Файл: 33 (384) 2014 Предложен алгоритм фундаментального ана.pdf

33 (384) – 2014
Предложен алгоритм фундаментального ана-
лиза в интересах долгосрочных инвесторов и ме-
неджмента компании. Методика фундаментального
анализа включает три блока: анализ ценности ком-
пании, ее фундаментальной стоимости и рыночной
капитализации. Дана трактовка понятия «ценность
компании» как категории, которая формируется
всеми видами капитала и распределяется между
всеми стейкхолдерами. Обоснован состав исходной
информации для анализа. Представлены ключе-
вые индикаторы для анализа ценности всех видов
капитала компании, факторов, определяющих ее
фундаментальную стоимость, показателей, осно-
ванных на рыночной капитализации. Представлены
основные показатели фундаментального анализа
для четырех видов долгосрочного инвестирования:
инвестирование в стоимость, инвестирование в
рост, фундаментальное инвестирование, инвести-
рование в доход. Разработаны алгоритмы оценки
качества прибыли и активов компании, алгоритмы
расчета прибыли и дивидендов на акцию, ожидаемой
доходности собственного и заемного капитала, ко-
эффициента бета, средневзвешенной стоимости
инвестированного капитала, доходности, скоррек-
тированной на уровень риска, в частности, коэф-
фициента альфа. Содержится алгоритм расчета
свободного денежного потока и фундаментальной
стоимости компании. Рассмотрены индикаторы, ос-
нованные на показателе рыночной капитализации.
Ключевые слова: фундаментальный анализ,
анализ ценности компании, фундаментальная
стоимость, рыночная капитализация, стратегии
инвестирования, ценностно ориентированный ме-
неджмент
По мере роста и развития российского фондо- вого рынка, а также внедрения в практику управ- ления российским бизнесом принципов ценностно ориентированного менеджмента значимость фунда- ментального анализа возрастает. Фундаментальный анализ компании – разновидность экономического анализа, цель которого – определение фунда- ментальной (истинной, внутренней) стоимости компании и анализ влияющих на нее факторов, а также прогнозирование рыночной капитализации компании и цены ее акций. Фундаментальный ана- лиз – это анализ, который проводится в интересах инвесторов, придерживающихся долгосрочных стратегий инвестирования, а также менеджмента компании, реализующего современную концеп- цию ценностно ориентированного управления.
Фундаментальный анализ предполагает изучение индикаторов, определяющих текущую и будущую прибыльность и рискованность компании. В перво- очередные задачи фундаментального анализа также входит исследование адекватности оценки активов и эффективности управления компанией. Клю- чевые вопросы фундаментального анализа – как формируется фундаментальная стоимость, и каким
Методы анализа
УДК 657.37(075.8)
ФУНДАМЕНТАЛЬНЫЙ АНАЛИЗ КОМПАНИИ:
ОСОБЕННОСТИ И КЛЮЧЕВЫЕ ИНДИКАТОРЫ
В.Г. КОГДЕНКО,
доктор экономических наук,
заведующая кафедрой финансового менеджмента
E-mail: kogdenko7@mail.ru
Национальный исследовательский
ядерный университет «МИФИ»

