Файл: 33 (384) 2014 Предложен алгоритм фундаментального ана.pdf
ВУЗ: Не указан
Категория: Не указан
Дисциплина: Не указана
Добавлен: 10.01.2024
Просмотров: 46
Скачиваний: 1
ВНИМАНИЕ! Если данный файл нарушает Ваши авторские права, то обязательно сообщите нам.
2-ɣ ɷɬɚɩ. Ⱥɧɚɥɢɡ ɰɟɧɧɨɫɬɢ ɤɨɦɩɚɧɢɢ ɤɚɤ ɫɨɜɨɤɭɩɧɨɣ ɰɟɧɧɨɫɬɢ ɜɫɟɯ ɜɢɞɨɜ ɤɚɩɢɬɚɥɚ:
ɮɢɧɚɧɫɨɜɵɣ ɤɚɩɢɬɚɥ: ɜɟɥɢɱɢɧɚ, ɫɬɪɭɤɬɭɪɚ, ɬɟɦɩ ɪɨɫɬɚ ɢɧɜɟɫɬɢɪɨɜɚɧɧɨɝɨ ɤɚɩɢɬɚɥɚ;
ɩɪɨɦɵɲɥɟɧɧɵɣ ɤɚɩɢɬɚɥ: ɞɨɫɬɢɝɧɭɬɚɹ ɩɪɨɢɡɜɨɞɫɬɜɟɧɧɚɹ ɦɨɳɧɨɫɬɶ ɢ ɫɬɟɩɟɧɶ ɟɟ ɢɫɩɨɥɶɡɨɜɚ-
ɧɢɹ;
ɢɧɬɟɥɥɟɤɬɭɚɥɶɧɵɣ ɤɚɩɢɬɚɥ: ɫɩɪɚɜɟɞɥɢɜɚɹ ɫɬɨɢɦɨɫɬɶ ɧɟɦɚɬɟɪɢɚɥɶɧɵɯ ɚɤɬɢɜɨɜ, ɨɬɧɨɫɹɳɢɯɫɹ ɤ
ɢɧɬɟɥɥɟɤɬɭɚɥɶɧɨɦɭ ɤɚɩɢɬɚɥɭ;
ɱɟɥɨɜɟɱɟɫɤɢɣ ɤɚɩɢɬɚɥ: ɱɢɫɥɟɧɧɨɫɬɶ ɩɟɪɫɨɧɚɥɚ, ɟɝɨ ɤɜɚɥɢɮɢɤɚɰɢɹ ɢ ɭɪɨɜɟɧɶ ɩɪɨɢɡɜɨɞɢɬɟɥɶ-
ɧɨɫɬɢ ɬɪɭɞɚ;
ɫɨɰɢɚɥɶɧɵɣ ɢ ɫɟɬɟɜɨɣ ɤɚɩɢɬɚɥ: ɢɧɞɢɤɚɬɨɪɵ ɪɟɩɭɬɚɰɢɢ ɤɨɦɩɚɧɢɢ;
ɩɪɢɪɨɞɧɵɣ ɤɚɩɢɬɚɥ: ɫɩɪɚɜɟɞɥɢɜɚɹ ɫɬɨɢɦɨɫɬɶ ɩɪɢɪɨɞɧɨɝɨ ɤɚɩɢɬɚɥɚ
3-ɣ ɷɬɚɩ. Ⱥɧɚɥɢɡ ɮɭɧɞɚɦɟɧɬɚɥɶɧɨɣ ɫɬɨɢɦɨɫɬɢ ɤɨɦɩɚɧɢɢ ɤɚɤ ɩɪɢɜɟɞɟɧɧɨɣ
ɫɬɨɢɦɨɫɬɢ ɛɭɞɭɳɢɯ ɞɟɧɟɠɧɵɯ ɩɨɬɨɤɨɜ:
ɚɧɚɥɢɡ ɤɚɱɟɫɬɜɚ ɩɪɢɛɵɥɢ ɢ ɚɤɬɢɜɨɜ;
ɚɧɚɥɢɡ ɩɨɤɚɡɚɬɟɥɟɣ ɩɪɢɛɵɥɢ ɢ ɞɢɜɢɞɟɧɞɨɜ ɧɚ ɚɤɰɢɸ;
ɚɧɚɥɢɡ ɪɢɫɤɨɜɚɧɧɨɫɬɢ ɤɨɦɩɚɧɢɢ ɢ ɨɛɨɫɧɨɜɚɧɢɟ ɤɨɷɮɮɢɰɢɟɧɬɚ ɛɟɬɚ;
ɪɚɫɱɟɬ ɨɠɢɞɚɟɦɨɣ ɫɬɨɢɦɨɫɬɢ ɫɨɛɫɬɜɟɧɧɨɝɨ ɢ ɡɚɟɦɧɨɝɨ ɤɚɩɢɬɚɥɚ, ɫɪɟɞɧɟɜɡɜɟɲɟɧɧɨɣ ɫɬɨɢɦɨ-
ɫɬɢ ɤɚɩɢɬɚɥɚ ɢ ɨɛɨɫɧɨɜɚɧɢɟ ɫɬɚɜɤɢ ɞɢɫɤɨɧɬɚ;
ɚɧɚɥɢɡ ɭɫɬɨɣɱɢɜɨɝɨ ɬɟɦɩɚ ɪɨɫɬɚ ɢ ɨɛɨɫɧɨɜɚɧɢɟ ɟɝɨ ɩɪɨɝɧɨɡɧɨɝɨ ɡɧɚɱɟɧɢɹ;
ɚɧɚɥɢɡ ɪɟɧɬɚɛɟɥɶɧɨɫɬɢ ɢɧɜɟɫɬɢɪɨɜɚɧɧɨɝɨ ɤɚɩɢɬɚɥɚ ɢ ɪɚɫɱɟɬ ɫɜɨɛɨɞɧɨɝɨ ɞɟɧɟɠɧɨɝɨ ɩɨɬɨɤɚ;
ɨɩɪɟɞɟɥɟɧɢɟ ɮɭɧɞɚɦɟɧɬɚɥɶɧɨɣ ɫɬɨɢɦɨɫɬɢ ɤɨɦɩɚɧɢɢ
4-ɣ ɷɬɚɩ. Ⱥɧɚɥɢɡ ɪɵɧɨɱɧɨɣ ɤɚɩɢɬɚɥɢɡɚɰɢɢ:
ɫɪɚɜɧɟɧɢɟ ɮɭɧɞɚɦɟɧɬɚɥɶɧɨɣ ɫɬɨɢɦɨɫɬɢ ɢ ɪɵɧɨɱɧɨɣ ɤɚɩɢɬɚɥɢɡɚɰɢɢ;
ɪɚɫɱɟɬ ɦɭɥɶɬɢɩɥɢɤɚɬɨɪɨɜ ɫɨɛɫɬɜɟɧɧɨɝɨ ɤɚɩɢɬɚɥɚ, ɦɭɥɶɬɢɩɥɢɤɚɬɨɪɨɜ ɢɧɜɟɫɬɢɪɨɜɚɧɧɨɝɨ ɤɚɩɢ-
ɬɚɥɚ;
ɪɚɫɱɟɬ ɞɨɯɨɞɧɨɫɬɢ ɜɥɨɠɟɧɢɣ ɜ ɚɤɰɢɢ, ɤɨɪɪɟɤɬɢɪɨɜɤɚ ɞɨɯɨɞɧɨɫɬɢ ɧɚ ɭɪɨɜɟɧɶ ɪɢɫɤɚ;
ɚɧɚɥɢɡ ɫɨɨɬɧɨɲɟɧɢɹ ɬɟɦɩɨɜ ɪɨɫɬɚ ɩɪɢɛɵɥɢ ɧɚ ɚɤɰɢɸ ɢ ɰɟɧɵ ɚɤɰɢɢ
5-ɣ ɷɬɚɩ. Ɉɛɨɫɧɨɜɚɧɢɟ ɭɩɪɚɜɥɟɧɱɟɫɤɢɯ ɪɟɲɟɧɢɣ:
