Файл: Отчет о практике я проходил производственную практику в мку еддс по Сургутскому району.docx
Добавлен: 03.12.2023
Просмотров: 175
Скачиваний: 6
ВНИМАНИЕ! Если данный файл нарушает Ваши авторские права, то обязательно сообщите нам.
Необходимо крайне осторожно относиться к самой идее о добавке специфических, а необоснованных премий за риски в уравнение CAPM. Приведенные выше примеры иллюстрируют особенности расчета WACC и сложности, с которыми аналитики и инвесторы сталкиваются на практике.
Несмотря на то, что WACC является ненаблюдаемой величиной и рассчитывается с использованием теории оценки стоимости капитальных активов CAPM, которая лишь приближенно описывает реальные рынки, инвесторы и финансисты во всем мире ежедневно принимают инвестиционные решения с использованием метода дисконтированных денежных потоков.
Используя различные формулы и источники данных для определения стоимости капитала, важно не забывать, что любой расчет необходимо дополнять детальным анализом, опирающимся на здравый смысл.
Метод дисконтированных денежных потоков, или DCF (Discounted Cash Flow), применяется для анализа инвестиций, по крайней мере, со времен Великой депрессии, когда в США были опубликованы книги Ирвинга Фишера и Джона Бурра Вильямса, посвященные теории процента и инвестиционной стоимости.
Основные принципы метода дисконтированных потоков интуитивно понятны и основываются на предположениях о будущих денежных потоках от оцениваемого проекта или актива, которые преобразуются в текущую стоимость с использованием соответствующей ставки дисконтирования.
Если потоки от актива гарантированы (как, например, в случае государственных облигаций), то их текущая стоимость может быть рассчитана путем дисконтирования безрисковых выплат по облигациям с применением безрисковой ставки.
Если потоки от актива не гарантированы, дополнительный риск можно учесть двумя способами:
1) либо в ставке дисконтирования, то есть используя ожидаемые денежные потоки и дисконтируя их под ставку, учитывающую риск инвестирования;
2) либо в денежных потоках, то есть учитывая дополнительные риски в денежных потоках и дисконтируя их под безрисковую ставку (п. 32 МСФО (IAS) 36 «Обесценение активов»).
Практическая сложность прогнозирования потоков с учетом рисков инвестирования в конкретный актив приводит к тому, что второй метод расчета приведенной стоимости используется гораздо реже.
При расчете стоимости компании необходимо учитывать, что источниками финансирования активов компании являются акционерный (собственный) капитал и займы. Соответственно можно выделить денежные потоки на весь капитал, вложенный в компанию (т. е. поток на активы бизнеса), и денежные потоки только на акционерный капитал.
Ставка дисконтирования должна отражать доходность, требуемую инвесторами, предоставляющими соответствующую часть капитала компании - акционерами или банками. Требуемая доходность на весь капитал компании называется средневзвешенной доходностью на капитал, или WACC (Weighted Average Cost of Capital).
Расчетная формула WACC приведена ниже для случая, когда у компании только два источника финансирования - акционерный капитал, представленный обыкновенными акциями или долями, и заемное финансирование.
WACC = rE × kE + rD × kD × (1 – T)
где rE - требуемая доходность на акционерный (собственный) капитал;
kE - доля акционерного капитала в инвестированном капитале;
rD - стоимость долгового финансирования;
kD - доля долгосрочного процентного долга в инвестированном капитале;
WACC компании всегда ниже или равен требуемой доходности акционерного капитала rE, но выше стоимости заемного капитала rD (см. рисунок 2).
T - ставка налога на прибыль.
Рис. 2 Риск денежных потоков
Шаг 1. Соотношение акционерного и заемного капиталов.
Важным этапом расчета WACC является определение оптимального (или целевого) соотношения акционерного и заемного капитала, для чего должны использоваться их рыночные стоимости.
На практике в качестве целевого часто выбирается среднеотраслевое соотношение акционерного и заемного капитала, а в качестве стоимости долгового финансирования - стоимость получения
При оценке справедливой стоимости компании, согласно МСФО, ее текущая структура капитала не важна. Согласно определению этого вида стоимости, предполагается стоимость в гипотетической сделке, в результате которой покупатель сможет привести структуру капитала к оптимальной, чаще всего среднеотраслевой.
