риска, учитываемые при определении ставки дисконтирования кумулятивным методом

В «Руководстве по оценке стоимости бизнеса» Д. Фишмена, Ш. Пратта, К. Гриффида, К. Уилсена кумулятивная модель ставки дисконтирования представлена следующим образом:

1. Ставка дисконтирования для безрисковых инвестиций - чаще всего в качестве безрисковой ставки принимается доход­ность погашения долгосрочных казначейских облигаций госу­дарства.
2. Надбавка к акционерному капиталу за риск - это допол­нительный доход, получаемый инвестором, вложившим свои средства в акционерный капитал сверх того, что он мог бы по­лучить за долговременные облигации казначейства США.
3. Премия за размер - определяется как разница средневзве­шенного среднего дохода, получаемого малыми предприятия­ми, - дохода по акциям крупных предприятий. Как отмечают авторы, «в последние десятилетия надбавка за риск для малых компаний резко снизилась и на протяжении большей части 1980-х гг. была даже отрицательной... Недавние результаты подтвердили ничтожную разницу (или ее отсутствие) между доход­ностью малых и крупных акционерных компаний».
4. Другие факторы риска. «Определение других факторов рис­ка (иных, чем фактор размера компании), которые должны рас­сматриваться при построении нормы капитализации или став­ки дисконтирования, включают большую долю соображений здравого смысла - может быть даже большую, чем любой другой компонент этих показателей», - считают авторы. При анализе факторов риска эксперт должен сравнивать оцениваемое предприятие со средним, представленным в списке S&P учитывая отраслевые факторы, финансовый риск предприятия, его диверсификацию деятельности и компетенцию его менеджеров.

Размеры премий за риски должны находиться в диапазоне между 3 и 15%, но могут быть существенно больше 15% для отдельных особо рисковых предприятий.

Метод средневзвешенной стоимости используется, если для оценки предприятия выбирают денежный поток, приносимый инвестированным капиталом (т.е. собственным и заемным ка-Питалами). В пом случае ставка дисконта (R) рассчитывается Но формуле



Где - ставка дисконта для инвестированного (бездолгового) капитала;

- доля собственного капитала в совокупном капитале пред­приятия;

- ставка дохода (или ставка дисконта) на собственный ка­питал, определенная на основе САРМ или методом ку­мулятивного построения;

- доля заемного капитала в совокупном капитале предпри­ятия;

- стоимость заемного капитала с учетом налогообложения.

---

5.Расчет остаточной (постпрогнозной) стоимости в зави­симости от перспектив предприятия.

Если предприятие доходное и у него стабильные темпы ро­ста, тогда остаточная стоимость рассчитывается, как правило, по модели Гордона. Данная модель имеет следующие основ­ные предположения:

• • собственник бизнеса не изменяется;
  • в остаточный период величины износа и капиталовложе­ний равны;
  • прогнозный период должен продолжаться до тех пор, пока темпы роста предприятия не стабилизируются; предпола­гается, что в остаточный период должны сохраняться ста­бильные долгосрочные темпы роста;
  • величина остаточной (постпрогнозной) стоимости рассчи­тывается на конец прогнозного периода, соответственно дисконтироваться должна по последнему прогнозному пе­риоду.

Расчет остаточной стоимости (FV_ост) по модели Гордона вы­глядит следующим образом:



Пример. Денежный поток в последний год прогнозного периода равен 1000 ед. Ожидаемые долгосрочные темпы роста для денежного потока составляют 3%. Ставка дисконта для собственного капитала равна 20%.



Если предполагается, что в остаточный период предприятие недоходное и нестабильное, тогда используются два метода.

1. Метод стоимости чистых активов. В этом случае в каче­стве остаточной стоимости применяется ожидаемая остаточная (постпрогнозная) рыночная стоимость активов на конец прогнозного периода.
2. Метод ликвидационной стоимости. В качестве остаточ­ной стоимости используется ожидаемая ликвидационная сто­имость активов на конец прогнозного периода.

6. Дисконтирование будущих годовых денежных потоков и остаточной стоимости с использованием коэффициента те­кущей стоимости; суммирование годовой и остаточной теку­щих стоимостей для определения величины стоимости действу­ющего предприятия.

Год: 1 2 3

Коэффициент для конца года

Денежный поток поступает в

конце каждого периода



где PVF - коэффициент текущей стоимости;

п - число периодов;

R - ставка дисконта.



где - будущие денежные потоки в прогнозный

и остаточный периоды;

R - ставка дисконта, соответствующая денежному потоку;

п - количество прогнозируемых периодов.

Год: 1 2 3

Коэффициент для середины года

Предполагается, что денежный поток

поступает равномерно в течение года.

Для расчетов предполагается, что

поступле­ние происходит в середине года


гдеPVF - коэффициент текущей стоимости;

п - число периодов;

R - стаdка дисконта.



Где - будущие денежные потоки в прогнозный и

остаточный периоды;

R - ставка дисконта, соответствующая денежному потоку;

п - количество прогнозируемых периодов.

---

7. Внесение заключительных поправок.

После суммирования значений текущей стоимости будущих денежных потоков и остаточной стоимости мы получаем вели­чину, которая представляет собой величину стоимости пред­приятия на основе его текущей деятельности. Однако она не включает стоимость избыточных или неоперационных акти­вов, которые не принимают участия в формировании денеж­ного потока. Эти активы подлежат отдельной оценке, резуль­тат которой затем должен быть прибавлен к величине стоимо­сти предприятия, полученной на основе денежных потоков от текущей деятельности.