ɨɬɧɨɫɢɬɟɥɶɧɨ ɢɧɜɟɫɬɢɪɨɜɚɧɢɹ ɜ ɚɤɰɢɢ ɤɨɦɩɚɧɢɢ;
ɨɬɧɨɫɢɬɟɥɶɧɨ ɪɚɡɪɚɛɨɬɤɢ ɮɢɧɚɧɫɨɜɨɣ ɩɨɥɢɬɢɤɢ (ɨ ɞɢɜɢɞɟɧɞɚɯ, ɷɦɢɫɫɢɢ ɚɤɰɢɣ, ɜɵɤɭɩɟ ɚɤɰɢɣ)
Рис. 2. Схема фундаментального анализа
33 (384) – 2014
Методы анализа
необходимы данные о рыночной капитализации компании и курсе акций для расчета мультиплика- торов и сравнения фундаментальной стоимости с рыночной капитализацией компании. Из консоли- дированной отчетности в первую очередь нужны данные о выручке, прибыли, капитале, капиталь- ных и операционных расходах. Эта информация используется для оценки и прогноза показателей доходности и рискованности компании, а также уровня дисконта. Также нужны данные из прочих внутренних источников для характеристики цен- ности всех видов капитала компании.
На втором этапе фундаментального анализа необходимо исследовать ценность всех видов капи- тала компании, для чего должны быть рассчитаны ключевые индикаторы ценности [6]. Консолидиро- ванная финансовая отчетность в ее современном виде не дает возможности качественного прове- дения этой процедуры, однако в будущем, по мере внедрения в практику интегрированной отчетности, эта задача может быть решена на достаточно вы- соком уровне. По консолидированной финансовой отчетности можно выполнить процедуры, позволя- ющие в определенной степени дать характеристику всем видам капитала компании:
− финансовый капитал – средства инвесторов и кредиторов, инвестированные на длительный период в компанию. Для его оценки на этом этапе достаточно информации финансовой отчетности, которая позволяет оценить его балансовую стоимость, структуру, темп роста.
В ходе дальнейшего анализа определяются средневзвешенная стоимость инвестирован- ного капитала и фундаментальная стоимость компании;
− промышленный капитал – средства произ- водства, которые непосредственно участвуют в осуществлении операционной деятельности.
