Файл: 59корпор ативные финансы journal of c orp or ate finance re se ar chаналитика.pdf
ВУЗ: Не указан
Категория: Не указан
Дисциплина: Не указана
Добавлен: 22.11.2023
Просмотров: 17
Скачиваний: 2
ВНИМАНИЕ! Если данный файл нарушает Ваши авторские права, то обязательно сообщите нам.
59
корпор ативные финансы journal of c orp or ate finance re se ar ch
АНАЛИТИКА
выпу ск №2 (30), 2014 © к орпор ативные финансы, 2014
ОпреДелеНие ОптиМАльНОй структуры кАпитАлА рОссийских кОМпАНий НА приМере
ОАО «МАГНит» и ОАО «лукОйл»
Калимулин М.М.
1
, Меньшова Н.А.
2
, Усок И.М.
3
,
Шахматова Е.С.
4
, Швецов Д.О.
5
, Шипулина Ю.С.
6
В статье представлено исследование структуры капитала компаний ОАО «Магнит» и ОАО
«лукойл» при помощи методов средневзвешенных затрат на капитал, EBIT – EPS, операци- онной прибыли и их модификаций. На примере выбранных компаний показано, что исполь- зование различных методов приводит к противоречиям при выборе оптимальной структуры капитала. помимо того, стандартные модели не учитывают побочные эффекты от изменения структуры капитала, например колебания операционной прибыли, а также не позволяют оце- нить эффект от использования сложных инструментов привлечения финансирования, напри- мер конвертируемых облигаций.
ключевые слова: оптимальная структура капитала, метод средневзвешенных затрат на капитал,
метод EBIT – EPS, метод операционной прибыли, конвертируемые облигации
JEL: G32
Введение
Определение структуры капитала – это важное решение фирмы, напрямую влияющее на ее стоимость. Оно связано с выявлением пропорции долга и собственного капитала в структуре финансирования компании. Анализ оптимальной структуры капитала компаний происходит на основе большого числа научных исследований со времен работы Модильяни и Миллера
(Modigliani, Miller, 1958).
В настоящей статье будет проведен анализ структуры капитала компаний ОАО «Магнит» и ОАО «лукойл». Выбор этих двух компаний обусловлен тем, что обе они занимают лиди- рующие позиции на российском рынке. целью работы является определение оптимальной структуры капитала данных компаний, а также способа ее достижения, так как при дости- жении оптимальной структуры капитала компании будут максимизировать свою стоимость.
В данной работе анализ будет проведен с использованием трех методов: метода средневзве- шенных затрат на капитал, EBIT-EPS и метода операционной прибыли. также в работе будут предложены модификации данных методов и показана их практическая применимость. работа состоит из описания компаний; определения оптимальной структуры капитала мето- дом средневзвешенных затрат на капитал и представления его модификаций; определения оптимальной структуры капитала методом EBIT-EPS и с помощью разновидностей данного метода; определения оптимальной структуры капитала методом операционной прибыли и с применением видоизменений метода. На основе полученных результатов будет сделан вывод об оптимальной структуре капитала компаний и даны рекомендации, как ее достигнуть.
Основные характеристики компаний
ОАО «Магнит» является крупнейшим по выручке и числу продовольственных магазинов ре- тейлером в россии. В 2006 г. компания провела первичное публичное размещение акций на российских биржах ртс и ММВб, в 2009 г. – на лондонской фондовой бирже. В таблице 1 представлены показатели, характеризующие структуру капитала компании.
1. Магистр программы «стратегическое управление финансами фирмы» Ниу ВШэ.
2. Магистр программы «стратегическое управление финансами фирмы» Ниу ВШэ.
3. Магистр программы «стратегическое управление финансами фирмы» Ниу ВШэ.
4. Магистр программы «стратегическое управление финансами фирмы» Ниу ВШэ.
5. Магистр программы «стратегическое управление финансами фирмы» Ниу ВШэ.
6. Магистр программы «стратегическое управление финансами фирмы» Ниу ВШэ.
60
корпор ативные финансы journal of c orp or ate finance re se ar ch
АНАЛИТИКА
выпу ск №2 (30), 2014 © к орпор ативные финансы, 2014
Таблица 1
Структура капитала ОАО «Магнит» на 31.12.2012
Equity (MV) млрд долл.
14, 990
Long-term Debt (BV) млрд долл.
1, 259
Financial leverage (wd)
0,0775
ОАО «лукойл» – это вертикально интегрированная компания, занимающаяся разведкой, до- бычей, переработкой и транспортировкой нефтепродуктов. В своих сферах деятельности она является одним из мировых лидеров. информация о структуре капитала компании представ- лена в таблице 2.
Таблица 2
Структура капитала ОАО «Лукойл» на 31.12.2012
Equity (MV) млрд долл.
50,576
Long-term Debt (BV) млрд долл.
5,963
Financial leverage (wd)
0,1055
средний по отрасли показатель отношения долга к капиталу по данным сайта А. Дамода- рана
1
для нефтегазовой отрасли составляет 37,96%, для ретейла – 45,73%. ОАО «Магнит» и
ОАО «лукойл» имеют показатели ниже среднеотраслевых.
Далее применим модели оптимальной структуры капитала, для того чтобы определить це- левой диапазон структуры капитала данных компаний и (или) предоставить рекомендации по его достижению. после применения каждого из методов будет предложена его модифи- кация.
Метод средневзвешенных затрат на капитал (WACC)
согласно данной модели, оптимальная структура капитала находится в той точке, где до- стигается максимальное значение стоимости компании (EV
2
). при предпосылке о том, что способ финансирования не влияет на операционную прибыль, данная задача сводится к ми- нимизации средневзвешенных затрат на капитал:
(1)
где:
w
D
– доля заемного капитала в совокупном капитале компании;
w
E
– доля собственного капитала;
r
D
– затраты на заемный капитал;
r
E
– затраты на собственный капитал;
T – ставка по налогу на прибыль (в россии – 20%).
суть данного метода заключается в рассмотрении различных уровней финансового рычага, задаваемых вручную, и расчете средневзвешенных затрат на капитал для каждого из них.
В работе при анализе модели было проделано несколько итераций.
Определение затрат на заемный капитал
1. Опираясь на работу тепловой (теплова, 2008), каждому уровню долговой нагрузки поставлен в соответствие кредитный рейтинг. результаты представлены в таблице 3.
1. http://www.damodaran.com.
2. EV – Enterprise Value.
61
корпор ативные финансы journal of c orp or ate finance re se ar ch
АНАЛИТИКА
выпу ск №2 (30), 2014 © к орпор ативные финансы, 2014
Таблица 3
кредитный рейтинг в зависимости от долговой нагрузки
D/(D+E)
0%
5,0%
10,0%
15,0%
20,0%
25,0%
30,0%
35,0%
40,0%
45,0%
50,0%
Rating aaa aaa aaa aa a+
a a-
BBB
BB
B+
B
2. рассчитана требуемая доходность на заемный капитал по следующей формуле:
(2)
где:
sovereign_spread – суверенный спред для россии, принимающий значение 2,25%, согласно данным сайта А. Дамодарана
1
;
r
f
(us) – безрисковая ставка доходности на развитом рынке капитала, историческая средняя доходность по T-Bonds. Cогласно Дамодарану – 5,38%;
default_spread – спред дефолта компании, который определяется исходя из ее кредитного рей- тинга в соответствии с таблицей 4 2
Таблица 4
кредитный рейтинг и спред дефолта
Rating aaa aa a+
a a-
BBB
BB+
BB
B+
B
B-
CCC
CC
C
D
Coverage
8,5 6,5 5,5 4,25 3
2,5 2,25 2
1,75 1,5 1,25 0.8 0.65 0.2
-
3. используя данные таблицы 2, рассчитаны процентные выплаты для каждого уровня финансового рычага и коэффициент долгового покрытия:
На основании данного коэффициента, опираясь на данные Дамодарана, произведена коррек- тировка рейтинга. Далее каждому уровню рейтинга поставлена в соответствие своя ставка затрат на заемный капитал. результаты представлены в таблице 5.
Таблица 5
кредитный рейтинг в зависимости от коэффициента покрытия
Rating aaa aa a+
a a-
BBB BB+
BB
B+
B
B-
CCC
CC
C
D
Coverage
8,5 6,5 5,5 4,25 3
2,5 2,25 2
1,75 1,5 1,25 0.8 0.65 0.2
-
Определение затрат на собственный капитал
Для целей нашей работы наиболее подходящей моделью оценки затрат на собственный капи- тал является гибридная модель CaPM, которая позволяет рассчитать требуемую доходность на собственный капитал при различных уровнях долговой нагрузки.
Модель выглядит следующим образом:
(3)
где:
r
f
(us) – безрисковая ставка доходности на развитом рынке капитала (в данной работе взят ры- нок сША), историческое среднее значение доходности по T-Bonds. по данным Дамодарана составляет 5,38%;
1. http://www.damodaran.com.
2. там же.
62
корпор ативные финансы journal of c orp or ate finance re se ar ch
АНАЛИТИКА
выпу ск №2 (30), 2014 © к орпор ативные финансы, 2014
MRP (us)– рыночная премия для развитого рынка сША, среднее превышение доходности рынка над доходностью T-Bonds. составляет 5,88%;
Sovereign_spread – суверенный спред для российского рынка, как и ранее – 2,25%;
– коэффициент бета, очищенный от влияния долговой нагрузки (безрычаговый), для ком- паний, оперирующих в той же отрасли, что и исследуемые;
– бета, скорректированная на долговую нагрузку (рычаговая).
Определение для ОАО «Магнит» основывалось на базе данных Дамодарана. Для отрас- ли «Retail Store» данный коэффициент равен 1,08. Определить бету для ОАО «лукойл» из таблицы Дамодарана не удалось, так как компания функционирует в нескольких отраслях.
Для решения этой проблемы найдена рычаговая бета при помощи использования доходно- сти акций компании и индекса S&P500, затем полученный показатель пересчитан с учетом текущей долговой нагрузки компании. полученная таким образом бета содержит в себе ин- формацию по страновому риску, поэтому при расчете r
E
ОАО «лукойл» мы не прибавляли
Sovereign spread.
Наконец, используя различные показатели долговой нагрузки и рассчитанные для каждой из них доходности на собственный и заемный капитал, рассчитан показатель средневзвешен- ных затрат на собственный капитал (waCC). На рисунках 1 и 2 представлены зависимости waCC от структуры капитала для ОАО «Магнит» и ОАО «лукойл» соответственно.
Рисунок 1. Зависимость WACC от уровня долговой нагрузки ОАО «Магнит»
Оптимальная структура капитала компании находится на интервале от 20 до 30%.
Рисунок 2. Зависимость WACC от уровня долговой нагрузки ОАО «Лукойл»
Оптимальная структура капитала компании находится на интервале от 5 до 15%.
Возможная модификация метода WACC
Одной из предпосылок модели средневзвешенных затрат на капитал является неизменность результатов операционной деятельности компании, независимо от того, какому источнику
63
корпор ативные финансы journal of c orp or ate finance re se ar ch
АНАЛИТИКА
выпу ск №2 (30), 2014 © к орпор ативные финансы, 2014
финансирования отдается предпочтение. В нашем случае показатель EBIT, используемый для расчета затрат на заемный капитал, остается постоянной величиной при всех значениях финансового рычага.
В действительности, как впервые было отмечено в работе титмана (Titman, 1984), а позднее и в ряде работ других авторов, изменение финансового рычага компании, и соответственно вероятности ее банкротства, оказывает влияние на поведение ее сотрудников, поставщиков, покупателей, то есть экономических агентов, непосредственно связанных с данной фирмой. поэтому неизбежно будут меняться и результаты операционной деятельности компании.
Данные умозаключения лежат в основе «стейкхолдерского» подхода.
банерджи (Banerjee, 2008) приводит следующие обоснования данной теории. если компания, которая производит уникальный продукт, близка к банкротству, то ее сотрудники могут не только потерять работу, но и испытать трудности с поиском нового работодателя. А посколь- ку ликвидация бизнеса более вероятна для фирмы с высоким уровнем долговой нагрузки, то сотрудники будут иметь меньше стимулов для эффективной работы и, кроме этого, будут требовать более высокую заработную плату. Данное логическое обоснование также пред- ставлено в некеоторых работах (Butt-Jaggia and Thakor, 1994; Marc Schauten and Jaap Spronk,
2006). таким образом, в данном случае очень высокий финансовый рычаг означает снижение операционных показателей компании.