33 (384) – 2014

Методы анализа
образом результатив- ность работы компании отражается на курсе ее акций [5].
Являясь фундамен- тальной экономической категорией, стоимость тем не менее крайне сложно поддается по- ниманию и анализу. По- этому при ее оценке необходимо учитывать взаимосвязь между тре- мя категориями – цен- ность компании, ее фун- даментальная стоимость и цена, т.е. рыночная капитализация. В целях авторского исследования эти категории трактуют- ся следующим образом.
Ценность – это потен- циальная полезность компании для всех стейкхолдеров, непосредственно влияющая на фундаментальную стоимость и рыноч- ную капитализацию. Ценность – это не только и не столько денежная категория. В соответствии с новым стандартом интегрированной отчетности ценность компании формируется шестью видами капитала
1
Таким образом, ценность компании формируется всеми видами капитала и распределяется между всеми стейкхолдерами (рис. 1).
Стоимостную оценку можно дать финансовому капиталу, промышленному капиталу и отчасти ин- теллектуальному и природному капиталу. То есть в денежном эквиваленте можно оценить стоимость активов и фундаментальную стоимость компании, поскольку в этом случае определяется ценность ис- пользования, под которой в соответствии с Между- народным стандартом финансовой отчетности (IAS)
36 «Обесценение активов» понимается приведенная стоимость будущих денежных потоков, которые предположительно будут получены от актива или генерирующей единицы
2
. Невозможно оценить в
1
The International Integrated Reporting Council (IIRC). URL: http://www.theiirc.org/wp-content/uploads/2013/12/13-12-08-
THE-INTERNATIONAL-IR-FRAMEWORK-2-1.pdf.
2
О введении в действие Международных стандартов финансо- вой отчетности и Разъяснений Международных стандартов финан- совой отчетности на территории Российской Федерации: приказ
Минфина России от 25.11.2011 № 160н (ред. от 24.12.2013).
денежном эквиваленте человеческий, социальный и сетевой капитал, тем не менее и эти виды капитала формируют совокупную ценность компании для стейкхолдеров.
Наиболее точная стоимостная оценка компании – это ее фундаментальная стоимость, т.е. дисконтиро- ванная величина ее будущих денежных потоков, ко- торая также зависит от всех видов капитала в части их влияния на генерируемые компанией денежные потоки. Расчет фундаментальной стоимости осно- вывается на комплексных финансовых моделях и системе предположений, именно поэтому стоимость является не фактом, а мнением о ценности компа- нии в заданный момент времени в соответствии с принятыми допущениями [7].
Цена компании – это ее рыночная капитали- зация, фактическое значение, подтвержденное реальными рыночными сделками, которая также зависит от ценности всех видов капитала. По вы- ражению Уоррена Баффета, цена – то, что платишь, стоимость – то, что получаешь [1]. Поэтому главная цель менеджмента – развитие бизнеса, обеспечение его долгосрочного роста, повышение его ценности, следствием чего являются увеличение фундамен- тальной стоимости и рост котировок акций.
Основоположником фундаментального анализа является Бенджамин Грэхем, определивший ключе-
ɑɀɈɈɉɌɍɗ ɅɉɇɊȻɈɃɃ
ɏɩɫɧɣɫɩɝɛɨɣɠ
ɱɠɨɨɩɬɭɣ
ɋɛɬɪɫɠɟɠɦɠɨɣɠ
ɱɠɨɨɩɬɭɣ
ɉɨɬɪɟɛɢɬɟɥɢ
ɋɨɰɢɚɥɶɧɵɣ ɢ ɫɟɬɟɜɨɣ
ɤɚɩɢɬɚɥ
ɂɧɬɟɥɥɟɤɬɭɚɥɶɧɵɣ ɤɚɩɢ-
ɬɚɥ
ɉɪɢɪɨɞɧɵɣ
ɤɚɩɢɬɚɥ
ɑɟɥɨɜɟɱɟɫɤɢɣ
ɤɚɩɢɬɚɥ
ɉɪɨɦɵɲɥɟɧɧɵɣ
ɤɚɩɢɬɚɥ
Ɏɢɧɚɧɫɨɜɵɣ
ɤɚɩɢɬɚɥ
Ʉɪɟɞɢɬɨɪɵ
Ƚɨɫɭɞɚɪɫɬɜɟɧɧɵɟ
ɨɪɝɚɧɵ
ɉɨɫɬɚɜɳɢɤɢ
Ɇɟɧɟɞɠɦɟɧɬ
Ɉɛɳɟɫɬɜɨ
ɉɟɪɫɨɧɚɥ
ɋɨɛɫɬɜɟɧɧɢɤɢ
Рис. 1. Схема формирования и распределения ценности компании