Для оценки этого вида капитала по консоли- дированной отчетности необходимо анализи- ровать величину и натурально-вещественную структуру основных средств, показатели их состояния (в частности, коэффициент годности) и использования (в частности, фондоотдачу);
− интеллектуальный капитал – совокупность идентифицируемых и неидентифицируемых нематериальных активов, являющихся ис- точником интеллектуальной собственности и организационного капитала. Для оценки интел- лектуального капитала необходимо анализиро- вать справедливую стоимость нематериальных активов, относящихся к интеллектуальному капиталу, учитывая при этом невысокое качес- тво такой оценки в современной финансовой отчетности. Аналитическими показателями для оценки интеллектуального капитала являются доля нематериальных активов в структуре ба- ланса, а также темп прироста нематериальных активов;
− человеческий капитал – совокупность знаний, опыта, навыков, квалификации сотрудников компании, их способностей, возможностей в реализации стратегии бизнеса, инициатив- ности, мотивации на инновации. Оценить человеческий капитал по консолидированной отчетности можно через производительность труда, среднегодовую заработную плату и темп прироста этих показателей;
− социальный и сетевой капитал – репутация компании в обществе, социальные и деловые связи с клиентами, поставщиками, партнерами, персоналом, государственными органами, что является ресурсом для получения выгод. Этот вид капитала практически невозможно оценить по консолидированной отчетности, однако кос- венно о его наличии свидетельствуют высокая рентабельность продаж, высокая оборачива- емость активов. Индикаторами такого рода капитала являются рейтинги компании;
− природный капитал – возобновляемые и не- возобновляемые природные ресурсы, которые вовлечены в хозяйственную деятельность компании. Оценка природного капитала по консолидированной отчетности очень сложна, поскольку стоимость этого капитала может отражаться в составе основных средств, как, например, «стоимость приобретения и стро- ительства рудников, расходы, понесенные до начала производства, инфраструктура рудни- ков, стоимость прав на пользование недрами и лицензий на проведение поисково-разведочных работ»
3
. Кроме того, право собственности на недра при определенных условиях может быть реализовано в виде нематериальных активов, которые могут отражаться в бухгалтерском
3
Консолидированная финансовая отчетность за год, закон- чившийся 31 декабря 2013 года // Горно-металлургическая компания «Норильский никель». URL: http://www.nornik.
ru/assets/files/2200-NN-IFRS-Consolidated-FS-2013-Rus-USD-
04_04_2014_FINAL.pdf.
33 (384) – 2014
Методы анализа
балансе субъектов-правообладателей (напри- мер, лицензии и затраты на разведку и оценку месторождений)
4
Итогом анализа на этапе исследования цен- ности компании будет вывод о том, что происходит с индикаторами ценности всех видов капитала: насколько они высоки и в каком направлении изме- няются. Контроль за показателями ценности всех видов капитала позволит менеджменту компании принимать своевременные решения, направленные на ее увеличение.
После всестороннего исследования ценности всех видов капитала можно переходить к третьему
этапу – оценке фундаментальной стоимости компа- нии и факторов, которые ее определяют. В первую очередь необходимо оценить качество прибыли, на которое влияют следующие факторы:
− структура прибыли до налогообложения, которая включает прибыль от продаж и про- чий операционный и финансовый результат, значительный удельный вес которого снижает качество прибыли;
− волатильность прибыли, которая зависит от цикличности отрасли и усиливается при значи- тельном операционном и финансовом рычагах компании, что приводит к снижению качества прибыли;
− контролируемость расходов, которая оценива- ется отклонением показателей ресурсоемкости и коэффициентов расходов. Стабильность по- казателей ресурсоемкости и коэффициентов расходов означает высокую контролируемость расходов и высокое качество прибыли;
− учетная политика, которая может приводить к завышению или занижению прибыли. Завы- шение прибыли в результате использования учетной политики снижает ее качество;
− качество дебиторской задолженности покупа- телей и заказчиков, низкое значение которого приводит к значительным убыткам от списания задолженности.
Далее необходимо исследовать качество акти-
вов и эффективность управления ими, это особенно важно для менеджмента компании и инвесторов таких стилей, как инвестирование в стоимость и фундаментальное инвестирование, которые наце-
4
Консолидированная финансовая отчетность и аудиторское заключение за год, закончившийся 31 декабря 2013 года //
Открытое акционерное общество «Акрон». URL: http://www.
acron.ru/_upload/editor_files/file_1190.pdf.
лены на поиск недооцененных активов и компаний.
Качество основных средств зависит от их состояния, которое оценивается коэффициентами годности, ввода и выбытия, что выявляется на этапе оценки промышленного и природного капитала. Высокие значения коэффициентов свидетельствуют о хоро- шем состоянии основных средств и их возможной недооцененности. Также о недооцененности ос- новных средств свидетельствуют высокие показа- тели эффективности их использования, например, фондоотдача, амортизациеотдача. Качество этих активов характеризует также уровень производи- тельности труда: чем он выше, тем эффективнее основные средства.