Далее, рассматривая отношения компании с клиентами, банерджи отмечает, что покупатели, приобретающие товары длительного пользования, часто прибегают к сервисному обслужи- ванию, поэтому будут предпочитать компании, не испытывающие финансовых трудностей. следовательно, фирмы с высоким уровнем долговой нагрузки могут столкнуться с дефици- том спроса, что приведет к ухудшению результатов операционной деятельности. Данная идея представлена и в работе Максимович и титмана (Maksimovic and Titman, 1991). по мнению этих авторов, покупатели начнут избегать компании с большим финансовым рычагом, по- скольку фирмы с высоким долгом будут неохотно инвестировать в репутацию и производство высококачественных товаров.
таким образом, производя расчет денежного потока компаний, у которых очень значитель- ный финансовый рычаг, необходимо обязательно учесть возможное снижение операционных показателей.
Метод EBIT-EPS
Модель EBIT-EPS представляет собой оценку влияния привлечения долгосрочных источни- ков финансирования, а именно эмиссии акций (обыкновенных или привилегированных) и долгового финансирования, на величину прибыли на акцию. Данная модель является ши- роко известной и рассматривается в ряде работ (Evans, 2010; Shim, Siegel, 2008). стоит от- метить, что в научной литературе отсутствуют варианты модификации модели. Возможное усовершенствование модели, разработанное авторами статьи, будет представлено в нашей работе ниже.
Модель может быть описана следующим образом:
1 2
(
)(1 )
(
)(1 )
EBIT I
t PD
EBIT I
t PD
S
S
−
− −
−
− −
=
(4)
где:
S
1
– число обыкновенных акций в условиях привлечения долга в шт.;
S
2
– число обыкновенных акций после дополнительной эмиссии обыкновенных акций в шт.;
P
D
– дивиденды по привилегированным акциям в тыс.дол.;
I – процентные платежи по долгу в тыс. долл.
Основным результатом модели является определение точки безразличия, в которой компании безразлично, какой инструмент использовать при финансировании своей деятельности.
64
корпор ативные финансы journal of c orp or ate finance re se ar ch
АНАЛИТИКА
выпу ск №2 (30), 2014 © к орпор ативные финансы, 2014
проведем анализ EBIT-EPS для компаний ОАО «Магнит» и ОАО «лукойл».
при построении модели для компании ОАО «Магнит» были использованы следующие вход- ные данные:
• все данные берутся на конец 2012 года;
• значение EBIT составило 1 169 667 тыс. долл.
1
;
• ставка по долговым обязательствам составляет 8,46%
2
;
• цена акций составляет 150,73 долл. за акцию
3
;
• количество акций компании изначально составляет 94 561 355 штук
4
;
• эффективная ставка налогообложения составляет 22,27%
5
;
• объем привлекаемых компанией средств предполагается равным 100 млн долл., дан- ная цифра обусловлена тем, что компании для развития требуется 1,8 млрд долл.,
6
ее нераспределенная прибыль на конец 2012 г. по данным отчетности составляет 1,96 млрд долл., кроме того, компанией были выплачены дивиденды в объеме порядка
250 млн долл.
На основе всех представленных данных и построений прогнозов относительно EBIT компа- нии были проведены расчеты, результаты которых представлены на рисунке 3.
Рисунок 3. Модель EBIT-EPS для компании ОАО «Магнит»
исходя из рисунка 3, можно заметить, что для рассматриваемых значений EBIT прибыли на акцию при финансировании долгом и эмиссией обыкновенных акций находятся примерно на одном уровне. точка безразличия достигается при EBIT, равной 1 345 188 тыс. долл., EPS равно 9,916 долл. на акцию. До точки безразличия более выгодным способом являются ак- ции, после – долговые обязательства.
при построении модели для компании ОАО «лукойл» были использованы следующие вход- ные данные:
• все данные берутся на конец 2012 г.;
• значение EBIT составило 14 070 млн долл.
7
;
• ставка по долговым обязательствам составляет 2,9%
8
;
1. Магнит, Годовой отчет 2012.
2. Магнит, Годовой отчет 2012.
3. http://quote.rbc.ru/exchanges/emitent/41781.
4. Магнит, Годовой отчет 2012.
5. Магнит, Годовой отчет 2012.
6. http://www.vedomosti.ru/companies/news/10473091/tret_akcioneram.
7. лукойл, Годовой отчет 2012.
8. лукойл, Годовой отчет 2012.
65
корпор ативные финансы journal of c orp or ate finance re se ar ch
АНАЛИТИКА
выпу ск №2 (30), 2014 © к орпор ативные финансы, 2014
• цена акций составляет 62,46 долл. за акцию
1
;
• количество акций компании изначально составляет 85 056 771 млн штук
2
;
• эффективная ставка налогообложения составляет 19,95% ;
• объем привлекаемых компанией средств предполагается равным 3000 млн долл., дан- ная цифра обусловлена тем, что компании для развития требуется 6,4 млрд долл.
3
, часть средств может быть получена из внутренних источников.
результаты расчетов для компании ОАО «лукойл» представлены на рисунке 4.
Рисунок 4. Модель EBIT-EPS для компании ОАО «Лукойл»
таким образом, можно заметить, что для рассматриваемых значений EBIT прибыль на акцию при финансировании долгом значительно превышает показатель EPS при финансировании акциями. причем точка безразличия существует при EBIT, равной 2166 млн долл., что го- раздо ниже показателей компании ОАО «лукойл». поэтому для ОАО «лукойл» привлечение средств посредством выпуска долга является более предпочтительным, согласно получен- ным результатам модели EBIT-EPS.
Модификация модели EBIT-EPS
Модель EBIT-EPS помогает определить, в каком случае прибыль компании на акцию будет наибольшей – в случае привлечения долга или при выпуске акций. тем не менее эту модель можно назвать излишне упрощенной: так, ее использование не позволяет учесть влияние такой бумаги, как конвертируемые облигации.
стандартная модель EBIT-EPS может быть описана при помощи одного из графиков, пред- ставленных ниже. В первом случае при небольшом EBIT (ниже точки безразличия) нам пред- почтителен выпуск долга, а при большом EBIT лучше выбрать выпуск акций; во втором слу- чае все надо сделать наоборот.
1. http://www.lukoil.ru/static_6_5id_2267_.html.
2. лукойл, Годовой отчет 2012.
3. лукойл, Годовой отчет 2012.
66
корпор ативные финансы journal of c orp or ate finance re se ar ch
АНАЛИТИКА
выпу ск №2 (30), 2014 © к орпор ативные финансы, 2014
Рисунок 5. Стандартная модель EBIT-EPS, тип 1
Рисунок 6. Стандартная модель EBIT-EPS, тип 2
Выпуск конвертируемых облигаций отличен от стандартного выпуска долга, так как их вла- дельцы могут обменять облигации на акции, тем самым увеличив количество акций и умень- шив процентные выплаты по долгу.
изучим, что произойдет, если цена акций вырастет немедленно после выпуска конвертируе- мых облигаций и их владельцы сразу же обменяют их на акции.
сперва рассмотрим ситуацию, отраженную на рисунке 7.
Рисунок 7. Модель EBIT-EPS с учетом возможности конвертации облигаций
так как облигации конвертируются в акции с определенной премией, ситуация, в которой облигации конвертируются в акции, будет идентична процессу привлечения акций по более высокой цене. таким образом, в случае конвертации облигаций мы можем привлечь необ- ходимое финансирование, выпустив меньше акций, чем пришлось бы при финансировании через прямой выпуск акций; таким образом, EPS увеличивается.
изучим по рисунку 8, как меняются решения в зависимости от EBIT. В ситуации 1 выпуск долга (кредита или неконвертируемых облигаций) является более предпочтительным, чем выпуск акций или конвертируемых облигаций; в ситуации 2 выпуск конвертируемых облига- ций – наилучший вариант , так как либо мы окажемся в лучшем положении, чем при выпу- ске долга (если облигации конвертируются), либо останемся с облигациями (т.е. долгом, что лучше акций); в положении 3 ситуация неоднозначна. Выпуск конвертируемых облигаций является наиболее предпочтительным, если цена акций сильно вырастет и облигации будут конвертированы; если же этого не случится, то инвесторы не станут конвертировать облига- ции, а значит, мы останемся с долгом, что менее предпочтительно, чем выпуск акций. таким образом, в положении 3 нам выгодно выпускать конвертируемые облигации, если мы увере- ны, что цена акций вырастет настолько, что облигации станет выгодно конвертировать; если же подобной уверенности не существует или если менеджмент компании не склонен к риску, то выпуск акций в положении 3 является более предпочтительным вариантом.
67
корпор ативные финансы journal of c orp or ate finance re se ar ch
АНАЛИТИКА
выпу ск №2 (30), 2014 © к орпор ативные финансы, 2014
кроме того, конвертируемые облигации обычно выпускаются под более низкий процент, чем обычный долг. это происходит за счет того, что они предоставляют инвесторам возможность получить дополнительные выгоды от конвертации. таким образом, если облигации не кон- вертируются, мы оказываемся в более выгодной ситуации по сравнению с выпуском некон- вертируемых обязательств на ту же сумму, так как ставка процента по долгу уменьшается.
рассмотрим, что происходит при введении предпосылки о более низкой ставке по конверти- руемым облигациям.
Рисунок 8. Модифицированная модель EBIT-EPS, тип 1
Обратим внимание, что ситуация 1 стала менее очевидной: выпуск долговых бумаг все еще является более предпочтительным, чем выпуск акций, однако в отсутствие информации о дальнейшей динамике цены акций мы не можем с уверенностью принять решение о том, что выгоднее – выпускать неконвертируемые или конвертируемые облигации. В ситуациях 2, 3 и 4 выпуск конвертируемых облигаций является выгодным вне зависимости от того, будут они конвертированы или нет; в ситуации 5 положение дел вновь неочевидно, однако выпуск кредита или неконвертируемых акций можно отвергнуть. В зависимости от готовности ме- неджмента рисковать можно выпустить либо конвертируемые облигации (есть риск), либо акции (отказ от риска).
перейдем к ситуации, отраженной на рисунке 9. используем для построения нового графика сразу обе предпосылки, а именно:
• при конвертации облигации цена акции дается с премией
• ставка по конвертируемой облигации меньше, чем по неконвертируемой.
Рисунок 9. Модифицированная модель EBIT-EPS, тип 2
В этом случае в ситуации 1 выпуск неконвертируемых облигаций или финансирование с по- мощью кредита является наименее привлекательной альтернативой; выбор же между конвер- тируемыми облигациями или выпуском акций зависит от подхода менеджмента. В ситуациях
2, 3 и 4 выпуск конвертируемых облигаций является оптимальным вариантом; в ситуации 5 мы делаем выбор между конвертируемыми облигациями и оставшимися видами долгового финансирования.
68
корпор ативные финансы journal of c orp or ate finance re se ar ch
АНАЛИТИКА
выпу ск №2 (30), 2014 © к орпор ативные финансы, 2014
применим полученную модель к реальной компании. Для исследования мы выбрали ком- панию ОАО «лукойл», так как она уже выпускала конвертируемые облигации и мы можем взять условия их выпуска в качестве предпосылок.
конвертируемые облигации «лукойл 2015» были выпущены на 4 с половиной года; на мо- мент выпуска каждую облигацию можно было конвертировать в aDR, дающую право на одну акцию, с премией 30% от средневзвешенной цены АДр за период с начала размещения до определения цены
1
. В модели для упрощения мы взяли премию 30% к текущей цене (на момент 31.12.2012). ставку процента по остальному долгу мы считали как средневзвешен- ную, без учета конвертируемых облигаций. На конец 2012 г. yTM по рассматриваемым кон- вертируемым облигациям составила -2,67.
Рисунок 10. Анализ компании ОАО «Лукойл» при помощи модифицированной модели
как мы видим, в текущем положении выпуск акций не является привлекательным для ком- пании. Менеджмент может выбрать между выпуском конвертируемых облигаций и прочими видами долга, однако выпуск конвертируемых облигаций является достаточно рискованным вариантом.