33 (384) – 2014

Методы анализа
вые аспекты фундаментального анализа. Он сфор- мулировал особенности инвестиционных стратегий, поведенческие и деловые принципы для инвесторов, а также принципы разработки инвестиционной политики [5]. Современные методики фундамен- тального анализа, ориентированные на инвесторов, развивают теорию фундаментального анализа в части совершенствования алгоритмов анализа де- ятельности компании и расчета фундаментальной стоимости в соответствии с различными подходами к оценке, а также анализа факторов, влияющих на фундаментальную стоимость. Целями современного фундаментального анализа в интересах инвесторов являются определение фундаментальной стоимости компании, выявление недооцененных и переоценен- ных акций и обоснование инвестиционных решений в рамках выбранного стиля инвестирования для отдельных групп инвесторов, предпочитающих длительный горизонт инвестирования и невысокий риск инвестиций [3]. В той или иной мере фунда- ментальный анализ необходим инвесторам, при- держивающимся таких стилей инвестирования, как инвестирование в рост, инвестирование в стоимость, фундаментальное инвестирование, инвестирование в доход [3]. Успешные долгосрочные инвесторы считают, что эффективное инвестирование должно опираться на расчет фундаментальной стоимости и анализ ее соотношения с рыночной капитализацией компании. Консервативное долгосрочное инвести- рование в акции, как показывают исследования, является более доходным и менее рискованным вариантом инвестиций, поскольку акции характери- зуются высокой волатильностью, однако «в долго- срочном периоде волатильность имеет позитивный акцент, так как выступает основой более высокой доходности. В связи с этим акции являются более выгодным активом для инвестирования на длитель- ный период» [2].
Таким образом, основные аспекты фундамен- тального анализа – это исследование ценности бизнеса, оценка его фундаментальной стоимости и анализ капитализации. Значимыми индикатора- ми фундаментального анализа являются прибыль и дивиденды на акцию, ожидаемая и фактическая доходность и рискованность бизнеса, показатели его динамики, а также мультипликаторы, отражающие соотношения между рыночной капитализацией и финансовыми базами. Акценты в фундаментальном анализе, проводимом в интересах инвесторов, зави- сят от выбранных ими стилей инвестирования [3].
Инвестирование в рост. Для этого стиля ин- вестирования ключевым фактором и основным индикатором создания фундаментальной стоимости является высокий устойчивый темп роста прибыли.
При этом компания характеризуется повышенным мультипликатором «капитализация/прибыль» (P/E).
Для инвесторов в рост минимальный рост прибыли на акцию должен составлять 15–20% при среднем росте курса акций также 15–20% в год. Акции рос- та характеризуются высокой волатильностью, для компаний роста характерны высокая рентабельность продаж и растущая рыночная доля. Компаниями рос- та могут быть малые, средние и крупные компании не только в растущих, но и в традиционных отраслях экономики. При этом источниками роста могут быть три ключевых фактора: новые технологии, сильный бренд, агрессивный стиль управления [3].
Инвестирование в стоимость. В этом случае основная задача инвесторов – поиск недооцененных компаний с низкими мультипликаторами «капита- лизация/прибыль» (P/E), «капитализация/выручка»
(P/S), «капитализация/балансовая стоимость собс- твенного капитала» (P/BV). Такие компании в буду- щем могут продемонстрировать высокий рост курса акций. В настоящее время – это основной стиль инвестирования, характеризующийся относительно низким риском, но и невысокой доходностью, кото- рая редко превышает 25% [3]. Этот стиль предпо- лагает покупку акций, не интересных рынку из-за недоверия к будущему компании. Акции характе- ризуются низкой волатильностью и низким муль- типликатором P/E относительно показателей роста прибыли (фактических и ожидаемых), который является основным критерием для отбора акций.
Компании, интересные инвесторам в стоимость, являются достаточно крупными и имеют высокую рентабельность, поскольку именно она в будущем приводит к росту прибыли и рыночных котировок.
Инвестор в стоимость является эталоном долго- срочного инвестора, который тщательно формирует свой портфель и контролирует соотношение темпа роста и P/E, при этом P/E должен быть ниже темпа роста и ниже среднерыночного значения P/E.
Фундаментальное инвестирование. Для та- ких инвесторов необходимо выявить компании, имеющие недооцененные активы, в частности, в недвижимость, в дочерние общества, а также перс- пективы роста прибыли. В отличие от инвесторов в стоимость фундаментальные инвесторы исследуют компании на предмет недооцененности активов, а