Качество оборотных активов характеризуют по- казатели оборачиваемости активов. Чем они выше, тем выше их качество, это касается как запасов, так и дебиторской задолженности, ускорение оборачи- ваемости которой указывает на улучшение условий расчетов с контрагентами и снижение возможных потерь от списания задолженности. При этом надо отметить, что снижение оборачиваемости запасов готовой продукции кроме ухудшения их качества свидетельствует о будущем снижении объема про- даж, что впоследствии скажется на темпах роста компании и ее прибыли. Необходимо отметить, что высокое качество активов приводит к повышению качества собственного капитала, что важно для фундаментального анализа, поскольку в процес- се его проведения контролируется соотношение рыночной и балансовой стоимости собственного капитала P/BV.
Следующий шаг в анализе – оценка показа-
телей прибыли и дивидендов на акцию. Послед- ний показатель особенно важен для инвесторов, придерживающихся инвестирования в доход. В соответствии с Международным стандартом фи- нансовой отчетности (IAS) 33 «Прибыль на акцию» базовая прибыль на акцию рассчитывается путем деления прибыли или убытков, приходящихся на долю держателей обыкновенных акций материнс- кого предприятия, на средневзвешенное количество обыкновенных акций, находившихся в обращении в течение этого периода
5
. Базовая прибыль, приходя- щаяся на акцию, показывает долю владельца каждой
5
О введении в действие Международных стандартов финан- совой отчетности и Разъяснений Международных стандартов финансовой отчетности на территории Российской Федера- ции: приказ Минфина России от 25.11.2011 № 160н (ред. от
18.07.2012).
33 (384) – 2014
Методы анализа
обыкновенной акции материнского предприятия в результатах его деятельности:
,
p
n
NP DIV
NP
EPS
N
−
−
=
где DIV
p
– дивиденды по привилегированным ак- циям;
NP – чистая прибыль;
NP
n
– чистая прибыль, приходящаяся на долю неконтролирующих акционеров;
N – средневзвешенное количество обыкновен- ных акций в обращении.
Показатель прибыли на акцию имеет особое значение в фундаментальном анализе, поскольку от- ражает внутренне созданную стоимость компании, в то время как на благосостояние акционеров влияет еще внешне созданная стоимость, т.е. изменение стоимости капитала, вложенного в акции. Это от- ражает показатель общей акционерной доходности
TSR, который будет рассмотрен далее. Показатель прибыли на акцию зависит от качества прибыли, поэтому чем серьезнее инвесторы принимают в расчет показатель EPS, тем больше им следует учи- тывать разные бухгалтерские уловки, которые могут исказить его [5]. Для уменьшения влияния на по- казатель доходов и расходов по прочим операциям анализироваться должны среднегодовые значения прибыли на акцию за длительный период.
Дивиденды, приходящиеся на акцию, рассчи- тываются по формуле
,
c
DIV
DPS
N
=
где DIV
c
– дивиденды, приходящиеся на долю кон- тролирующих акционеров.
Стабильность показателя дивидендов на ак- цию – ключевой фактор для инвесторов, которые инвестируют для получения текущего дохода от инвестиций в акции.
Влияние дивидендной политики на фундамен- тальную стоимость акции иллюстрируют формулы
Уолтера и Гордона. Формула Уолтера – одна из первых дивидендных моделей – имеет следующий вид:
(
)
,
E
а
E
ROE
DPS
EPS DPS
k
p
k
+
−
=
где p
a
– фундаментальная стоимость обыкновенной акции;
ROE – рентабельность собственного капитала;
k
E
– ожидаемая стоимость собственного капи- тала.
Из представленной формулы следует, что если компания имеет эффективные направления вло- жения прибыли, т.е. рентабельность собственного капитала превышает его стоимость, то выгодно дивиденды не выплачивать, поскольку в этом случае фундаментальная стоимость обыкновенной акции будет выше, чем при выплате дивидендов.
Формула Гордона представляет собой зависи- мость
,
а
E
E
K
DPS
DPS
p
k
g k
k ROE
=
=
−
−
где g – устойчивый темп роста капитала;
k
K
– коэффициент капитализации прибыли.
Из формулы Гордона следует, что компания, рентабельность собственного капитала которой выше его ожидаемой стоимости, может увеличить фундаментальную стоимость акции путем капита- лизации прибыли. Низкорентабельная компания, наоборот, должна выплачивать дивиденды для повышения стоимости акции.
На третьем этапе – анализе фундаментальной стоимости – происходит также оценка вероятности
обслуживания обязательств. Этот анализ важен для менеджмента, а также инвесторов, придержи- вающихся всех стилей инвестирования, поскольку способность обслуживать обязательства – необхо- димое условие дальнейшего функционирования компании. Для оценки этого аспекта деятельности компании необходимо рассчитать и оценить пока- затели ликвидности и платежеспособности, а также показатели покрытия, в частности, коэффициент покрытия процентов. При оценке возможности инвестирования в компанию часто исследуют показатель чистого долга, представляющий собой отношение заемного капитала компании за вычетом денежных средств и их эквивалентов к прибыли до вычета процентов, налога и амортизации. Показа- тель этого блока – отношение заемного капитала к собственному – учитывается при расчете коэффи- циента бета компании (метод восходящего бета) и, таким образом, влияет на дисконт, необходимый для расчета фундаментальной стоимости компании.