Данная модификация позволяет нам проанализировать влияние выпуска конвертируемых об- лигаций на показатель EPS и сделать выводы об оптимальном источнике финансирования компании в зависимости от величины EBIT.
В качестве предпосылок мы использовали наблюдения, что ставка по конвертируемым об- лигациям обычно ниже, чем по неконвертируемым, и что при конвертации облигаций акции обмениваются по цене выше, чем на момент приобретения облигации (с премией).
практическая применимость модели достаточно высока, так как конвертируемые облигации являются весьма распространенным инструментом, который могут использовать для финан- сирования многие компании. предложенная модифицированная модель может использовать- ся бизнесом при анализе потенциальных возможностей привлечения капитала.
Метод операционной прибыли
Метод операционной прибыли основывается на определении вероятности дефолта, т.е. не- возможности погасить процентные выплаты по долгу за счет операционной прибыли. Дан- ный тезис можно выразить следующим образом:
(
)
p P EBIT Payment
=
<
где p – вероятность дефолта.
А допустимый уровень долга в структуре капитала компании уже рассчитывается как мак- симально возможный долг при EBIT > Payments. если фактический уровень финансового рычага выше допустимого, то даются рекомендации по его снижению, а если фактический уровень долга меньше допустимого, то рассматриваются варианты по наращиванию долго- вой нагрузки.
1. лукойл, Годовой отчет 2012.
69
корпор ативные финансы journal of c orp or ate finance re se ar ch
АНАЛИТИКА
выпу ск №2 (30), 2014 © к орпор ативные финансы, 2014
В данной работе мы использовали два способа оценки оптимальной структуры капитала по операционной прибыли:
1. На основе расчета процентных платежей по долгу, произведенных по рейтингу А.
Дамодарана
1
, определяется вероятность дефолта.
2. при заданном уровне финансовой нестабильности (банкротства) моделируется до- пустимое значение финансового рычага (теплова, 2008).
Далее мы пошагово опишем ход исследования каждым из способов.
1 способ
первичная необходимая информация – это оценка волатильности операционной прибыли по прошлым данным: для компании ОАО «Магнит» – это данные EBIT за 2005–2012 гг.
2
, а для компании «лукойл» – с 1999 г. по 2012 г.
3
. при этом видится необходимым учет инфляции для корректировки EBIT к 2012 г. так как данные взяты из отчетности компаний, составленной по правилам МсфО, то все потоки указаны в долларах сША, т.е. инфляция частично учиты- вается через валютный курс, но кажется целесообразным учесть и инфляцию сША, поэтому корректировка осуществляется на инфляцию в сША за указанный период. по получившимся скорректированным данным рассчитывается среднее значение EBIT за указанные периоды, а также среднее квадратическое отклонение, т.е. квадратный корень из дисперсии EBIT. следующий шаг – определение ставки по заемному капиталу для российских компаний (Rd).
В нашей работе мы определили данную ставку как сумму безрисковой ставки развитого рынка сША (5,38%) и спреда по россии (2,25%), т.е. Rd = 7,63%. Далее данная ставка еще корректируется с учетом спреда по кредитному рейтингу А. Дамодарана, и в соответствии с получившимися значениями определяются процентные платежи по долгу. Общая же сум- ма долга рассчитывается из отношения заемного капитала к собственному, где в качестве
E(equity) берется капитализация компании на конец 2012 г. после определения всех входных параметров для каждого значения процентных платежей определяется t-статистика по следующей формуле:
1
n
EBIT Payments t
σ
−
−
≈
(5)
t-статистика имеет стьюдент-распределение с n-1 степенями свободы, где n – это количество лет, за которые известны значения EBIT. после подсчетов t-статистики для каждого уровня долга выводится P-Value данной величины. получившиеся аналитические данные по каждой из компаний представлены в следующих таблицах.
Таблица 6
Вычисление вероятности дефолта для ОАО «Магнит»
D/(D+E)
D/E
Rd
Долг процентные платежи t-статистика
P-value aaa
0%
0,00%
8,03%
0 0
1,195 14%
aaa
5%
5,26%
8,03%
788 987 63 356 1,020 17%
aaa
10%
11,11%
8,03%
1 665 639 133 751 0,826 22%
aa
15%
17,65%
8,33%
2 645 426 220 364 0,586 29%
a+
20%
25,00%
8,48%
3 747 688 317 804 0,317 38%
a
25%
33,33%
8,63%
4 996 917 431 234 0,003 50%
1. Данные сайта Damodaran Online: http://pages.stern.nyu.edu/adamodar.
2. Данные сайта ОАО «Магнит»: http://www.magnit-info.ru/investors/finance.
3. Данные сайта ОАО «лукойл»: http://www.lukoil.ru/new/finreports/2013.
70
корпор ативные финансы journal of c orp or ate finance re se ar ch
АНАЛИТИКА
выпу ск №2 (30), 2014 © к орпор ативные финансы, 2014
a-
30%
42,86%
8,93%
6 424 607 573 717
-0,391 65%
BBB
35%
53,85%
10,75%
8 071 942 867 734
-1,204 87%
BB
40%
66,67%
11,63%
9 993 833 1 162 283
-2,019 96%
B+
45%
81,82%
17,50%
12 265 159 2 146 403
-4,740 100%
B
50%
100,00%
17,00%
14 990 750 2 548 428
-5,852 100%
Таблица 7
Вычисление вероятности дефолта для ОАО «Лукойл»
D/(D+E)
D/E
Rd
Долг процентные платежи t-статистика
P-Value aaa
0%
0,00%
8,03%
0 0
2,060 3%
aaa
5%
5,26%
8,03%
2 948 237 2,006 3%
aaa
10%
11,11%
8,03%
6 224 500 1,946 4%
aa
15%
17,65%
8,33%
9 886 823 1,872 4%
a+
20%
25,00%
8,48%
14 005 1 188 1,789 5%
a
25%
33,33%
8,63%
18 673 1 611 1,693 6%
a-
30%
42,86%
8,93%
24 008 2 144 1,572 7%
BBB
35%
53,85%
10,75%
30 164 3 243 1,322 10%
BB
40%
66,67%
11,63%
37 346 4 343 1,072 15%
B+
45%
81,82%
17,50%
45 834 8 021 0,236 41%
B
50%
100,00%
17,00%
56 019 9 523
-0,106 54%
как видно из вышеприведенных таблиц, допустимый уровень долга для компании ОАО «Маг- нит» находится на промежутке 20–30% от всего капитала компании. при уровне долга в 30% t-статистика становится отрицательной, что означает превышение процентных платежей над операционной прибылью. Для компании ОАО «лукойл» операционная прибыль перестает покрывать платежи по долгу при уровне долговой нагрузки около 50%, следовательно, до- пустимый уровень долга для данной компании – около 50%.
2 способ
В рамках второго способа расчета исходной предпосылкой является заданный уровень фи- нансовой нестабильности. Например, компания ОАО «Магнит» имеет рейтинг ВВ, и, сле- довательно, уровень финансовой нестабильности задается в соответствии с этим рейтингом и будет составлять 12,2%. у ОАО «лукойл» кредитный рейтинг – ВВ+
1
, что соответствует вероятности банкротства в 7,3%.
Таблица 8
Соответствие вероятности банкротства и кредитного рейтинга
aaa aa a+
a a-
BBB
BB+
BB
B+
B
B-
CCC
CC
C
D
0%
0,3%
0,4%
0,5%
1,4%
2,3%
7,3%
12,2% 19,3% 26,4% 32,5% 46,6% 52,5%
60%
75%
следующим шагом является вычисление соответствующей t-статистики по стьюдент-рас- пределению с n-1 степенями свободы. уже исходя из полученной t-статистики вычисляется критический уровень процентных выплат, как разница между средним значением EBIT и про- изведением среднего квадратичного отклонения EBIT и t-статистики.
Далее по ставке по заемному капиталу (определяется так же, как в предыдущем способе, и со- ставляет 7,63%), скорректированной на спред доходностей по кредитному рейтингу, возможно определить объем долга для каждой ступени рейтинга по формуле бессрочного аннуитета.
1. В действительности рейтинг ОАО «лукойл» на 2012 г. был BBB-, но ввиду отсутствия данных по вероятности банкротства для рейтинга BBB- берется ближайшее значение – BB+.
71
корпор ативные финансы journal of c orp or ate finance re se ar ch
АНАЛИТИКА
выпу ск №2 (30), 2014 © к орпор ативные финансы, 2014
В следующих таблицах выведены допустимые объемы долга по компаниям.
Таблица 9
Допустимый размер долга для ОАО «Магнит»
рейтинг
Возможность банкротства t-статистика процентные выплаты спред доходности ставка размер долга
BBB
2,30%
2,421366
-443 359,55 2,00%
9,63%
-4 603 941,343
BB+
7,30%
1,635306
-159 097,31 3,00%
10,63%
-1 496 682,095
BB
12,20%
1,271994
-27 713,39 4,00%
11,63%
-238 292,285
B+
19,30%
0,924473 97 960,41 5,50%
13,13%
746 080,8184
B
26,40%
0,663913 192 186,47 6,50%
14,13%
1 360 130,729
Таблица 10
Допустимый размер долга для ОАО «Лукойл»
рейтинг
Возможность банкротства t-статистика процентные выплаты спред доходности ставка размер долга a-
1,40%
2,47
-1816,168702 1,30%
8,93%
-20 337,8
BBB
2,30%
2,21
-643,4066166 2,00%
9,63%
-6681,27
BB+
7,30%
1,55 2256,516805 3,00%
10,63%
21 227,82
BB
12,20%
1,22 3690,169164 4,00%
11,63%
31 729,74
B+
19,30%
0,90 5111,903102 5,50%
13,13%
38 933
Оценивая результаты оценки допустимого объема долга для данных компаний, можно ска- зать, что компания «лукойл» действует в соответствии со своим рейтингом, а следовательно, если она хочет остаться на данной ступени рейтинга, то менять структуру капитала нет необ- ходимости. Однако по данному методу ОАО «Магнит» оказалось ниже своего рейтинга, т.е. на В+, и чтобы оказаться на ВВ, ему необходимо уменьшить свой уровень долговой нагрузки.
Модификация метода операционной прибыли
Модель оценки оптимальной структуры капитала по операционной прибыли имеет ряд недо- статков, связанных с волатильностью EBIT. Некоторые компании, такие как взятые в нашем анализе ОАО «Магнит» и ОАО «лукойл», могут иметь нестабильный и значительный рост операционной прибыли. поэтому простое усреднение EBIT, на наш взгляд, не может слу- жить надежным параметром для оценки.
Для данной модели оценки оптимальной структуры капитала нами предложена следующая модификация: в качестве исходных параметров модели рассматривать текущий EBIT, рост
EBIT за рассматриваемый период времени, стандартное отклонение по росту EBIT. тогда t-статистика будет рассчитываться следующим образом:
*
current
EBIT
current
EBIT
DP
t
EBIT
σ
∆
−
=
(6)
стандартное отклонение по росту EBIT, по нашему мнению, лучше отражает волатильность операционной прибыли, а текущая операционная прибыль делает акцент на сегодняшнем со- стоянии компании, а не привязывает ее к историческим данным. с учетом вышеизложенной модификации выводы по способам определения уровня долгово- го финансирования выглядят следующим образом:
Таблица 11
Вычисление вероятности дефолта для ОАО «Магнит» (модификация)
D/(D+E)
D/E
Rd
Долг процентные платежи t-статистика
P-value aaa
0%
0,00%
8,03%
0 0
4,096 0%
72
корпор ативные финансы journal of c orp or ate finance re se ar ch
АНАЛИТИКА
выпу ск №2 (30), 2014 © к орпор ативные финансы, 2014
aaa
5%
5,26%
8,03%
788 987 63 356 3,872 0%
aaa
10%
11,11%
8,03%
1 665 639 133 751 3,624 0%
aa
15%
17,65%
8,33%
2 645 426 220 364 3,319 1%
a+
20%
25,00%
8,48%
3 747 688 317 804 2,975 1%
a
25%
33,33%
8,63%
4 996 917 431 234 2,575 2%
a-
30%
42,86%
8,93%
6 424 607 573 717 2,072 4%
BBB
35%
53,85%
10,75%
8 071 942 867 734 1,036 17%
BB
40%
66,67%
11,63%
9 993 833 1 162 283
-0,003 50%
B+
45%
81,82%
17,50%
12 265 159 2 146 403
-3,474 99%
B
50%
100,00%
17,00%
14 990 750 2 548 428
-4,892 100%
Таблица 12
Вычисление вероятности дефолта для ОАО «Лукойл» (модификация)
D/(D+E)
D/E
Rd
Долг процентные платежи t-статистика
P-Value aaa
0%
0,00%
8,03%
0 0
2,314 2%
aaa
5%
5,26%
8,03%
2 948 237 2,275 2%
aaa
10%
11,11%
8,03%
6 224 500 2,232 2%
aa
15%
17,65%
8,33%
9 886 823 2,179 2%
a+
20%
25,00%
8,48%
14 005 1 188 2,119 3%
a
25%
33,33%
8,63%
18 673 1 611 2,049 3%
a-
30%
42,86%
8,93%
24 008 2 144 1,962 4%
BBB
35%
53,85%
10,75%
30 164 3 243 1,781 5%
BB
40%
66,67%
11,63%
37 346 4 343 1,600 7%
B+
45%
81,82%
17,50%
45 834 8 021 0,995 17%
B
50%
100,00%
17,00%
56 019 9 523 0,748 23%
по приведенным выше результатам видно, что данная модификация расширяет допустимый уровень долгового финансирования: в случае ОАО «Магнит» до 40%, а в случае ОАО «лу- койл» –более чем до 50%. по нашему мнению, данный подход возможно использовать для компаний, растущих большими темпами, как в данном примере. усредненные исторические данные не показывают возможностей роста данных компании, что сужает ее возможности при использовании долгового финансирования.