Если предприятие имеет избыточный собственный оборот­ный капитал (средства), его величину следует прибавить к сто­имости действующего предприятия (в случае недостатка соб­ственного оборотного капитала стоимость предприятия следу­ет уменьшить на соответствующую величину).

8. Выполнение процедур проверки, включающее:

• • сопоставление прогнозируемого объема производства продукции с имеющимися производственными мощнос­тями;
  • сопоставление прогнозных цен с уровнем цен на данную продукцию

у конкурентов;

• • сравнение прогнозируемой доходности с аналогичными ретроспективными данными для этого предприятиями;
  • сравнение прогнозируемой доходности с уровнями доход­ности по

аналогичным компаниям;

• • сравнение ранее выполненных прогнозов с реально полу­ченными результатами;
  • сравнение ранее выполненных прогнозов с текущими про­гнозами на тот же период.

В итоге мы получаем стоимость контрольного ликвидного пакета акций.

Метод оценки предприятий на основе дисконтирования будущих доходов имеет как положительные стороны, так и от­рицательные. К достоинствам данного метода можно отнести то, что он позволяет учитывать будущую доходность предпри­ятия, ситуацию на рынке, а также показывает экономическое устаревание предприятия в случае превышения величины ры­ночной стоимости, полученной методом чистых активов, ве­личины рыночной стоимости, полученной методом дисконти­рования будущих доходов.

Доходный подход имеет и недостатки, которые необходи­мо учитывать при оценке предприятия:

• сложность и трудоемкость составления прогнозов;

• вероятностный характер прогнозов;

• сложность обоснования ставки дисконтирования.

Практика применения доходного подхода в России позво­лила выявить и другие трудности применения данного подхо­да в условиях переходной экономики. Так отмечают следующие различия в применении до­ходного подхода западными и российскими специалистами.

1. Сложность определения длительности прогнозного пери­ода. С теоретической точки зрения в качестве прогнозного бе­рется период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются. В зарубежной практике прогноз­ный период составляет пять лет, в российской практике - мак­симум три года, что связано с нестабильностью экономики.

2. Сложно сделать адекватные выводы по финансовому ана­лизу предприятий, так как часто данные бухгалтерской отчет­ности нерепрезентативны.

3. На практике прогноз денежных потоков часто не обосно­вывается глубоким анализом внутреннего состояния предпри­ятия и перспектив развития рынка.

4. Сложность расчета ставки дисконтирования. У многих оценщиков возникают серьезные претензии по поводу обосно­ванности применения методов оценки капитальных активов и средневзвешенной стоимости капитала для расчета ставки дис­конта в российских условиях из-за неразвитости рынков капитала. В связи с этим на практике чаще всего ставку дисконта рассчитывают кумулятивным методом, при этом нет общеприз­нанного теоретического обоснования и методики расчета по­правок за риск.

5. В западной практике значение ставки дисконтирования остается величиной, постоянной навесь прогнозный период. В российских условиях такой подход неправомерен, так как ставки по кредитам, уровень инфляции, процентные ставки ме­няются весьма значительно каждый год. Но поскольку преду­смотреть такие изменения сложно, то на практике и российские оценщики ставку дисконтирования оставляют величиной по­стоянной.

---

1.2. Метод капитализации доходов

Данный метод используется в случае, если ожидается, что будущие доходы или денежные потоки приблизительно будут равны текущим или темпы их роста будут умеренными и пред­сказуемыми. Причем доходы являются достаточно значитель­ными положительными величинами, т.е. бизнес будет разви­ваться стабильно, без особых изменений.

Суть метода капитализации можно отобразить формулой



где V - стоимость оцениваемого объекта;

I - ожидаемый доход;

К - ставка капитализации.

В случае наличия умеренных темпов роста дохода формула стоимости оцениваемого объекта приобретет следующий вид:



где g - ожидаемый темп прироста дохода (как правило, темп при­роста

дохода значительно ниже величины коэффициента ка­питализации).

В качестве измерителя дохода могут служить различные ве­личины, такие как чистая прибыль, валовая прибыль, дивиден­ды, денежный поток, выручка.

Четких указаний о выборе того или иного доходного пока­зателя не существует, но в практике прослеживаются следу­ющие тенденции: показатель чистой прибыли и денежного по­тока, как правило, используют для оценки контрольного пакета акций; валовую прибыль - для оценки контрольного пакета акций предприятий, которые имеют льготы в налогообложении; дивиденды - для оценки не контрольного пакета; выручку - для оценки предприятий розничной торговли и сферы услуг.

При расчете доходной части важно правильно выбрать пе­риод времени, за который производятся расчеты. Это может быть несколько периодов в прошлом или несколько периодов в прошлом и прогнозы на ближайшее будущее.
После определения временных рядов выбирается способ расчета. Существует три способа в зависимости от условий.

• 1. Расчет по формуле средней арифметической величины. Используется, если в динамике показателей не прослеживает­ся определенная тенденция или нет оснований ожидать, что выявленная тенденция сохранится в будущем.

Где - ожидаемый доход;

- показатель анализируемого периода;

п - число анализируемых периодов.

---