Далее следует расчет стоимости источников
капитала.На этом шаге определяется ожидаемая доходность собственного капитала на основе мо- дели оценки капитальных активов CAPM [4] по следующей формуле:
(
),
E
f
m
f
k
k
k
k
=
+ β
−
где k
f
– безрисковая доходность;
10
33 (384) – 2014
10
Методы анализа
β
– коэффициент бета;
k
m
– среднерыночная доходность;
(k
m
– k
f
) – рыночная премия за риск.
Модель оценки капитальных активов пред- полагает разделение совокупного риска на две составляющие:
− специфический риск – вариация доходности, возникающая в связи с факторами, связанными с конкретной компанией;
− систематический риск – вариация доходности всех ценных бумаг, обращающихся на рынке.
Систематический риск – это рыночный риск, который обусловлен общим движением рынка и не связан с конкретной ценной бумагой. В качестве меры систематического риска исполь- зуется коэффициент бета.
Коэффициент бета, который имеет большое значение для фундаментального анализа, может оп- ределяться по методу восходящего бета, основой для расчета которого служат фундаментальный бета отрас- ли, а также индикаторы операционного и финансового риска конкретной компании. Расчет коэффициента по компании путем корректировки отраслевого коэффи- циента бета на показатель операционного и финансо- вого рисков производится по следующей формуле:
1 1 (1
)
,
i
i
Ui
o
ei
i
i
TFC
D
t
TVC
E
β = β
+
+ −
где
i
i
TFC
TVC
– соотношение между постоянными и переменными расходами
i-й компании;
t
ei
– эффективная ставка налога на прибыль i-й компании;
i
i
D
E
– соотношение между заемным и собствен- ным капиталом
i-й компании.
В открытом доступе публикуется информация о фундаментальном коэффициенте бета по отраслям экономики, а также о коэффициенте бета для ком- паний, акции которых котируются на рынке
6
. Таким образом, можно фундаментальный коэффициент скорректировать на показатель операционного и финансового риска конкретной компании или взять готовое значение коэффициента бета.
Ожидаемая стоимость заемного капитала мо- жет быть рассчитана как сумма безрисковой доход- ности и премии за риск. Алгоритм расчета премии за кредитный риск следующий:
6
New York University Stern School of Business. URL: http://
pages.stern.nyu.edu/adamodar/
1) расчет финансовых показателей компании (по- казатели покрытия, структуры капитала, рен- табельности) и нефинансовых качественных показателей (качество корпоративного управ- ления, качество менеджмента, эффективность бизнес-процессов, компетенции персонала, прозрачность бизнеса, позиции на рынке, на- личие долгосрочных перспектив, конкурентных преимуществ и др.);
2) определение кредитного рейтинга компании на основе финансовых и нефинансовых показате- лей, характеризующих возможность обслужи- вания долгов в краткосрочном и долгосрочном периодах. При определении кредитного рей- тинга компании необходимо учитывать, что он не может быть выше кредитного риска страны
(рейтинг S&P для России – «ВВВ–»);
3) установление премии за кредитный риск на основе зависимости «рейтинг – спред доход- ности», выявленной по компаниям-эмитентам, долговые ценные бумаги которых котируются на открытом рынке. Чем выше кредитный рей- тинг компании, тем ниже стоимость заемного капитала.
На основе полученных значений ожидаемой стоимости собственного и заемного капитала
определяется его средневзвешенная стоимость, которая характеризует, с одной стороны, ожидания инвесторов и кредиторов относительно доходности вложений в компанию, с другой стороны, мини- мально необходимую доходность инвестированного капитала, которую должна обеспечить компания для успешного продолжения своей деятельности и создания стоимости. Показатель рассчитывается по формуле
(1
),
E E
D D
e
WACC d k
d k
t
=
+
−
где d
E
, d
D
– удельный вес собственного и заемного капитала в инвестированном капитале соот- ветственно;
k
E
, k
D
– стоимость собственного и заемного капитала соответственно.
Средневзвешенная стоимость капитала далее будет использоваться в качестве дисконта при расчете фундаментальной стоимости компании, она является ключевым фактором для инвесторов, придерживающихся инвестирования в стоимость, поскольку от ее уровня непосредственно зависит оценка фундаментальной стоимости компании.
Стоимость источников капитала для компании – это доходность вложений для поставщиков капита-
11
1 2 3
33 (384) – 2014
Методы анализа
необходимы данные о рыночной капитализации компании и курсе акций для расчета мультиплика- торов и сравнения фундаментальной стоимости с рыночной капитализацией компании. Из консоли- дированной отчетности в первую очередь нужны данные о выручке, прибыли, капитале, капиталь- ных и операционных расходах. Эта информация используется для оценки и прогноза показателей доходности и рискованности компании, а также уровня дисконта. Также нужны данные из прочих внутренних источников для характеристики цен- ности всех видов капитала компании.
