Файл: Особенности развития европейской валютной системы.pdf

Кроме того, в прошлом году доля евро в качестве валюты выставления счетов или расчетов для торговли за пределами еврозоны вновь оставалась в целом стабильной.

Наконец, евро используется в качестве базовой валюты для закрепления обменных курсов, главным образом в соседних с еврозоной странах и странах, которые установили специальные институциональные механизмы с ЕС или его государствами-членами.

Одной из отправных точек здесь является поразительное разнообразие политических позиций в отношении интернационализации валют в разных странах и с течением времени. В 1970-е годы Германия и Япония поддерживали жесткий контроль и регулирующие ограничения для ограничения иностранных владений своих валют.

Напротив, Соединенные Штаты всегда были открыты для международного использования доллара. Китай в настоящее время продвигает глобальную роль юаня, цель которой он также использует в качестве якоря для внутренних реформ. А позиция ЕЦБ-это позиция нейтралитета. Мы считаем, что международная роль евро определяется в первую очередь рыночными силами, и мы не препятствуем этому и не поощряем его.

Одна из причин такого разнообразия подходов заключается в том, что выгоды и издержки, связанные с Международным валютным статусом, отличаются от страны к стране и их трудно измерить^[28].

Принимать первые выгоды. Одним из преимуществ является сеньораж, т. е. беспроцентные кредиты Центральному банку-эмитенту от нерезидентов, владеющих международной валютой. В нынешних условиях низких процентных ставок эта выгода, возможно, очень ограничена.

Но Международный валютный статус также способствует повышению эффективности финансового посредничества и снижает операционные издержки. Например, влияние размера и ликвидности приводит к появлению новых сегментов финансового рынка, номинированных в международной валюте. Спреды Bid-ask на оптовых и розничных валютных рынках ниже для международных валют, чем для других валют, и это явление самоподдерживается, что приводит к повышению роли таких валют в качестве транспортных средств.

“Непомерная привилегия" – чрезвычайно популярная фраза, хотя и имеющая несколько загадочное происхождение, поскольку ее попеременно приписывали Шарлю де Голлю, Валери Жискару д'Эстену и Жаку Руффу, — это еще одно преимущество. Международные валютные эмитенты могут выпускать долговые обязательства инвесторам-нерезидентам по более низким процентным ставкам, чем другие эмитенты (в той мере, в какой валюта воспринимается как безопасная и ликвидная), и, кроме того, они могут инвестировать вырученные средства в более высокодоходные иностранные активы. Однако величина этого дифференциала остается предметом жарких споров.

Но то, что мы также узнали после глобального финансового кризиса, заключается в том, что Международный валютный статус обеспечивает частичную изоляцию от внешних возмущений, в частности тех, которые возникают в результате колебаний валютных курсов. Последние исследования показывают, что переход обменного курса на импортные цены и внутренние цены значительно снижается даже на отдаленных горизонтах, если значительная доля импорта товаров и услуг выставляется в национальной валюте.

Например, в одном исследовании, проведенном сотрудниками ЕЦБ, была обнаружена экономически значимая связь между выбором валюты выставления счетов и прохождением валютного курса. Согласно исследованию, увеличение доли евро в качестве валюты-фактуры для импорта за пределы еврозоны на 10 процентных пунктов снижает степень перехода обменного курса к импортным ценам почти на 7 процентных пунктов.

Это может быть особенно актуально в условиях, когда импортная дефляция может создать риски для стабильности цен в среднесрочной перспективе^[29].

В то же время низкая проходимость может усугубить реальную волатильность обменного курса, поскольку относительные цены корректируются менее сильно, что не может ослабить движение номинального обменного курса. Таким образом, Международный валютный статус может частично препятствовать получению выгод от наличия гибкого обменного курса.

Интернационализация валюты также может привести к возникновению издержек. Это может затруднить интерпретацию денежно-кредитной динамики, поскольку изменения в спросе нерезидентов на банкноты и депозиты оказывают непосредственное влияние на денежные агрегаты. Это может осложнить проведение денежно-кредитной политики, если спрос на деньги и потоки капитала станут нестабильными в результате внешних шоков, о чем наглядно свидетельствует опыт немецкой марки и швейцарского франка после распада Бреттон-Вудской системы.