Среднеотраслевой показатель структуры капитала (отношение рыночной стоимости долга и акционерного капитала D/E) для компаний равен 5 процентам.
Шаг 2. Стоимость акционерного капитала
Требуемая доходность на акционерный капитал (rE) может быть получена различными способами, но на практике наиболее часто инвесторы и аналитики пользуются теорией капитальных активов (Capital Asset Pricing Model, или CAPM). Приложение А к МСФО (IAS) 36 разрешает использование данной модели. Модель CAPM может использоваться для определения соотношения между требуемой инвесторами доходностью и доходностью инвестиций в безрисковые активы. Дополнительная доходность, или премия за риск в среднем по рынку, может быть скорректирована при помощи β-коэффициента, отражающего систематический риск актива.
Для расчета ставки доходности акционерного (собственного) капитала с использованием теории CAPM в последнее время часто применяется формула, которая на самом деле представляет модификацию CAPM:
rE = rf + β × (rm - rf) + SP + CSR
где rE - требуемая (ожидаемая) доходность на акционерный (собственный) капитал;
rf - доходность вложения в безрисковые активы;
β - коэффициент, отражающий связь между риском отрасли и риском конкретной компании;
rm - доходность вложения в рынок акций в целом;
SP - дополнительная поправка (премия) для учета размера компании;
CSR - риски, специфические для конкретной компании.
Безрисковая ставка (rf). Безрисковым является финансовый инструмент, у которого отсутствует риск дефолта, то есть ожидаемая выплата по которому в точности равна фактической. Соответственно, безрисковая ставка отражает стоимость денег во времени. Различают номинальные (с учетом инфляции) и реальные безрисковые ставки.
Теоретики корпоративных финансов и многие практики давно используют в качестве безрискового инструмента государственные ценные бумаги США, которым присвоен наивысший рейтинг надежности - ААА. Дискуссию вызывает только то, какие государственные ценные бумаги должны использоваться в расчетах - долгосрочные или краткосрочные. На практике в качестве безрисковой ставки (rf) чаще всего используют доходность долгосрочных государственных облигаций, то есть со сроком обращения 10 лет или более.
При выборе учитывают ликвидность соответствующего выпуска и динамику его доходности в течение периода, предшествовавшего дате измерения.
Для расчета денежных потоков российской компании, номинированных в долларах США, в качестве безрисковой ставки используют доходность еврооблигаций Российской Федерации, номинированных в долларах США со сроком погашения 15 лет. Так, доходность еврооблигаций Russia 2028 в июне 2018 года составляла 5,3 процента (источник - Bloomberg).
При использовании в качестве безрисковой ставки доходности государственных ценных бумаг других стран часто возникает дополнительная проблема, связанная с тем, что многие страны не имеют рейтинга AAA. Доходность государственных ценных бумаг стран с более низким рейтингом можно рассматривать в виде суммы доходности по ценным бумагам США плюс премия за риски дефолта, так называемая страновая премия. Формула в этом случае такая: rf = rf(US) Страновая премия.
Риск вложения в ценные бумаги. Одной из проблем использования теории CAPM является то, что ожидаемая доходность вложений в акции (разницы (rm - rf)) не наблюдаема на практике. Этот показатель называют премией за вложения в ценные бумаги, или Equity Risk Premium (ERP).
Ее можно рассчитать косвенным образом с использованием той же модели CAPM или, что делают чаще, пользоваться долгосрочными историческими средними значениями ERP.
Отмечая отсутствие единого (или лучшего) способа оценки ERP, а также изменчивость ERP в разных фазах экономических циклов, большинство исследователей и практиков сходятся в том, что ожидаемое значение ERP находится в диапазоне 4–6%.
β-коэффициент. Другой практической сложностью при использовании CAPM для расчета требуемой доходности на акционерный капитал являются различные сроки существования рынков капитала в разных странах, емкость и ликвидность рынков, а также их отраслевая структура. Поскольку доходность рынка в целом измеряется относительно какого-либо индекса, например S&P500, выбор референсного индекса влияет на значение β-коэффициента.