На втором этапе фундаментального анализа необходимо исследовать ценность всех видов капи- тала компании, для чего должны быть рассчитаны ключевые индикаторы ценности [6]. Консолидиро- ванная финансовая отчетность в ее современном виде не дает возможности качественного прове- дения этой процедуры, однако в будущем, по мере внедрения в практику интегрированной отчетности, эта задача может быть решена на достаточно вы- соком уровне. По консолидированной финансовой отчетности можно выполнить процедуры, позволя- ющие в определенной степени дать характеристику всем видам капитала компании:
− финансовый капитал – средства инвесторов и кредиторов, инвестированные на длительный период в компанию. Для его оценки на этом этапе достаточно информации финансовой отчетности, которая позволяет оценить его балансовую стоимость, структуру, темп роста.
В ходе дальнейшего анализа определяются средневзвешенная стоимость инвестирован- ного капитала и фундаментальная стоимость компании;
− промышленный капитал – средства произ- водства, которые непосредственно участвуют в осуществлении операционной деятельности.
Для оценки этого вида капитала по консоли- дированной отчетности необходимо анализи- ровать величину и натурально-вещественную структуру основных средств, показатели их состояния (в частности, коэффициент годности) и использования (в частности, фондоотдачу);
− интеллектуальный капитал – совокупность идентифицируемых и неидентифицируемых нематериальных активов, являющихся ис- точником интеллектуальной собственности и организационного капитала. Для оценки интел- лектуального капитала необходимо анализиро- вать справедливую стоимость нематериальных активов, относящихся к интеллектуальному капиталу, учитывая при этом невысокое качес- тво такой оценки в современной финансовой отчетности. Аналитическими показателями для оценки интеллектуального капитала являются доля нематериальных активов в структуре ба- ланса, а также темп прироста нематериальных активов;
− человеческий капитал – совокупность знаний, опыта, навыков, квалификации сотрудников компании, их способностей, возможностей в реализации стратегии бизнеса, инициатив- ности, мотивации на инновации. Оценить человеческий капитал по консолидированной отчетности можно через производительность труда, среднегодовую заработную плату и темп прироста этих показателей;
− социальный и сетевой капитал – репутация компании в обществе, социальные и деловые связи с клиентами, поставщиками, партнерами, персоналом, государственными органами, что является ресурсом для получения выгод. Этот вид капитала практически невозможно оценить по консолидированной отчетности, однако кос- венно о его наличии свидетельствуют высокая рентабельность продаж, высокая оборачива- емость активов. Индикаторами такого рода капитала являются рейтинги компании;
− природный капитал – возобновляемые и не- возобновляемые природные ресурсы, которые вовлечены в хозяйственную деятельность компании. Оценка природного капитала по консолидированной отчетности очень сложна, поскольку стоимость этого капитала может отражаться в составе основных средств, как, например, «стоимость приобретения и стро- ительства рудников, расходы, понесенные до начала производства, инфраструктура рудни- ков, стоимость прав на пользование недрами и лицензий на проведение поисково-разведочных работ»
3
. Кроме того, право собственности на недра при определенных условиях может быть реализовано в виде нематериальных активов, которые могут отражаться в бухгалтерском
3
Консолидированная финансовая отчетность за год, закон- чившийся 31 декабря 2013 года // Горно-металлургическая компания «Норильский никель». URL: http://www.nornik.
ru/assets/files/2200-NN-IFRS-Consolidated-FS-2013-Rus-USD-
04_04_2014_FINAL.pdf.
33 (384) – 2014
Методы анализа
балансе субъектов-правообладателей (напри- мер, лицензии и затраты на разведку и оценку месторождений)
4
Итогом анализа на этапе исследования цен- ности компании будет вывод о том, что происходит с индикаторами ценности всех видов капитала: насколько они высоки и в каком направлении изме- няются. Контроль за показателями ценности всех видов капитала позволит менеджменту компании принимать своевременные решения, направленные на ее увеличение.
После всестороннего исследования ценности всех видов капитала можно переходить к третьему
этапу – оценке фундаментальной стоимости компа- нии и факторов, которые ее определяют. В первую очередь необходимо оценить качество прибыли, на которое влияют следующие факторы:
− структура прибыли до налогообложения, которая включает прибыль от продаж и про- чий операционный и финансовый результат, значительный удельный вес которого снижает качество прибыли;
− волатильность прибыли, которая зависит от цикличности отрасли и усиливается при значи- тельном операционном и финансовом рычагах компании, что приводит к снижению качества прибыли;
− контролируемость расходов, которая оценива- ется отклонением показателей ресурсоемкости и коэффициентов расходов. Стабильность по- казателей ресурсоемкости и коэффициентов расходов означает высокую контролируемость расходов и высокое качество прибыли;
− учетная политика, которая может приводить к завышению или занижению прибыли. Завы- шение прибыли в результате использования учетной политики снижает ее качество;
− качество дебиторской задолженности покупа- телей и заказчиков, низкое значение которого приводит к значительным убыткам от списания задолженности.