Вариант политики финансирования компаний
Нашей целью является выработать алгоритм и выбрать необходимые инструменты финанси- рования для достижения компаниями оптимальной структуры капитала.
сравним по очереди результаты, полученные для каждой из компаний.
Метод waCC показывает, что затраты на капитал компании «Магнит» минимизируются при уровне долговой нагрузки, равном 25%. так как в текущий момент данный показатель состав- ляет около 7,7%, полученные результаты свидетельствует о том, что для оптимизации стои- мости капитала компании следует увеличить финансовый рычаг либо путем выпуска долга, либо в результате сокращения собственного капитала. тем не менее колебание стоимости капитала при выборе долгового рычага в промежутке от 0 до 25% не превышает 0,5 процент- ных пункта.
Модель EBIT-EPS показывает, что для компании ОАО «Магнит» выпуск акций является более предпочтительным методом финансирования, чем выпуск долга; тем не менее разница в раз- мере EPS при текущем значении EBIT весьма мала. кроме того, так как компания является быстрорастущей, а значит, показатель EBIT будет увеличиваться, мы будем приближаться к точке равновесия, а следовательно, выгоды от выпуска акций по сравнению с выпуском долга будут уменьшаться.
Метод операционной прибыли показывает, что максимально допустимый уровень долга ком- пании находится в промежутке 20–30% от стоимости компании. Другой подход, напротив,
73
корпор ативные финансы journal of c orp or ate finance re se ar ch
АНАЛИТИКА
выпу ск №2 (30), 2014 © к орпор ативные финансы, 2014
показывает, что для сохранения рейтинга компании необходимо уменьшить свой уровень долговой нагрузки. если же оценивать максимальный уровень долговой нагрузки, приняв в качестве исходных параметров текущий EBIT, рост EBIT за рассматриваемый период време- ни и стандартное отклонение по росту EBIT, то максимальный уровень долговой нагрузки повышается до 40%.
так как компания ОАО «Магнит» – публичная компания, а показатель рейтинга и значе- ние EPS являются крайне важными показателями качества свободно торгующейся компании, можно сделать выводы о том, что компании следует сокращать рычаг путем выкупа долговых обязательств либо путем эмиссии акций. Другой причиной, по которой мы делаем выбор в пользу выпуска акций перед выпуском долга, можно назвать тот факт, что менеджмент чаще всего действует в интересах своих акционеров, то есть именно повышение EPS можно на- звать целью их деятельности. при этом числовая оценка по методу операционной прибыли показывает, что при текущем значении собственного капитала компании следует сократить объем долга на 238 292,285 тыс. долл. при этом существенных изменений в стоимости ка- питала для компании не произойдет. Дополнительным преимуществом от сокращения капи- тала станет улучшение состояния компании в глазах кредиторов; подобный шаг – снижение долговой нагрузки – является одним из способов повысить привлекательность компании в период подготовки к бурному росту, с тем чтобы иметь возможность получать большие за- ймы в дальнейшем. исследуем теперь компанию ОАО «лукойл». согласно методу waCC, структура компании является оптимальной при показателе долго- вой нагрузки, лежащем в интервале от 5% до 15%. текущий уровень долговой нагрузки со- ставляет 10,5%, а, следовательно, структуру компании можно назвать оптимальной.
Модель EBIT-EPS показывает, что выпуск долга обладает значительным преимуществом пе- ред выпуском акций при выборе оптимального источника финансирования компании. при- менение модификации с анализом конвертируемых облигаций показывает, что нам следует выбирать между конвертируемыми облигациями и прочими видами долга, избегая выпуска акций; выбор зависит от подхода менеджмента, так как в отсутствие данных о стоимости акций выбор конвертируемых облигаций является более рискованным способом финансиро- вания.
согласно методу операционной прибыли, максимально допустимый уровень долга составля- ет 60% от всего капитала компании. компания функционирует в пределах своего рейтинга, а следовательно, ей не нужно изменять структуру капитала. использование модифицирован- ной модели операционной прибыли еще больше повышает верхнюю границу уровня долго- вой нагрузки.
Наши результаты показывают, что ОАО «лукойл» находится в оптимальном состоянии, и в отсутствие потребностей в капитале ему нет необходимости менять структуру капитала. если же компании потребуется дополнительное финансирование, ей следует выбрать долг, согласно всем трем методам.
Список литературы
1. лукойл, Годовой отчет 2012, сайт. URL: http://www.lukoil.ru/static.asp?id=179, дата до- ступа: 20.10.2013.
2. Магнит, Годовой отчет 2012, сайт. URL: http://magnit-info.ru/investors/finance/, дата до- ступа: 20.10.2013.
3. Официальный сайт Дамодарана А., сайт. URL: http://www.damodaran.com.
4. Официальный сайт ежедневной деловой газеты «Ведомости», сайт. URL: http://www.
vedomosti.ru.
5. Официальный сайт информационного телеграфного агентства, сайт. URL: http://
www.biztass.ru/news/id/83121.
74
корпор ативные финансы journal of c orp or ate finance re se ar ch
АНАЛИТИКА
выпу ск №2 (30), 2014 © к орпор ативные финансы, 2014 6. теплова, т.В. эффективный финансовый директор: учебно-практическое пособие.
М.: юрайт, 2008.
7. Banerjee, S., Dasgupta, S., Kim, y. (2008), Buyer–Supplier Relationships and the Stakeholder
Theory of Capital Structure, The Journal of Finance, 5(63) (2008) 2507–2552.
8. Butt-Jaggia, P., Thakor, a. (1994), Firm-Specific human-Capital and Optimal Capital
Structure, International Economic Review, 35 (1994) 283–308.
9. Maksimovic, V., Titman, S. (1991), Financial Policy and Reputation for Product Quality,
Reviews of Financial Studies, 4 (1991) 175–200 10. Modigliani, F., and Miller, M.h. (1958), The Cost of Capital, Corporation Finance and the
Theory of Investment, The american Economic Review, 48 (1958) 261–297.
11. Myers, S.C. (1993), Still Searching for Optimal Capital Structure.Journal of applied
Corporate Finance, 6 (1993) 4–14.
12. Schauten, M. and Spronk, J. (2006), Optimal Capital Structure: Reflections on Economic and Other Values // ERIM Report Series Reference no. ERS-2006-074-F&a. сайт. URL: http://ssrn.com/abstract=968852.
13. Shim, J., Siegel, J. (2008), Leverage and Capital Structure, Financial Management, Barron’s
Educational Series.
14. Titman, S. (1984), The Effect of Capital Structure on a Firms Liquidation Decision, Journal of Financial Economics, 13 (1984) 137–151.
15. yermack, D. (1996). higher market valuation of companies with a small board of directors.
Journal of financial economics, 40(2), 185-211.
16. yi, B., Chen, C. w., & Zhao, M. (2013). DIRECTORS’anD OFFICERS’LIaBILITy
InSURanCE anD COST OF DEBT. Journal of International Finance & Economics, 13(4).
75
корпор ативные финансы journal of c orp or ate finance re se ar ch
АНАЛИТИКА
выпу ск №2 (30), 2014 © к орпор ативные финансы, 2014
DETERMInaTIOn OF OPTIMaL CaPITaL STRUCTURE.
EXaMPLE OF TwO RUSSIan COMPanIES
OJSC MaGnIT anD OJSC LUKOIL
Kalimulin Mikhail, Menshova Nina, Shakhmatova Elena,
Schvetsov Dmitry, Shipulina Yulia, Usok Ignat,
2-nd year Master Student, NRU HSE
abstract
The paper presents a study of capital structure of such joint stock companies as «Magnit» and
«Lukoil» using the weighted average cost of capital method, EBIT - EPS method and operating profit method. The analysis reveals that the use of different methods may lead to contradictions in choosing of the optimal capital structure as shareholders’ interests do not always converge with the interests of creditors. In addition, standard models do not take into account side effects of changes in capital structure, for example, fluctuations in operating profit, and do not allow us to estimate the effect of the use of sophisticated tools to attract financing, e.g. convertible bonds.
Keywords: optimal capital structure, weighted average cost of capital method, EBIT – EPS method, operating
profit method, convertible bonds
JEL: G32
referens
1. Lukoyl, Godovoy otchet 2012, sayt. URL: http://www.lukoil.ru/static.asp?id=179, data dostupa: 20.10.2013.
2. Magnit, Godovoy otchet 2012, sayt. URL: http://magnit-info.ru/investors/finance/, data dostupa: 20.10.2013.
3. Ofitsial’nyy sayt Damodarana a., sayt. URL: http://www.damodaran.com.
4. Ofitsial’nyy sayt ezhednevnoy delovoy gazety “Vedomosti”, sayt. URL: http://www.vedo- mosti.ru.
5. Ofitsial’nyy sayt Informatsionnogo telegrafnogo agentstva, sayt. URL: http://www.biztass.
ru/news/id/83121.
6. Teplova, T.V. Effektivnyy finansovyy direktor: uchebno-prakticheskoe posobie. M.: yurayt,
2008.
7. Banerjee, S., Dasgupta, S., Kim, y. (2008), Buyer–Supplier Relationships and the Stake- holder Theory of Capital Structure, The Journal of Finance, 5(63) (2008) 2507–2552.
8. Butt-Jaggia, P., Thakor, a. (1994), Firm-Specific human-Capital and Optimal Capital Struc- ture, International Economic Review, 35 (1994) 283–308.
9. Maksimovic, V., Titman, S. (1991), Financial Policy and Reputation for Product Quality,
Reviews of Financial Studies, 4 (1991) 175–200 10. Modigliani, F., and Miller, M.h. (1958), The Cost of Capital, Corporation Finance and the
Theory of Investment, The american Economic Review, 48 (1958) 261–297.
11. Myers, S.C. (1993), Still Searching for Optimal Capital Structure.Journal of applied Corpo- rate Finance, 6 (1993) 4–14.
12. Schauten, M. and Spronk, J. (2006), Optimal Capital Structure: Reflections on Economic and Other Values // ERIM Report Series Reference no. ERS-2006-074-F&a. sayt. URL: http://ssrn.com/abstract=968852.
13. Shim, J., Siegel, J. (2008), Leverage and Capital Structure, Financial Management, Barron’s
Educational Series.
76
корпор ативные финансы journal of c orp or ate finance re se ar ch
АНАЛИТИКА
выпу ск №2 (30), 2014 © к орпор ативные финансы, 2014 14. Titman, S. (1984), The Effect of Capital Structure on a Firms Liquidation Decision, Journal of Financial Economics, 13 (1984) 137–151.
15. yermack, D. (1996). higher market valuation of companies with a small board of directors.
Journal of financial economics, 40(2), 185-211.