Доминирование на рынке компаний отдельных отраслей, например компаний банковского или добывающего сектора, может в определенные периоды искажать отраслевые значения β-коэффициента.
Расчет этого коэффициента в большинстве случаев производится с использованием данных о его показателях в сопоставимых компаниях. Наблюдаемые на рынке такие показатели называют β-коэффициент для акционерного капитала (equity beta или levered beta, βL). Они отражают систематические операционные и финансовые риски компании.
Для исключения эффекта от влияния различий в структуре финансирования сопоставимых компаний при выборе β-коэффициента для оцениваемой компании используют следующую процедуру:
1) получают β-коэффициент без учета долгового финансирования, их еще называют β-коэффициент активов компании (asset beta или unlevered beta, βU);
2) проводят обратный пересчет для конкретной компании, учитывая ее предполагаемую структуру капитала.
Известно несколько формул для пересчета equity beta (βL) и asset beta (βU), которые описывают различные предположения относительно будущего соотношения долга и акционерного капитала компании. Если предположить, что структура капитала компании будет оставаться постоянной, пересчет βL и βU можно выполнить с помощью так называемой формулы Harris-Pringle: βL = βU × (1+ D/E).
Данная формула использует упрощенное (но не всегда реалистичное) предположение о том, что β-коэффициент долга (βD) равен нулю и налоговая ставка не меняется при изменении структуры капитала.
При расчете стоимости капитала для компаний с очень высокой долговой нагрузкой использование подобной формулы может приводить к неоправданно низким значениям WACC, поскольку формула не учитывает резко возрастающие риски кредиторов подобных компаний.
Рассмотрим различия β-коэффициентов для компаний внутри одной отрасли и влияния доли долга в капитале на величину β-коэффициента.
Риски ниже, чем риски всего рынка, поскольку β-коэффициент для рынка в целом по определению равен 1, а медиана для выборки (βL) составляет 0,92.
При этом β-коэффициент с учетом долга (βL) выше β-коэффициента без учета долга (βU), который равен 0,76, что соответствует более низкой требуемой доходности (или более низкому риску активов бизнеса) по сравнению с доходностью акционерного капитала, финансирующего этот бизнес.
Специфические риски компании и риск размера компании. В своей первоначальной форме уравнение CAPM, разработанное в 1960-е годы независимо американскими экономистами Д. Трейнором, У. Шарпом и Д. Линтнером, а также норвежцем Я. Моссином, не содержало никаких дополнительных поправок, включая поправку для учета размера компании или специфических рисков конкретной компании. Иными словами, это уравнение выглядело так: rE = rf + β × ERP.
Эмпирическая поправка за размер компании была предложена позднее, но до сих пор единого мнения о приемлемости использования такой поправки и ее размере не существует. Многие компании и инвестиционные банки, использующие CAPM для определения стоимости акционерного капитала и расчета WACC, чаще всего эту поправку игнорируют. Однако ее использование находит поддержку ряда аудиторских компаний, которые в качестве источника для расчета поправки на размер чаще всего используют Morningstar-Ibbotson и Duff&Phelps.
Шаг 3. Стоимость долга.
При выборе стоимости долга (rD) для расчета WACC необходимо использовать ставки, которые были бы доступны компании с отраслевой структурой капитала (или выбранной оптимальной структурой капитала), если бы ей потребовалось привлечь дополнительный заем, не меняющий существенно структуру ее капитала.
На практике часто используется фактическая средневзвешенная стоимость долга компании с обязательной проверкой того, насколько рыночными являются ставки по уже привлеченным кредитам.
Шаг 4. Проверка обоснованности
Любой расчет полезно проверять на обоснованность полученного результата.
Неопределенность с данными и методиками расчета, отсутствие сопоставимых индикаторов и использование эмпирических поправок, а также значительное влияние, которое ставка дисконтирования оказывает на результат расчета NPV, делают проверку обоснованности выбранного WACC важным, если не важнейшим, элементом анализа.