Далее необходимо исследовать качество акти-
вов и эффективность управления ими, это особенно важно для менеджмента компании и инвесторов таких стилей, как инвестирование в стоимость и фундаментальное инвестирование, которые наце-
4
Консолидированная финансовая отчетность и аудиторское заключение за год, закончившийся 31 декабря 2013 года //
Открытое акционерное общество «Акрон». URL: http://www.
acron.ru/_upload/editor_files/file_1190.pdf.
лены на поиск недооцененных активов и компаний.
Качество основных средств зависит от их состояния, которое оценивается коэффициентами годности, ввода и выбытия, что выявляется на этапе оценки промышленного и природного капитала. Высокие значения коэффициентов свидетельствуют о хоро- шем состоянии основных средств и их возможной недооцененности. Также о недооцененности ос- новных средств свидетельствуют высокие показа- тели эффективности их использования, например, фондоотдача, амортизациеотдача. Качество этих активов характеризует также уровень производи- тельности труда: чем он выше, тем эффективнее основные средства.
Качество оборотных активов характеризуют по- казатели оборачиваемости активов. Чем они выше, тем выше их качество, это касается как запасов, так и дебиторской задолженности, ускорение оборачи- ваемости которой указывает на улучшение условий расчетов с контрагентами и снижение возможных потерь от списания задолженности. При этом надо отметить, что снижение оборачиваемости запасов готовой продукции кроме ухудшения их качества свидетельствует о будущем снижении объема про- даж, что впоследствии скажется на темпах роста компании и ее прибыли. Необходимо отметить, что высокое качество активов приводит к повышению качества собственного капитала, что важно для фундаментального анализа, поскольку в процес- се его проведения контролируется соотношение рыночной и балансовой стоимости собственного капитала P/BV.
Следующий шаг в анализе – оценка показа-
телей прибыли и дивидендов на акцию. Послед- ний показатель особенно важен для инвесторов, придерживающихся инвестирования в доход. В соответствии с Международным стандартом фи- нансовой отчетности (IAS) 33 «Прибыль на акцию» базовая прибыль на акцию рассчитывается путем деления прибыли или убытков, приходящихся на долю держателей обыкновенных акций материнс- кого предприятия, на средневзвешенное количество обыкновенных акций, находившихся в обращении в течение этого периода
5
. Базовая прибыль, приходя- щаяся на акцию, показывает долю владельца каждой
5
О введении в действие Международных стандартов финан- совой отчетности и Разъяснений Международных стандартов финансовой отчетности на территории Российской Федера- ции: приказ Минфина России от 25.11.2011 № 160н (ред. от
18.07.2012).
33 (384) – 2014
Методы анализа
обыкновенной акции материнского предприятия в результатах его деятельности:
,
p
n
NP DIV
NP
EPS
N
−
−
=
где DIV
p
– дивиденды по привилегированным ак- циям;
NP – чистая прибыль;
NP
n
– чистая прибыль, приходящаяся на долю неконтролирующих акционеров;
N – средневзвешенное количество обыкновен- ных акций в обращении.
Показатель прибыли на акцию имеет особое значение в фундаментальном анализе, поскольку от- ражает внутренне созданную стоимость компании, в то время как на благосостояние акционеров влияет еще внешне созданная стоимость, т.е. изменение стоимости капитала, вложенного в акции. Это от- ражает показатель общей акционерной доходности
TSR, который будет рассмотрен далее. Показатель прибыли на акцию зависит от качества прибыли, поэтому чем серьезнее инвесторы принимают в расчет показатель EPS, тем больше им следует учи- тывать разные бухгалтерские уловки, которые могут исказить его [5]. Для уменьшения влияния на по- казатель доходов и расходов по прочим операциям анализироваться должны среднегодовые значения прибыли на акцию за длительный период.
Дивиденды, приходящиеся на акцию, рассчи- тываются по формуле
,
c
DIV
DPS
N
=
где DIV
c
– дивиденды, приходящиеся на долю кон- тролирующих акционеров.
Стабильность показателя дивидендов на ак- цию – ключевой фактор для инвесторов, которые инвестируют для получения текущего дохода от инвестиций в акции.
Влияние дивидендной политики на фундамен- тальную стоимость акции иллюстрируют формулы
Уолтера и Гордона. Формула Уолтера – одна из первых дивидендных моделей – имеет следующий вид:
(
)
,
E
а
E
ROE
DPS
EPS DPS
k
p
k
+
−
=
где p
a
– фундаментальная стоимость обыкновенной акции;
ROE – рентабельность собственного капитала;
k
E
– ожидаемая стоимость собственного капи- тала.
Из представленной формулы следует, что если компания имеет эффективные направления вло- жения прибыли, т.е. рентабельность собственного капитала превышает его стоимость, то выгодно дивиденды не выплачивать, поскольку в этом случае фундаментальная стоимость обыкновенной акции будет выше, чем при выплате дивидендов.
Формула Гордона представляет собой зависи- мость
,
а
E
E
K
DPS
DPS
p
k
g k
k ROE
=
=
−
−
где g – устойчивый темп роста капитала;
k
K
– коэффициент капитализации прибыли.
Из формулы Гордона следует, что компания, рентабельность собственного капитала которой выше его ожидаемой стоимости, может увеличить фундаментальную стоимость акции путем капита- лизации прибыли. Низкорентабельная компания, наоборот, должна выплачивать дивиденды для повышения стоимости акции.