16. yi, B., Chen, C. w., & Zhao, M. (2013). DIRECTORS’anD OFFICERS’LIaBILITy In-
SURanCE anD COST OF DEBT. Journal of International Finance & Economics, 13(4).
59
корпор ативные финансы journal of c orp or ate finance re se ar ch
АНАЛИТИКА
выпу ск №2 (30), 2014 © к орпор ативные финансы, 2014
ОпреДелеНие ОптиМАльНОй структуры кАпитАлА рОссийских кОМпАНий НА приМере
ОАО «МАГНит» и ОАО «лукОйл»
Калимулин М.М.
1
, Меньшова Н.А.
2
, Усок И.М.
3
,
Шахматова Е.С.
4
, Швецов Д.О.
5
, Шипулина Ю.С.
6
В статье представлено исследование структуры капитала компаний ОАО «Магнит» и ОАО
«лукойл» при помощи методов средневзвешенных затрат на капитал, EBIT – EPS, операци- онной прибыли и их модификаций. На примере выбранных компаний показано, что исполь- зование различных методов приводит к противоречиям при выборе оптимальной структуры капитала. помимо того, стандартные модели не учитывают побочные эффекты от изменения структуры капитала, например колебания операционной прибыли, а также не позволяют оце- нить эффект от использования сложных инструментов привлечения финансирования, напри- мер конвертируемых облигаций.
ключевые слова: оптимальная структура капитала, метод средневзвешенных затрат на капитал,
метод EBIT – EPS, метод операционной прибыли, конвертируемые облигации
JEL: G32
Введение
Определение структуры капитала – это важное решение фирмы, напрямую влияющее на ее стоимость. Оно связано с выявлением пропорции долга и собственного капитала в структуре финансирования компании. Анализ оптимальной структуры капитала компаний происходит на основе большого числа научных исследований со времен работы Модильяни и Миллера
(Modigliani, Miller, 1958).
В настоящей статье будет проведен анализ структуры капитала компаний ОАО «Магнит» и ОАО «лукойл». Выбор этих двух компаний обусловлен тем, что обе они занимают лиди- рующие позиции на российском рынке. целью работы является определение оптимальной структуры капитала данных компаний, а также способа ее достижения, так как при дости- жении оптимальной структуры капитала компании будут максимизировать свою стоимость.
В данной работе анализ будет проведен с использованием трех методов: метода средневзве- шенных затрат на капитал, EBIT-EPS и метода операционной прибыли. также в работе будут предложены модификации данных методов и показана их практическая применимость. работа состоит из описания компаний; определения оптимальной структуры капитала мето- дом средневзвешенных затрат на капитал и представления его модификаций; определения оптимальной структуры капитала методом EBIT-EPS и с помощью разновидностей данного метода; определения оптимальной структуры капитала методом операционной прибыли и с применением видоизменений метода. На основе полученных результатов будет сделан вывод об оптимальной структуре капитала компаний и даны рекомендации, как ее достигнуть.
Основные характеристики компаний
ОАО «Магнит» является крупнейшим по выручке и числу продовольственных магазинов ре- тейлером в россии. В 2006 г. компания провела первичное публичное размещение акций на российских биржах ртс и ММВб, в 2009 г. – на лондонской фондовой бирже. В таблице 1 представлены показатели, характеризующие структуру капитала компании.
1. Магистр программы «стратегическое управление финансами фирмы» Ниу ВШэ.
2. Магистр программы «стратегическое управление финансами фирмы» Ниу ВШэ.
3. Магистр программы «стратегическое управление финансами фирмы» Ниу ВШэ.
4. Магистр программы «стратегическое управление финансами фирмы» Ниу ВШэ.
5. Магистр программы «стратегическое управление финансами фирмы» Ниу ВШэ.
6. Магистр программы «стратегическое управление финансами фирмы» Ниу ВШэ.
60
корпор ативные финансы journal of c orp or ate finance re se ar ch
АНАЛИТИКА
выпу ск №2 (30), 2014 © к орпор ативные финансы, 2014
Таблица 1
Структура капитала ОАО «Магнит» на 31.12.2012
Equity (MV) млрд долл.
14, 990
Long-term Debt (BV) млрд долл.
1, 259
Financial leverage (wd)
0,0775
ОАО «лукойл» – это вертикально интегрированная компания, занимающаяся разведкой, до- бычей, переработкой и транспортировкой нефтепродуктов. В своих сферах деятельности она является одним из мировых лидеров. информация о структуре капитала компании представ- лена в таблице 2.
Таблица 2
Структура капитала ОАО «Лукойл» на 31.12.2012
Equity (MV) млрд долл.
50,576
Long-term Debt (BV) млрд долл.
5,963
Financial leverage (wd)
0,1055
средний по отрасли показатель отношения долга к капиталу по данным сайта А. Дамода- рана
1
для нефтегазовой отрасли составляет 37,96%, для ретейла – 45,73%. ОАО «Магнит» и
ОАО «лукойл» имеют показатели ниже среднеотраслевых.
Далее применим модели оптимальной структуры капитала, для того чтобы определить це- левой диапазон структуры капитала данных компаний и (или) предоставить рекомендации по его достижению. после применения каждого из методов будет предложена его модифи- кация.
Метод средневзвешенных затрат на капитал (WACC)
согласно данной модели, оптимальная структура капитала находится в той точке, где до- стигается максимальное значение стоимости компании (EV
2
). при предпосылке о том, что способ финансирования не влияет на операционную прибыль, данная задача сводится к ми- нимизации средневзвешенных затрат на капитал:
(1)
где:
w
D
– доля заемного капитала в совокупном капитале компании;
w
E
– доля собственного капитала;
r
D
– затраты на заемный капитал;
r
E
– затраты на собственный капитал;
T – ставка по налогу на прибыль (в россии – 20%).
суть данного метода заключается в рассмотрении различных уровней финансового рычага, задаваемых вручную, и расчете средневзвешенных затрат на капитал для каждого из них.
В работе при анализе модели было проделано несколько итераций.
Определение затрат на заемный капитал
1. Опираясь на работу тепловой (теплова, 2008), каждому уровню долговой нагрузки поставлен в соответствие кредитный рейтинг. результаты представлены в таблице 3.
1. http://www.damodaran.com.
2. EV – Enterprise Value.
61
корпор ативные финансы journal of c orp or ate finance re se ar ch
АНАЛИТИКА
выпу ск №2 (30), 2014 © к орпор ативные финансы, 2014
Таблица 3
кредитный рейтинг в зависимости от долговой нагрузки
D/(D+E)
0%
5,0%
10,0%
15,0%
20,0%
25,0%
30,0%
35,0%
40,0%
45,0%
50,0%
Rating aaa aaa aaa aa a+
a a-
BBB
BB
B+
B
2. рассчитана требуемая доходность на заемный капитал по следующей формуле:
(2)
где:
sovereign_spread – суверенный спред для россии, принимающий значение 2,25%, согласно данным сайта А. Дамодарана
1
;
r
f
(us) – безрисковая ставка доходности на развитом рынке капитала, историческая средняя доходность по T-Bonds. Cогласно Дамодарану – 5,38%;
default_spread – спред дефолта компании, который определяется исходя из ее кредитного рей- тинга в соответствии с таблицей 4 2
Таблица 4
кредитный рейтинг и спред дефолта
Rating aaa aa a+
a a-
BBB
BB+
BB
B+
B
B-
CCC
CC
C
D
Coverage
8,5 6,5 5,5 4,25 3
2,5 2,25 2
1,75 1,5 1,25 0.8 0.65 0.2
-
3. используя данные таблицы 2, рассчитаны процентные выплаты для каждого уровня финансового рычага и коэффициент долгового покрытия:
На основании данного коэффициента, опираясь на данные Дамодарана, произведена коррек- тировка рейтинга. Далее каждому уровню рейтинга поставлена в соответствие своя ставка затрат на заемный капитал. результаты представлены в таблице 5.
Таблица 5
кредитный рейтинг в зависимости от коэффициента покрытия
Rating aaa aa a+
a a-
BBB BB+
BB
B+
B
B-
CCC
CC
C
D
Coverage
8,5 6,5 5,5 4,25 3
2,5 2,25 2
1,75 1,5 1,25 0.8 0.65 0.2
-
Определение затрат на собственный капитал
Для целей нашей работы наиболее подходящей моделью оценки затрат на собственный капи- тал является гибридная модель CaPM, которая позволяет рассчитать требуемую доходность на собственный капитал при различных уровнях долговой нагрузки.
Модель выглядит следующим образом:
(3)
где:
r
f
(us) – безрисковая ставка доходности на развитом рынке капитала (в данной работе взят ры- нок сША), историческое среднее значение доходности по T-Bonds. по данным Дамодарана составляет 5,38%;
1. http://www.damodaran.com.
2. там же.
62
корпор ативные финансы journal of c orp or ate finance re se ar ch
АНАЛИТИКА
выпу ск №2 (30), 2014 © к орпор ативные финансы, 2014
MRP (us)– рыночная премия для развитого рынка сША, среднее превышение доходности рынка над доходностью T-Bonds. составляет 5,88%;
Sovereign_spread – суверенный спред для российского рынка, как и ранее – 2,25%;
– коэффициент бета, очищенный от влияния долговой нагрузки (безрычаговый), для ком- паний, оперирующих в той же отрасли, что и исследуемые;
– бета, скорректированная на долговую нагрузку (рычаговая).
Определение для ОАО «Магнит» основывалось на базе данных Дамодарана. Для отрас- ли «Retail Store» данный коэффициент равен 1,08. Определить бету для ОАО «лукойл» из таблицы Дамодарана не удалось, так как компания функционирует в нескольких отраслях.
Для решения этой проблемы найдена рычаговая бета при помощи использования доходно- сти акций компании и индекса S&P500, затем полученный показатель пересчитан с учетом текущей долговой нагрузки компании. полученная таким образом бета содержит в себе ин- формацию по страновому риску, поэтому при расчете r
E
ОАО «лукойл» мы не прибавляли
Sovereign spread.
Наконец, используя различные показатели долговой нагрузки и рассчитанные для каждой из них доходности на собственный и заемный капитал, рассчитан показатель средневзвешен- ных затрат на собственный капитал (waCC). На рисунках 1 и 2 представлены зависимости waCC от структуры капитала для ОАО «Магнит» и ОАО «лукойл» соответственно.
Рисунок 1. Зависимость WACC от уровня долговой нагрузки ОАО «Магнит»
Оптимальная структура капитала компании находится на интервале от 20 до 30%.
Рисунок 2. Зависимость WACC от уровня долговой нагрузки ОАО «Лукойл»
Оптимальная структура капитала компании находится на интервале от 5 до 15%.
Возможная модификация метода WACC
Одной из предпосылок модели средневзвешенных затрат на капитал является неизменность результатов операционной деятельности компании, независимо от того, какому источнику
63
корпор ативные финансы journal of c orp or ate finance re se ar ch
АНАЛИТИКА
выпу ск №2 (30), 2014 © к орпор ативные финансы, 2014
финансирования отдается предпочтение. В нашем случае показатель EBIT, используемый для расчета затрат на заемный капитал, остается постоянной величиной при всех значениях финансового рычага.
В действительности, как впервые было отмечено в работе титмана (Titman, 1984), а позднее и в ряде работ других авторов, изменение финансового рычага компании, и соответственно вероятности ее банкротства, оказывает влияние на поведение ее сотрудников, поставщиков, покупателей, то есть экономических агентов, непосредственно связанных с данной фирмой. поэтому неизбежно будут меняться и результаты операционной деятельности компании.
Данные умозаключения лежат в основе «стейкхолдерского» подхода.
банерджи (Banerjee, 2008) приводит следующие обоснования данной теории. если компания, которая производит уникальный продукт, близка к банкротству, то ее сотрудники могут не только потерять работу, но и испытать трудности с поиском нового работодателя. А посколь- ку ликвидация бизнеса более вероятна для фирмы с высоким уровнем долговой нагрузки, то сотрудники будут иметь меньше стимулов для эффективной работы и, кроме этого, будут требовать более высокую заработную плату. Данное логическое обоснование также пред- ставлено в некеоторых работах (Butt-Jaggia and Thakor, 1994; Marc Schauten and Jaap Spronk,
2006). таким образом, в данном случае очень высокий финансовый рычаг означает снижение операционных показателей компании.