Вспышка глобального финансового кризиса даже добавила некоторые новые аспекты в эту дискуссию.

Одна из издержек, которая теперь стала более очевидной, - это “непомерная пошлина "международных валютных эмитентов, обратная сторона “непомерной привилегии".

Международные валютные эмитенты обеспечивают страхование остального мира во время стресса на мировом финансовом рынке, что приводит к потенциально крупным финансовым трансфертам между экономиками^[30].

Более того, сейчас мы даже лучше, чем в прошлом, осознаем, что с Международным валютным статусом возникают более серьезные обязанности и проблемы на международном и внутреннем уровнях.

На международном уровне одна из проблем связана с глобальным риском ликвидности. Например, центральные банки в крупных странах с развитой экономикой были призваны развивающимися рынками создать структурированную сеть соглашений о валютных свопах для снижения рисков нехватки международной валютной ликвидности. Однако такие соглашения возможны в той мере, в какой они соответствуют внутреннему мандату Центрального эмиссионного банка, т. е. в случае опасений, что стресс ликвидности на глобальных рынках может существенно затруднить достижение целей внутренней политики. Дальнейший прогресс в создании глобальных и региональных систем финансовой безопасности поможет преодолеть это ограничение.

На внутреннем уровне еще одна проблема связана с валютным риском. В этой связи заметный рост заимствований в иностранной валюте после финансового кризиса, в частности в долларах США и в последнее время также в евро, может привести к увеличению спроса на соглашения о валютных свопах. Валютные несоответствия могут создавать риски финансовой стабильности в некоторых странах с формирующейся рыночной экономикой в случае значительного повышения курса международной валюты, и центральный эмиссионный банк может быть призван на помощь в качестве “хеджера последней инстанции” валютного риска, который явно выходит за рамки его внутреннего мандата.

Проблемы еврозоны являются частью сложного положения, разделяемого другими развитыми экономиками: десятилетия снижения темпов экономического роста и роста производительности труда, длительные периоды низкой инфляции и неукротимый финансовый сектор, подпитывающий бум цен на активы. Это очень сложная ситуация, которая не может быть решена только одной областью политики, будь то денежно-кредитная политика или любая другая. Кроме того, проблемы в зоне евро стоят более остро, чем в случае других развитых экономик.^[31]

С 2008 года Еврозона переживает глубокую рецессию, быстро прерванное восстановление, еще одну долгую, мягкую рецессию и, наконец, медленное восстановление. ВВП еврозоны на душу населения в конце этого года, как ожидается, будет на 1,6 процента ниже того, что было семь лет назад, в конце 2008 года.

Примечательно, что результаты экономического роста в ряде государств-членов оказались намного хуже этого разочаровывающего среднего показателя. В конце 2015 года ВВП на душу населения в Италии, по прогнозам, будет на 10,1 процента ниже, чем семь лет назад; на 4,2 процента ниже в Испании; на 3,4 процента ниже в Нидерландах и на 8,5 процента ниже в Финляндии.

На совокупном уровне объем производства в еврозоне в настоящее время на 20 процентов ниже уровня, которого он достиг бы, если бы тенденция роста в предыдущие 15 лет продолжалась после 2007 года. Если допустить, что отныне экономика будет расти с той же самой тенденцией, то накопленные потери производства до 2030 года, должным образом дисконтированные, составят более чем в три раза больше всего объема производства 2008 года.

Кризис оставил в наших обществах постоянные экономические потери с широкими шрамами^[32].

Это очевидно при взгляде на данные по безработице. Уровень безработицы в еврозоне в целом накануне финансового кризиса в 2007 году составлял 7,5 процента. Безработица неуклонно росла в последующие годы, достигнув в 2013 году около 12 процентов рабочей силы, и с тех пор лишь медленно, на один процентный пункт, снизилась до 11 процентов.

В разбивке по странам диапазон уровней безработицы составляет от 4,5 до 25 процентов. Если бы мы добавили число работников, занятых неполный рабочий день, предпочитающих работать полный рабочий день, и тех, кто не желает искать работу (данные также публикуются Евростатом), то реальная ситуация была бы, несомненно, более мрачной.