33 (384) – 2014

Методы анализа
не прибыли, поэтому фундаментальное инвестиро- вание предполагает тщательный анализ отчетности в части не только показателей прибыли, но и пока- зателей баланса. Капитализация таких компаний обеспечена физическими активами, но при этом показатели P/E и P/BV имеют низкий уровень. Еще одна характерная черта таких компаний – «сильная отчетность» с низким объемом обязательств, боль- шим объемом денежных средств, высокой оборачи- ваемостью активов. Акции характеризуются низкой волатильностью, а стратегия – низкой доходностью и рискованностью [3].
Инвестирование в доход. Для инвесторов в доход ключевым фактором является дивидендная политика компаний, которая должна обеспечивать стабильно растущие выплаты акционерам. Поэто- му в ходе фундаментального анализа оцениваются такие показатели, как дивиденды, приходящиеся на акцию, дивидендная доходность, дивидендный выход, дивидендное покрытие, а также динамика этих показателей. Компании, выплачивающие ста- бильные, растущие дивиденды, являются в основ- ном голубыми фишками. Акции таких компаний характеризуются низкой волатильностью, низкой доходностью, но при этом дивидендная доходность относительно высокая и растущая. Необходимо отметить, что популярность политики выплаты фиксированных дивидендов снижается, компании все меньше прибыли направляют на дивидендные выплаты, а новые растущие компании не выплачи- вают дивиденды вовсе [3].
Фундаментальный анализ проводится не
только в интересах инвесторов, но и в интересах
менеджмента. Этот вид анализа является менее исследованной областью, однако необходимость его проведения бесспорна. Фундаментальный ана- лиз необходим менеджменту компании, во-первых, для понимания поведения инвесторов, во-вторых, для разработки финансовой политики. Руководству компании необходимо знать, какого рода инвесторов привлекают акции компании, поскольку «управ- ление стоимостью не может быть реализовано без учета ожиданий инвесторов и управления этими ожиданиями» [8]. Кроме того, финансовая политика компании, в частности, такие решения, как выкуп акций, дополнительная эмиссия акций, дивидендная политика, многие другие, должны учитывать фунда- ментальные и рыночные характеристики компании, а именно: ее рентабельность, соотношение ее рыноч- ной капитализации и фундаментальной стоимости.
Поэтому в методике фундаментального анализа, представленной в авторском исследовании, акцент сделан на анализе в интересах менеджмента, реали- зующего концепцию ценностно ориентированного управления. Основными целями такого анализа яв- ляются исследование ценности всех видов капитала, оценка первичных факторов стоимости, определение фундаментальной стоимости компании, анализ ее рыночной капитализации, а также обоснование фи- нансовой политики, направленной на максимизацию совокупной ценности, фундаментальной стоимости и рыночной капитализации компании.
Фундаментальный анализ компании про- водится на трех уровнях: макроэкономическом, отраслевом, микроэкономическом. В процессе фундаментального анализа компании необходимо учитывать характеристики экономики страны: фазу экономического цикла, индикаторы рынка труда, уровень инфляции, состояние финансового рынка, параметры кредитно-денежной и бюджетно- налоговой политики, характеристики платежного баланса и др. Благоприятные макроэкономические характеристики способствуют повышению цен- ности компании, ее фундаментальной стоимости и рыночной капитализации.
Необходимо также учитывать отраслевые осо- бенности на разных фазах экономического цикла, которые влияют на результаты фундаментального анализа, в частности, на важнейший мультиплика- тор P/E. Так, на фазе умеренного роста цикличес- кие компании, деятельность которых существенно зависит от экономического цикла, и защитные компании, деятельность которых практически от него не зависит, оцениваются рынком с точки зре- ния мультипликатора P/E примерно одинаково. На фазе начала спада мультипликатор P/E циклических компаний падает, в то время как мультипликатор P/E защитных компаний стабилен или растет. В ниж- ней точке спада мультипликатор P/E циклических компаний начинает расти, однако мультипликатор
P/E защитных компаний все еще остается на более высоком уровне. На фазе начала роста экономики мультипликатор P/E циклических компаний растет; мультипликатор P/E защитных компаний становит- ся ниже и даже может упасть, поскольку инвесто- ры переключаются на циклические компании. В процессе продолжения роста мультипликатор P/E циклических компаний может снизиться, поскольку их прибыль растет более высокими темпами, чем капитализация.