Далее, рассматривая отношения компании с клиентами, банерджи отмечает, что покупатели, приобретающие товары длительного пользования, часто прибегают к сервисному обслужи- ванию, поэтому будут предпочитать компании, не испытывающие финансовых трудностей. следовательно, фирмы с высоким уровнем долговой нагрузки могут столкнуться с дефици- том спроса, что приведет к ухудшению результатов операционной деятельности. Данная идея представлена и в работе Максимович и титмана (Maksimovic and Titman, 1991). по мнению этих авторов, покупатели начнут избегать компании с большим финансовым рычагом, по- скольку фирмы с высоким долгом будут неохотно инвестировать в репутацию и производство высококачественных товаров.
таким образом, производя расчет денежного потока компаний, у которых очень значитель- ный финансовый рычаг, необходимо обязательно учесть возможное снижение операционных показателей.
Метод EBIT-EPS
Модель EBIT-EPS представляет собой оценку влияния привлечения долгосрочных источни- ков финансирования, а именно эмиссии акций (обыкновенных или привилегированных) и долгового финансирования, на величину прибыли на акцию. Данная модель является ши- роко известной и рассматривается в ряде работ (Evans, 2010; Shim, Siegel, 2008). стоит от- метить, что в научной литературе отсутствуют варианты модификации модели. Возможное усовершенствование модели, разработанное авторами статьи, будет представлено в нашей работе ниже.
Модель может быть описана следующим образом:
1 2
(
)(1 )
(
)(1 )
EBIT I
t PD
EBIT I
t PD
S
S
−
− −
−
− −
=
(4)
где:
S
1
– число обыкновенных акций в условиях привлечения долга в шт.;
S
2
– число обыкновенных акций после дополнительной эмиссии обыкновенных акций в шт.;
P
D
– дивиденды по привилегированным акциям в тыс.дол.;
I – процентные платежи по долгу в тыс. долл.
Основным результатом модели является определение точки безразличия, в которой компании безразлично, какой инструмент использовать при финансировании своей деятельности.
64
корпор ативные финансы journal of c orp or ate finance re se ar ch
АНАЛИТИКА
выпу ск №2 (30), 2014 © к орпор ативные финансы, 2014
проведем анализ EBIT-EPS для компаний ОАО «Магнит» и ОАО «лукойл».
при построении модели для компании ОАО «Магнит» были использованы следующие вход- ные данные:
• все данные берутся на конец 2012 года;
• значение EBIT составило 1 169 667 тыс. долл.
1
;
• ставка по долговым обязательствам составляет 8,46%
2
;
• цена акций составляет 150,73 долл. за акцию
3
;
• количество акций компании изначально составляет 94 561 355 штук
4
;
• эффективная ставка налогообложения составляет 22,27%
5
;
• объем привлекаемых компанией средств предполагается равным 100 млн долл., дан- ная цифра обусловлена тем, что компании для развития требуется 1,8 млрд долл.,
6
ее нераспределенная прибыль на конец 2012 г. по данным отчетности составляет 1,96 млрд долл., кроме того, компанией были выплачены дивиденды в объеме порядка
250 млн долл.
На основе всех представленных данных и построений прогнозов относительно EBIT компа- нии были проведены расчеты, результаты которых представлены на рисунке 3.
Рисунок 3. Модель EBIT-EPS для компании ОАО «Магнит»
исходя из рисунка 3, можно заметить, что для рассматриваемых значений EBIT прибыли на акцию при финансировании долгом и эмиссией обыкновенных акций находятся примерно на одном уровне. точка безразличия достигается при EBIT, равной 1 345 188 тыс. долл., EPS равно 9,916 долл. на акцию. До точки безразличия более выгодным способом являются ак- ции, после – долговые обязательства.
при построении модели для компании ОАО «лукойл» были использованы следующие вход- ные данные:
• все данные берутся на конец 2012 г.;
• значение EBIT составило 14 070 млн долл.
7
;
• ставка по долговым обязательствам составляет 2,9%
8
;
1. Магнит, Годовой отчет 2012.
2. Магнит, Годовой отчет 2012.
3. http://quote.rbc.ru/exchanges/emitent/41781.
4. Магнит, Годовой отчет 2012.
5. Магнит, Годовой отчет 2012.
6. http://www.vedomosti.ru/companies/news/10473091/tret_akcioneram.
7. лукойл, Годовой отчет 2012.
8. лукойл, Годовой отчет 2012.
65
корпор ативные финансы journal of c orp or ate finance re se ar ch
АНАЛИТИКА
выпу ск №2 (30), 2014 © к орпор ативные финансы, 2014
• цена акций составляет 62,46 долл. за акцию
1
;
• количество акций компании изначально составляет 85 056 771 млн штук
2
;
• эффективная ставка налогообложения составляет 19,95% ;
• объем привлекаемых компанией средств предполагается равным 3000 млн долл., дан- ная цифра обусловлена тем, что компании для развития требуется 6,4 млрд долл.
3
, часть средств может быть получена из внутренних источников.
результаты расчетов для компании ОАО «лукойл» представлены на рисунке 4.
Рисунок 4. Модель EBIT-EPS для компании ОАО «Лукойл»
таким образом, можно заметить, что для рассматриваемых значений EBIT прибыль на акцию при финансировании долгом значительно превышает показатель EPS при финансировании акциями. причем точка безразличия существует при EBIT, равной 2166 млн долл., что го- раздо ниже показателей компании ОАО «лукойл». поэтому для ОАО «лукойл» привлечение средств посредством выпуска долга является более предпочтительным, согласно получен- ным результатам модели EBIT-EPS.
Модификация модели EBIT-EPS
Модель EBIT-EPS помогает определить, в каком случае прибыль компании на акцию будет наибольшей – в случае привлечения долга или при выпуске акций. тем не менее эту модель можно назвать излишне упрощенной: так, ее использование не позволяет учесть влияние такой бумаги, как конвертируемые облигации.
стандартная модель EBIT-EPS может быть описана при помощи одного из графиков, пред- ставленных ниже. В первом случае при небольшом EBIT (ниже точки безразличия) нам пред- почтителен выпуск долга, а при большом EBIT лучше выбрать выпуск акций; во втором слу- чае все надо сделать наоборот.
1. http://www.lukoil.ru/static_6_5id_2267_.html.
2. лукойл, Годовой отчет 2012.
3. лукойл, Годовой отчет 2012.
66
корпор ативные финансы journal of c orp or ate finance re se ar ch
АНАЛИТИКА
выпу ск №2 (30), 2014 © к орпор ативные финансы, 2014
Рисунок 5. Стандартная модель EBIT-EPS, тип 1
Рисунок 6. Стандартная модель EBIT-EPS, тип 2
Выпуск конвертируемых облигаций отличен от стандартного выпуска долга, так как их вла- дельцы могут обменять облигации на акции, тем самым увеличив количество акций и умень- шив процентные выплаты по долгу.
изучим, что произойдет, если цена акций вырастет немедленно после выпуска конвертируе- мых облигаций и их владельцы сразу же обменяют их на акции.
сперва рассмотрим ситуацию, отраженную на рисунке 7.
Рисунок 7. Модель EBIT-EPS с учетом возможности конвертации облигаций
так как облигации конвертируются в акции с определенной премией, ситуация, в которой облигации конвертируются в акции, будет идентична процессу привлечения акций по более высокой цене. таким образом, в случае конвертации облигаций мы можем привлечь необ- ходимое финансирование, выпустив меньше акций, чем пришлось бы при финансировании через прямой выпуск акций; таким образом, EPS увеличивается.
изучим по рисунку 8, как меняются решения в зависимости от EBIT. В ситуации 1 выпуск долга (кредита или неконвертируемых облигаций) является более предпочтительным, чем выпуск акций или конвертируемых облигаций; в ситуации 2 выпуск конвертируемых облига- ций – наилучший вариант , так как либо мы окажемся в лучшем положении, чем при выпу- ске долга (если облигации конвертируются), либо останемся с облигациями (т.е. долгом, что лучше акций); в положении 3 ситуация неоднозначна. Выпуск конвертируемых облигаций является наиболее предпочтительным, если цена акций сильно вырастет и облигации будут конвертированы; если же этого не случится, то инвесторы не станут конвертировать облига- ции, а значит, мы останемся с долгом, что менее предпочтительно, чем выпуск акций. таким образом, в положении 3 нам выгодно выпускать конвертируемые облигации, если мы увере- ны, что цена акций вырастет настолько, что облигации станет выгодно конвертировать; если же подобной уверенности не существует или если менеджмент компании не склонен к риску, то выпуск акций в положении 3 является более предпочтительным вариантом.
67
корпор ативные финансы journal of c orp or ate finance re se ar ch
АНАЛИТИКА
выпу ск №2 (30), 2014 © к орпор ативные финансы, 2014
кроме того, конвертируемые облигации обычно выпускаются под более низкий процент, чем обычный долг. это происходит за счет того, что они предоставляют инвесторам возможность получить дополнительные выгоды от конвертации. таким образом, если облигации не кон- вертируются, мы оказываемся в более выгодной ситуации по сравнению с выпуском некон- вертируемых обязательств на ту же сумму, так как ставка процента по долгу уменьшается.
рассмотрим, что происходит при введении предпосылки о более низкой ставке по конверти- руемым облигациям.
Рисунок 8. Модифицированная модель EBIT-EPS, тип 1
Обратим внимание, что ситуация 1 стала менее очевидной: выпуск долговых бумаг все еще является более предпочтительным, чем выпуск акций, однако в отсутствие информации о дальнейшей динамике цены акций мы не можем с уверенностью принять решение о том, что выгоднее – выпускать неконвертируемые или конвертируемые облигации. В ситуациях 2, 3 и 4 выпуск конвертируемых облигаций является выгодным вне зависимости от того, будут они конвертированы или нет; в ситуации 5 положение дел вновь неочевидно, однако выпуск кредита или неконвертируемых акций можно отвергнуть. В зависимости от готовности ме- неджмента рисковать можно выпустить либо конвертируемые облигации (есть риск), либо акции (отказ от риска).
перейдем к ситуации, отраженной на рисунке 9. используем для построения нового графика сразу обе предпосылки, а именно:
• при конвертации облигации цена акции дается с премией
• ставка по конвертируемой облигации меньше, чем по неконвертируемой.
Рисунок 9. Модифицированная модель EBIT-EPS, тип 2
В этом случае в ситуации 1 выпуск неконвертируемых облигаций или финансирование с по- мощью кредита является наименее привлекательной альтернативой; выбор же между конвер- тируемыми облигациями или выпуском акций зависит от подхода менеджмента. В ситуациях
2, 3 и 4 выпуск конвертируемых облигаций является оптимальным вариантом; в ситуации 5 мы делаем выбор между конвертируемыми облигациями и оставшимися видами долгового финансирования.
68
корпор ативные финансы journal of c orp or ate finance re se ar ch
АНАЛИТИКА
выпу ск №2 (30), 2014 © к орпор ативные финансы, 2014
применим полученную модель к реальной компании. Для исследования мы выбрали ком- панию ОАО «лукойл», так как она уже выпускала конвертируемые облигации и мы можем взять условия их выпуска в качестве предпосылок.
конвертируемые облигации «лукойл 2015» были выпущены на 4 с половиной года; на мо- мент выпуска каждую облигацию можно было конвертировать в aDR, дающую право на одну акцию, с премией 30% от средневзвешенной цены АДр за период с начала размещения до определения цены
1
. В модели для упрощения мы взяли премию 30% к текущей цене (на момент 31.12.2012). ставку процента по остальному долгу мы считали как средневзвешен- ную, без учета конвертируемых облигаций. На конец 2012 г. yTM по рассматриваемым кон- вертируемым облигациям составила -2,67.
Рисунок 10. Анализ компании ОАО «Лукойл» при помощи модифицированной модели
как мы видим, в текущем положении выпуск акций не является привлекательным для ком- пании. Менеджмент может выбрать между выпуском конвертируемых облигаций и прочими видами долга, однако выпуск конвертируемых облигаций является достаточно рискованным вариантом.
Данная модификация позволяет нам проанализировать влияние выпуска конвертируемых об- лигаций на показатель EPS и сделать выводы об оптимальном источнике финансирования компании в зависимости от величины EBIT.