Несмотря на недавний рост, общая занятость по-прежнему на 3,3 миллиона человек ниже уровня докризисного периода. Высокий уровень безработицы дестабилизирует наш континент и бросает вызов нашим социальным и политическим системам.

В условиях слабой экономической активности Еврозона испытывает понижательное давление на инфляцию. Как вы знаете, Совет управляющих определил цель ценовой стабильности ЕЦБ как годовой темп роста гармонизированного индекса потребительских цен (ГИПЦ) для еврозоны “ниже, но близко к 2 процентам". "Годовой уровень инфляции, измеряемый в терминах ГИПЦ, снижается из года в год, начиная с 2011 года.

Инфляция составила 0,4 процента в 2014 году и прогнозируется на уровне 0,1 процента в 2015 году. Как я уже говорил, Совет управляющих принял ряд мер для предотвращения дальнейшего снижения инфляции и обеспечения того, чтобы инфляция вернулась на уровень, соответствующий стабильности цен в среднесрочной перспективе.

Отчасти в результате этих мер, согласно последнему прогнозу сотрудников ЕЦБ, годовой уровень инфляции увеличится до 1,1 процента в следующем году и до 1,7 процента в 2017 году, хотя, опять же, эти прогнозы могут быть пересмотрены, в частности, в связи с недавними неблагоприятными новостями о внешней конъюнктуре еврозоны. Все государства-члены испытывают понижательное давление на инфляцию. Инфляция в Германии в прошлом году составила 0,8 процента, а в этом году прогнозируется только 0,2 процента. Аналогичные цифры для Италии, если взять другой пример, лишь несколько ниже — 0,2% и 0,1% соответственно.^[33]

Низкие темпы инфляции отражают продолжающееся медленное восстановление экономики после глобального финансового кризиса. Многие причины можно рассматривать как первопричины этой мрачной работы. Наряду с недавним снижением цен на нефть сочетание низкой инфляции и низкого роста, по существу, указывает на отсутствие спроса, сдерживающего восстановление экономики.

Часто задаваемый вопрос касается причин, по которым руководящий совет ЕЦБ не принимает низкий рост цен, который, на первый взгляд, кажется выгодным для людей. Существует несколько причин, по которым чрезмерно низкая инфляция порождает соответствующие риски для экономики и, следовательно, для всех.

Во-первых, когда ставки денежно-кредитной политики находятся на нижней границе, более низкие темпы инфляции подразумевают более высокие реальные процентные ставки; в частности, реальная процентная ставка может оказаться выше равновесного значения, необходимого для соответствия сбережений и инвестиций на уровне полной занятости.

Во-вторых, очень низкая инфляция может привести к ослаблению инфляционных ожиданий. Это означало бы воздействие второго раунда на ценообразование и установление заработной платы, оттягивающее сдержанное развитие цен в будущем.

В-третьих, низкая инфляция увеличивает долговое бремя заемщиков, препятствуя необходимой корректировке баланса домашних хозяйств с высокой задолженностью, фирм и правительств.

В-четвертых, в случае преобладания общего дефляционного давления номинальная жесткость в экономике, и особенно на рынках труда, может препятствовать необходимой относительной корректировке цен. Наконец, эмпирические исследования показывают, что существует положительная погрешность измерения динамики цен, которая подразумевает, что нулевой уровень инфляции будет маскировать фактическое снижение цен^[34].

По всем этим причинам ЕЦБ определил количественную цель с уровнем инфляции в еврозоне ниже, но близко к 2 процентам. Эта цель гарантирует надлежащий буфер для противодействия вышеупомянутым недостаткам очень низкой инфляции или даже дефляционным тенденциям

3.2 Перспективы развития рынка

Давайте вернемся к тому, с чего мы начали, и вновь сосредоточим наше внимание на будущем. То, что роль доллара США и евро оставалась в целом стабильной после глобального финансового кризиса, - это одно, а вот останется ли мировая валютно-финансовая система замороженной в ее нынешнем состоянии-это совсем другое.