33 (384) – 2014

Методы анализа
Особенности фундаментального анализа ком- пании заключаются в том, что при его проведении акценты смещаются в направлении специфических процедур, алгоритмов и показателей, определяю- щих ожидания менеджмента и инвесторов относи- тельно будущего дохода и риска. Фундаментальный анализ включает три основных блока:
− анализ ценности компании и иссле- дование факторов, влияющих на цен- ность всех видов ее капитала;
− анализ фунда- ментальной сто- имости и оцен- ка драйверов, определяющих ее величину, в первую очередь первичных фак- торов стоимости
(рентабельность инвестирован- ного капитала, средневзвешен- ная стоимость капитала, темп роста капитала);
− анализ рыночной капитализации и производных от нее индикаторов.
Схема фундамен- тального анализа пред- ставлена на рис. 2.
На первом этапе формируется инфор- мация из внешних и внутренних источ- ников. Что касает- ся информации из внешних источни- ков, то для дальней- ших расчетов необ- ходимы индикаторы фондового рынка, а именно: безрисковая доходность и сред- нерыночная премия за риск, фундаментальный коэффициент бета отрасли, коэффициент бета компании. Эта инфор- мация используется для обоснования требуемой доходности собственного и заемного капитала и средневзвешенной стоимости инвестированного капитала, выступающей в качестве дисконта при расчете фундаментальной стоимости. Кроме того,
1-ɣ ɷɬɚɩ. Ɏɨɪɦɢɪɨɜɚɧɢɟ ɢɫɯɨɞɧɵɯ ɞɚɧɧɵɯ ɞɥɹ ɮɭɧɞɚɦɟɧɬɚɥɶɧɨɝɨ ɚɧɚɥɢɡɚ ɤɨɦɩɚɧɢɢ:
å
ɞɚɧɧɵɟ ɢɡ ɜɧɟɲɧɢɯ ɢɫɬɨɱɧɢɤɨɜ: ɞɢɧɚɦɢɤɚ ɮɨɧɞɨɜɨɝɨ ɢɧɞɟɤɫɚ, ɛɟɡɪɢɫɤɨɜɚɹ ɞɨɯɨɞɧɨɫɬɶ, ɪɵ-
ɧɨɱɧɚɹ ɩɪɟɦɢɹ ɡɚ ɪɢɫɤ, ɮɭɧɞɚɦɟɧɬɚɥɶɧɵɣ ɤɨɷɮɮɢɰɢɟɧɬ ɛɟɬɚ ɨɬɪɚɫɥɢ, ɤɨɷɮɮɢɰɢɟɧɬ ɛɟɬɚ
ɤɨɦɩɚɧɢɢ, ɪɵɧɨɱɧɚɹ ɤɚɩɢɬɚɥɢɡɚɰɢɹ ɤɨɦɩɚɧɢɢ ɢ ɰɟɧɚ ɚɤɰɢɣ;
å
ɞɚɧɧɵɟ ɢɡ ɤɨɧɫɨɥɢɞɢɪɨɜɚɧɧɨɣ ɨɬɱɟɬɧɨɫɬɢ ɢ ɞɪɭɝɢɯ ɢɫɬɨɱɧɢɤɨɜ: ɜɵɪɭɱɤɚ, ɪɚɫɯɨɞɵ, ɩɪɢɛɵɥɶ,
ɢɧɜɟɫɬɢɪɨɜɚɧɧɵɣ ɢ ɨɛɨɪɨɬɧɵɣ ɤɚɩɢɬɚɥ, ɤɚɩɢɬɚɥɶɧɵɟ ɡɚɬɪɚɬɵ, ɜɧɟɨɛɨɪɨɬɧɵɟ ɚɤɬɢɜɵ, ɞɪɭɝɢɟ
ɩɨɤɚɡɚɬɟɥɢ