В качестве предпосылок мы использовали наблюдения, что ставка по конвертируемым об- лигациям обычно ниже, чем по неконвертируемым, и что при конвертации облигаций акции обмениваются по цене выше, чем на момент приобретения облигации (с премией).
практическая применимость модели достаточно высока, так как конвертируемые облигации являются весьма распространенным инструментом, который могут использовать для финан- сирования многие компании. предложенная модифицированная модель может использовать- ся бизнесом при анализе потенциальных возможностей привлечения капитала.
Метод операционной прибыли
Метод операционной прибыли основывается на определении вероятности дефолта, т.е. не- возможности погасить процентные выплаты по долгу за счет операционной прибыли. Дан- ный тезис можно выразить следующим образом:
(
)
p P EBIT Payment
=
<
где p – вероятность дефолта.
А допустимый уровень долга в структуре капитала компании уже рассчитывается как мак- симально возможный долг при EBIT > Payments. если фактический уровень финансового рычага выше допустимого, то даются рекомендации по его снижению, а если фактический уровень долга меньше допустимого, то рассматриваются варианты по наращиванию долго- вой нагрузки.
1. лукойл, Годовой отчет 2012.
69
корпор ативные финансы journal of c orp or ate finance re se ar ch
АНАЛИТИКА
выпу ск №2 (30), 2014 © к орпор ативные финансы, 2014
В данной работе мы использовали два способа оценки оптимальной структуры капитала по операционной прибыли:
1. На основе расчета процентных платежей по долгу, произведенных по рейтингу А.
Дамодарана
1
, определяется вероятность дефолта.
2. при заданном уровне финансовой нестабильности (банкротства) моделируется до- пустимое значение финансового рычага (теплова, 2008).
Далее мы пошагово опишем ход исследования каждым из способов.
1 способ
первичная необходимая информация – это оценка волатильности операционной прибыли по прошлым данным: для компании ОАО «Магнит» – это данные EBIT за 2005–2012 гг.
2
, а для компании «лукойл» – с 1999 г. по 2012 г.
3
. при этом видится необходимым учет инфляции для корректировки EBIT к 2012 г. так как данные взяты из отчетности компаний, составленной по правилам МсфО, то все потоки указаны в долларах сША, т.е. инфляция частично учиты- вается через валютный курс, но кажется целесообразным учесть и инфляцию сША, поэтому корректировка осуществляется на инфляцию в сША за указанный период. по получившимся скорректированным данным рассчитывается среднее значение EBIT за указанные периоды, а также среднее квадратическое отклонение, т.е. квадратный корень из дисперсии EBIT. следующий шаг – определение ставки по заемному капиталу для российских компаний (Rd).
В нашей работе мы определили данную ставку как сумму безрисковой ставки развитого рынка сША (5,38%) и спреда по россии (2,25%), т.е. Rd = 7,63%. Далее данная ставка еще корректируется с учетом спреда по кредитному рейтингу А. Дамодарана, и в соответствии с получившимися значениями определяются процентные платежи по долгу. Общая же сум- ма долга рассчитывается из отношения заемного капитала к собственному, где в качестве
E(equity) берется капитализация компании на конец 2012 г. после определения всех входных параметров для каждого значения процентных платежей определяется t-статистика по следующей формуле:
1
n
EBIT Payments t
σ
−
−
≈
(5)
t-статистика имеет стьюдент-распределение с n-1 степенями свободы, где n – это количество лет, за которые известны значения EBIT. после подсчетов t-статистики для каждого уровня долга выводится P-Value данной величины. получившиеся аналитические данные по каждой из компаний представлены в следующих таблицах.
Таблица 6
Вычисление вероятности дефолта для ОАО «Магнит»
D/(D+E)
D/E
Rd
Долг процентные платежи t-статистика
P-value aaa
0%
0,00%
8,03%
0 0
1,195 14%
aaa
5%
5,26%
8,03%
788 987 63 356 1,020 17%
aaa
10%
11,11%
8,03%
1 665 639 133 751 0,826 22%
aa
15%
17,65%
8,33%
2 645 426 220 364 0,586 29%
a+
20%
25,00%
8,48%
3 747 688 317 804 0,317 38%
a
25%
33,33%
8,63%
4 996 917 431 234 0,003 50%
1. Данные сайта Damodaran Online: http://pages.stern.nyu.edu/adamodar.
2. Данные сайта ОАО «Магнит»: http://www.magnit-info.ru/investors/finance.
3. Данные сайта ОАО «лукойл»: http://www.lukoil.ru/new/finreports/2013.
70
корпор ативные финансы journal of c orp or ate finance re se ar ch
АНАЛИТИКА
выпу ск №2 (30), 2014 © к орпор ативные финансы, 2014
a-
30%
42,86%
8,93%
6 424 607 573 717
-0,391 65%
BBB
35%
53,85%
10,75%
8 071 942 867 734
-1,204 87%
BB
40%
66,67%
11,63%
9 993 833 1 162 283
-2,019 96%
B+
45%
81,82%
17,50%
12 265 159 2 146 403
-4,740 100%
B
50%
100,00%
17,00%
14 990 750 2 548 428
-5,852 100%
Таблица 7
Вычисление вероятности дефолта для ОАО «Лукойл»
D/(D+E)
D/E
Rd
Долг процентные платежи t-статистика
P-Value aaa
0%
0,00%
8,03%
0 0
2,060 3%
aaa
5%
5,26%
8,03%
2 948 237 2,006 3%
aaa
10%
11,11%
8,03%
6 224 500 1,946 4%
aa
15%
17,65%
8,33%
9 886 823 1,872 4%
a+
20%
25,00%
8,48%
14 005 1 188 1,789 5%
a
25%
33,33%
8,63%
18 673 1 611 1,693 6%
a-
30%
42,86%
8,93%
24 008 2 144 1,572 7%
BBB
35%
53,85%
10,75%
30 164 3 243 1,322 10%
BB
40%
66,67%
11,63%
37 346 4 343 1,072 15%
B+
45%
81,82%
17,50%
45 834 8 021 0,236 41%
B
50%
100,00%
17,00%
56 019 9 523
-0,106 54%
как видно из вышеприведенных таблиц, допустимый уровень долга для компании ОАО «Маг- нит» находится на промежутке 20–30% от всего капитала компании. при уровне долга в 30% t-статистика становится отрицательной, что означает превышение процентных платежей над операционной прибылью. Для компании ОАО «лукойл» операционная прибыль перестает покрывать платежи по долгу при уровне долговой нагрузки около 50%, следовательно, до- пустимый уровень долга для данной компании – около 50%.
2 способ
В рамках второго способа расчета исходной предпосылкой является заданный уровень фи- нансовой нестабильности. Например, компания ОАО «Магнит» имеет рейтинг ВВ, и, сле- довательно, уровень финансовой нестабильности задается в соответствии с этим рейтингом и будет составлять 12,2%. у ОАО «лукойл» кредитный рейтинг – ВВ+
1
, что соответствует вероятности банкротства в 7,3%.
Таблица 8
Соответствие вероятности банкротства и кредитного рейтинга
aaa aa a+
a a-
BBB
BB+
BB
B+
B
B-
CCC
CC
C
D
0%
0,3%
0,4%
0,5%
1,4%
2,3%
7,3%
12,2% 19,3% 26,4% 32,5% 46,6% 52,5%
60%
75%
следующим шагом является вычисление соответствующей t-статистики по стьюдент-рас- пределению с n-1 степенями свободы. уже исходя из полученной t-статистики вычисляется критический уровень процентных выплат, как разница между средним значением EBIT и про- изведением среднего квадратичного отклонения EBIT и t-статистики.
Далее по ставке по заемному капиталу (определяется так же, как в предыдущем способе, и со- ставляет 7,63%), скорректированной на спред доходностей по кредитному рейтингу, возможно определить объем долга для каждой ступени рейтинга по формуле бессрочного аннуитета.
1. В действительности рейтинг ОАО «лукойл» на 2012 г. был BBB-, но ввиду отсутствия данных по вероятности банкротства для рейтинга BBB- берется ближайшее значение – BB+.
71
корпор ативные финансы journal of c orp or ate finance re se ar ch
АНАЛИТИКА
выпу ск №2 (30), 2014 © к орпор ативные финансы, 2014
В следующих таблицах выведены допустимые объемы долга по компаниям.
Таблица 9
Допустимый размер долга для ОАО «Магнит»
рейтинг
Возможность банкротства t-статистика процентные выплаты спред доходности ставка размер долга
BBB
2,30%
2,421366
-443 359,55 2,00%
9,63%
-4 603 941,343
BB+
7,30%
1,635306
-159 097,31 3,00%
10,63%
-1 496 682,095
BB
12,20%
1,271994
-27 713,39 4,00%
11,63%
-238 292,285
B+
19,30%
0,924473 97 960,41 5,50%
13,13%
746 080,8184
B
26,40%
0,663913 192 186,47 6,50%
14,13%
1 360 130,729
Таблица 10
Допустимый размер долга для ОАО «Лукойл»
рейтинг
Возможность банкротства t-статистика процентные выплаты спред доходности ставка размер долга a-
1,40%
2,47
-1816,168702 1,30%
8,93%
-20 337,8
BBB
2,30%
2,21
-643,4066166 2,00%
9,63%
-6681,27
BB+
7,30%
1,55 2256,516805 3,00%
10,63%
21 227,82
BB
12,20%
1,22 3690,169164 4,00%
11,63%
31 729,74
B+
19,30%
0,90 5111,903102 5,50%
13,13%
38 933
Оценивая результаты оценки допустимого объема долга для данных компаний, можно ска- зать, что компания «лукойл» действует в соответствии со своим рейтингом, а следовательно, если она хочет остаться на данной ступени рейтинга, то менять структуру капитала нет необ- ходимости. Однако по данному методу ОАО «Магнит» оказалось ниже своего рейтинга, т.е. на В+, и чтобы оказаться на ВВ, ему необходимо уменьшить свой уровень долговой нагрузки.
Модификация метода операционной прибыли
Модель оценки оптимальной структуры капитала по операционной прибыли имеет ряд недо- статков, связанных с волатильностью EBIT. Некоторые компании, такие как взятые в нашем анализе ОАО «Магнит» и ОАО «лукойл», могут иметь нестабильный и значительный рост операционной прибыли. поэтому простое усреднение EBIT, на наш взгляд, не может слу- жить надежным параметром для оценки.
Для данной модели оценки оптимальной структуры капитала нами предложена следующая модификация: в качестве исходных параметров модели рассматривать текущий EBIT, рост
EBIT за рассматриваемый период времени, стандартное отклонение по росту EBIT. тогда t-статистика будет рассчитываться следующим образом:
*
current
EBIT
current
EBIT
DP
t
EBIT
σ
∆
−
=
(6)
стандартное отклонение по росту EBIT, по нашему мнению, лучше отражает волатильность операционной прибыли, а текущая операционная прибыль делает акцент на сегодняшнем со- стоянии компании, а не привязывает ее к историческим данным. с учетом вышеизложенной модификации выводы по способам определения уровня долгово- го финансирования выглядят следующим образом:
Таблица 11
Вычисление вероятности дефолта для ОАО «Магнит» (модификация)
D/(D+E)
D/E
Rd
Долг процентные платежи t-статистика
P-value aaa
0%
0,00%
8,03%
0 0
4,096 0%
72
корпор ативные финансы journal of c orp or ate finance re se ar ch
АНАЛИТИКА
выпу ск №2 (30), 2014 © к орпор ативные финансы, 2014
aaa
5%
5,26%
8,03%
788 987 63 356 3,872 0%
aaa
10%
11,11%
8,03%
1 665 639 133 751 3,624 0%
aa
15%
17,65%
8,33%
2 645 426 220 364 3,319 1%
a+
20%
25,00%
8,48%
3 747 688 317 804 2,975 1%
a
25%
33,33%
8,63%
4 996 917 431 234 2,575 2%
a-
30%
42,86%
8,93%
6 424 607 573 717 2,072 4%
BBB
35%
53,85%
10,75%
8 071 942 867 734 1,036 17%
BB
40%
66,67%
11,63%
9 993 833 1 162 283
-0,003 50%
B+
45%
81,82%
17,50%
12 265 159 2 146 403
-3,474 99%
B
50%
100,00%
17,00%
14 990 750 2 548 428
-4,892 100%
Таблица 12
Вычисление вероятности дефолта для ОАО «Лукойл» (модификация)
D/(D+E)
D/E
Rd
Долг процентные платежи t-статистика
P-Value aaa
0%
0,00%
8,03%
0 0
2,314 2%
aaa
5%
5,26%
8,03%
2 948 237 2,275 2%
aaa
10%
11,11%
8,03%
6 224 500 2,232 2%
aa
15%
17,65%
8,33%
9 886 823 2,179 2%
a+
20%
25,00%
8,48%
14 005 1 188 2,119 3%
a
25%
33,33%
8,63%
18 673 1 611 2,049 3%
a-
30%
42,86%
8,93%
24 008 2 144 1,962 4%
BBB
35%
53,85%
10,75%
30 164 3 243 1,781 5%
BB
40%
66,67%
11,63%
37 346 4 343 1,600 7%
B+
45%
81,82%
17,50%
45 834 8 021 0,995 17%
B
50%
100,00%
17,00%
56 019 9 523 0,748 23%
по приведенным выше результатам видно, что данная модификация расширяет допустимый уровень долгового финансирования: в случае ОАО «Магнит» до 40%, а в случае ОАО «лу- койл» –более чем до 50%. по нашему мнению, данный подход возможно использовать для компаний, растущих большими темпами, как в данном примере. усредненные исторические данные не показывают возможностей роста данных компании, что сужает ее возможности при использовании долгового финансирования.
Вариант политики финансирования компаний
Нашей целью является выработать алгоритм и выбрать необходимые инструменты финанси- рования для достижения компаниями оптимальной структуры капитала.
сравним по очереди результаты, полученные для каждой из компаний.
Метод waCC показывает, что затраты на капитал компании «Магнит» минимизируются при уровне долговой нагрузки, равном 25%. так как в текущий момент данный показатель состав- ляет около 7,7%, полученные результаты свидетельствует о том, что для оптимизации стои- мости капитала компании следует увеличить финансовый рычаг либо путем выпуска долга, либо в результате сокращения собственного капитала. тем не менее колебание стоимости капитала при выборе долгового рычага в промежутке от 0 до 25% не превышает 0,5 процент- ных пункта.
Модель EBIT-EPS показывает, что для компании ОАО «Магнит» выпуск акций является более предпочтительным методом финансирования, чем выпуск долга; тем не менее разница в раз- мере EPS при текущем значении EBIT весьма мала. кроме того, так как компания является быстрорастущей, а значит, показатель EBIT будет увеличиваться, мы будем приближаться к точке равновесия, а следовательно, выгоды от выпуска акций по сравнению с выпуском долга будут уменьшаться.
Метод операционной прибыли показывает, что максимально допустимый уровень долга ком- пании находится в промежутке 20–30% от стоимости компании. Другой подход, напротив,
73
корпор ативные финансы journal of c orp or ate finance re se ar ch
АНАЛИТИКА
выпу ск №2 (30), 2014 © к орпор ативные финансы, 2014
показывает, что для сохранения рейтинга компании необходимо уменьшить свой уровень долговой нагрузки. если же оценивать максимальный уровень долговой нагрузки, приняв в качестве исходных параметров текущий EBIT, рост EBIT за рассматриваемый период време- ни и стандартное отклонение по росту EBIT, то максимальный уровень долговой нагрузки повышается до 40%.
так как компания ОАО «Магнит» – публичная компания, а показатель рейтинга и значе- ние EPS являются крайне важными показателями качества свободно торгующейся компании, можно сделать выводы о том, что компании следует сокращать рычаг путем выкупа долговых обязательств либо путем эмиссии акций. Другой причиной, по которой мы делаем выбор в пользу выпуска акций перед выпуском долга, можно назвать тот факт, что менеджмент чаще всего действует в интересах своих акционеров, то есть именно повышение EPS можно на- звать целью их деятельности. при этом числовая оценка по методу операционной прибыли показывает, что при текущем значении собственного капитала компании следует сократить объем долга на 238 292,285 тыс. долл. при этом существенных изменений в стоимости ка- питала для компании не произойдет. Дополнительным преимуществом от сокращения капи- тала станет улучшение состояния компании в глазах кредиторов; подобный шаг – снижение долговой нагрузки – является одним из способов повысить привлекательность компании в период подготовки к бурному росту, с тем чтобы иметь возможность получать большие за- ймы в дальнейшем. исследуем теперь компанию ОАО «лукойл». согласно методу waCC, структура компании является оптимальной при показателе долго- вой нагрузки, лежащем в интервале от 5% до 15%. текущий уровень долговой нагрузки со- ставляет 10,5%, а, следовательно, структуру компании можно назвать оптимальной.
Модель EBIT-EPS показывает, что выпуск долга обладает значительным преимуществом пе- ред выпуском акций при выборе оптимального источника финансирования компании. при- менение модификации с анализом конвертируемых облигаций показывает, что нам следует выбирать между конвертируемыми облигациями и прочими видами долга, избегая выпуска акций; выбор зависит от подхода менеджмента, так как в отсутствие данных о стоимости акций выбор конвертируемых облигаций является более рискованным способом финансиро- вания.
согласно методу операционной прибыли, максимально допустимый уровень долга составля- ет 60% от всего капитала компании. компания функционирует в пределах своего рейтинга, а следовательно, ей не нужно изменять структуру капитала. использование модифицирован- ной модели операционной прибыли еще больше повышает верхнюю границу уровня долго- вой нагрузки.
Наши результаты показывают, что ОАО «лукойл» находится в оптимальном состоянии, и в отсутствие потребностей в капитале ему нет необходимости менять структуру капитала. если же компании потребуется дополнительное финансирование, ей следует выбрать долг, согласно всем трем методам.
Список литературы
1. лукойл, Годовой отчет 2012, сайт. URL: http://www.lukoil.ru/static.asp?id=179, дата до- ступа: 20.10.2013.
2. Магнит, Годовой отчет 2012, сайт. URL: http://magnit-info.ru/investors/finance/, дата до- ступа: 20.10.2013.
3. Официальный сайт Дамодарана А., сайт. URL: http://www.damodaran.com.
4. Официальный сайт ежедневной деловой газеты «Ведомости», сайт. URL: http://www.
vedomosti.ru.
5. Официальный сайт информационного телеграфного агентства, сайт. URL: http://
www.biztass.ru/news/id/83121.
74
корпор ативные финансы journal of c orp or ate finance re se ar ch
АНАЛИТИКА
выпу ск №2 (30), 2014 © к орпор ативные финансы, 2014 6. теплова, т.В. эффективный финансовый директор: учебно-практическое пособие.
М.: юрайт, 2008.
7. Banerjee, S., Dasgupta, S., Kim, y. (2008), Buyer–Supplier Relationships and the Stakeholder
Theory of Capital Structure, The Journal of Finance, 5(63) (2008) 2507–2552.
8. Butt-Jaggia, P., Thakor, a. (1994), Firm-Specific human-Capital and Optimal Capital
Structure, International Economic Review, 35 (1994) 283–308.
9. Maksimovic, V., Titman, S. (1991), Financial Policy and Reputation for Product Quality,
Reviews of Financial Studies, 4 (1991) 175–200 10. Modigliani, F., and Miller, M.h. (1958), The Cost of Capital, Corporation Finance and the
Theory of Investment, The american Economic Review, 48 (1958) 261–297.
11. Myers, S.C. (1993), Still Searching for Optimal Capital Structure.Journal of applied
Corporate Finance, 6 (1993) 4–14.
12. Schauten, M. and Spronk, J. (2006), Optimal Capital Structure: Reflections on Economic and Other Values // ERIM Report Series Reference no. ERS-2006-074-F&a. сайт. URL: http://ssrn.com/abstract=968852.
13. Shim, J., Siegel, J. (2008), Leverage and Capital Structure, Financial Management, Barron’s
Educational Series.
14. Titman, S. (1984), The Effect of Capital Structure on a Firms Liquidation Decision, Journal of Financial Economics, 13 (1984) 137–151.
15. yermack, D. (1996). higher market valuation of companies with a small board of directors.
Journal of financial economics, 40(2), 185-211.
16. yi, B., Chen, C. w., & Zhao, M. (2013). DIRECTORS’anD OFFICERS’LIaBILITy
InSURanCE anD COST OF DEBT. Journal of International Finance & Economics, 13(4).
75
корпор ативные финансы journal of c orp or ate finance re se ar ch
АНАЛИТИКА
выпу ск №2 (30), 2014 © к орпор ативные финансы, 2014
DETERMInaTIOn OF OPTIMaL CaPITaL STRUCTURE.
EXaMPLE OF TwO RUSSIan COMPanIES
OJSC MaGnIT anD OJSC LUKOIL
Kalimulin Mikhail, Menshova Nina, Shakhmatova Elena,
Schvetsov Dmitry, Shipulina Yulia, Usok Ignat,
2-nd year Master Student, NRU HSE
abstract
The paper presents a study of capital structure of such joint stock companies as «Magnit» and
«Lukoil» using the weighted average cost of capital method, EBIT - EPS method and operating profit method. The analysis reveals that the use of different methods may lead to contradictions in choosing of the optimal capital structure as shareholders’ interests do not always converge with the interests of creditors. In addition, standard models do not take into account side effects of changes in capital structure, for example, fluctuations in operating profit, and do not allow us to estimate the effect of the use of sophisticated tools to attract financing, e.g. convertible bonds.
Keywords: optimal capital structure, weighted average cost of capital method, EBIT – EPS method, operating
profit method, convertible bonds
JEL: G32
referens
1. Lukoyl, Godovoy otchet 2012, sayt. URL: http://www.lukoil.ru/static.asp?id=179, data dostupa: 20.10.2013.
2. Magnit, Godovoy otchet 2012, sayt. URL: http://magnit-info.ru/investors/finance/, data dostupa: 20.10.2013.
3. Ofitsial’nyy sayt Damodarana a., sayt. URL: http://www.damodaran.com.
4. Ofitsial’nyy sayt ezhednevnoy delovoy gazety “Vedomosti”, sayt. URL: http://www.vedo- mosti.ru.
5. Ofitsial’nyy sayt Informatsionnogo telegrafnogo agentstva, sayt. URL: http://www.biztass.
ru/news/id/83121.
6. Teplova, T.V. Effektivnyy finansovyy direktor: uchebno-prakticheskoe posobie. M.: yurayt,
2008.
7. Banerjee, S., Dasgupta, S., Kim, y. (2008), Buyer–Supplier Relationships and the Stake- holder Theory of Capital Structure, The Journal of Finance, 5(63) (2008) 2507–2552.
8. Butt-Jaggia, P., Thakor, a. (1994), Firm-Specific human-Capital and Optimal Capital Struc- ture, International Economic Review, 35 (1994) 283–308.
9. Maksimovic, V., Titman, S. (1991), Financial Policy and Reputation for Product Quality,
Reviews of Financial Studies, 4 (1991) 175–200 10. Modigliani, F., and Miller, M.h. (1958), The Cost of Capital, Corporation Finance and the
Theory of Investment, The american Economic Review, 48 (1958) 261–297.
11. Myers, S.C. (1993), Still Searching for Optimal Capital Structure.Journal of applied Corpo- rate Finance, 6 (1993) 4–14.
12. Schauten, M. and Spronk, J. (2006), Optimal Capital Structure: Reflections on Economic and Other Values // ERIM Report Series Reference no. ERS-2006-074-F&a. sayt. URL: http://ssrn.com/abstract=968852.
13. Shim, J., Siegel, J. (2008), Leverage and Capital Structure, Financial Management, Barron’s
Educational Series.
76
корпор ативные финансы journal of c orp or ate finance re se ar ch
АНАЛИТИКА
выпу ск №2 (30), 2014 © к орпор ативные финансы, 2014 14. Titman, S. (1984), The Effect of Capital Structure on a Firms Liquidation Decision, Journal of Financial Economics, 13 (1984) 137–151.
15. yermack, D. (1996). higher market valuation of companies with a small board of directors.
Journal of financial economics, 40(2), 185-211.
16. yi, B., Chen, C. w., & Zhao, M. (2013). DIRECTORS’anD OFFICERS’LIaBILITy In-
SURanCE anD COST OF DEBT. Journal of International Finance & Economics, 13(4).