На третьем этапе – анализе фундаментальной стоимости – происходит также оценка вероятности
обслуживания обязательств. Этот анализ важен для менеджмента, а также инвесторов, придержи- вающихся всех стилей инвестирования, поскольку способность обслуживать обязательства – необхо- димое условие дальнейшего функционирования компании. Для оценки этого аспекта деятельности компании необходимо рассчитать и оценить пока- затели ликвидности и платежеспособности, а также показатели покрытия, в частности, коэффициент покрытия процентов. При оценке возможности инвестирования в компанию часто исследуют показатель чистого долга, представляющий собой отношение заемного капитала компании за вычетом денежных средств и их эквивалентов к прибыли до вычета процентов, налога и амортизации. Показа- тель этого блока – отношение заемного капитала к собственному – учитывается при расчете коэффи- циента бета компании (метод восходящего бета) и, таким образом, влияет на дисконт, необходимый для расчета фундаментальной стоимости компании.
Далее следует расчет стоимости источников
капитала.На этом шаге определяется ожидаемая доходность собственного капитала на основе мо- дели оценки капитальных активов CAPM [4] по следующей формуле:
(
),
E
f
m
f
k
k
k
k
=
+ β
−
где k
f
– безрисковая доходность;
10
33 (384) – 2014
10
Методы анализа
β
– коэффициент бета;
k
m
– среднерыночная доходность;
(k
m
– k
f
) – рыночная премия за риск.
Модель оценки капитальных активов пред- полагает разделение совокупного риска на две составляющие:
− специфический риск – вариация доходности, возникающая в связи с факторами, связанными с конкретной компанией;
− систематический риск – вариация доходности всех ценных бумаг, обращающихся на рынке.
Систематический риск – это рыночный риск, который обусловлен общим движением рынка и не связан с конкретной ценной бумагой. В качестве меры систематического риска исполь- зуется коэффициент бета.
Коэффициент бета, который имеет большое значение для фундаментального анализа, может оп- ределяться по методу восходящего бета, основой для расчета которого служат фундаментальный бета отрас- ли, а также индикаторы операционного и финансового риска конкретной компании. Расчет коэффициента по компании путем корректировки отраслевого коэффи- циента бета на показатель операционного и финансо- вого рисков производится по следующей формуле:
1 1 (1
)
,
i
i
Ui
o
ei
i
i
TFC
D
t
TVC
E
β = β
+
+ −
где
i
i
TFC
TVC
– соотношение между постоянными и переменными расходами
i-й компании;
t
ei
– эффективная ставка налога на прибыль i-й компании;
i
i
D
E
– соотношение между заемным и собствен- ным капиталом
i-й компании.
В открытом доступе публикуется информация о фундаментальном коэффициенте бета по отраслям экономики, а также о коэффициенте бета для ком- паний, акции которых котируются на рынке
6
. Таким образом, можно фундаментальный коэффициент скорректировать на показатель операционного и финансового риска конкретной компании или взять готовое значение коэффициента бета.
Ожидаемая стоимость заемного капитала мо- жет быть рассчитана как сумма безрисковой доход- ности и премии за риск. Алгоритм расчета премии за кредитный риск следующий:
6
New York University Stern School of Business. URL: http://
pages.stern.nyu.edu/adamodar/
1) расчет финансовых показателей компании (по- казатели покрытия, структуры капитала, рен- табельности) и нефинансовых качественных показателей (качество корпоративного управ- ления, качество менеджмента, эффективность бизнес-процессов, компетенции персонала, прозрачность бизнеса, позиции на рынке, на- личие долгосрочных перспектив, конкурентных преимуществ и др.);
2) определение кредитного рейтинга компании на основе финансовых и нефинансовых показате- лей, характеризующих возможность обслужи- вания долгов в краткосрочном и долгосрочном периодах. При определении кредитного рей- тинга компании необходимо учитывать, что он не может быть выше кредитного риска страны
(рейтинг S&P для России – «ВВВ–»);
3) установление премии за кредитный риск на основе зависимости «рейтинг – спред доход- ности», выявленной по компаниям-эмитентам, долговые ценные бумаги которых котируются на открытом рынке. Чем выше кредитный рей- тинг компании, тем ниже стоимость заемного капитала.
На основе полученных значений ожидаемой стоимости собственного и заемного капитала
определяется его средневзвешенная стоимость, которая характеризует, с одной стороны, ожидания инвесторов и кредиторов относительно доходности вложений в компанию, с другой стороны, мини- мально необходимую доходность инвестированного капитала, которую должна обеспечить компания для успешного продолжения своей деятельности и создания стоимости. Показатель рассчитывается по формуле
(1
),
E E
D D
e
WACC d k
d k
t
=
+
−
где d
E
, d
D
– удельный вес собственного и заемного капитала в инвестированном капитале соот- ветственно;
k
E
, k
D
– стоимость собственного и заемного капитала соответственно.
Средневзвешенная стоимость капитала далее будет использоваться в качестве дисконта при расчете фундаментальной стоимости компании, она является ключевым фактором для инвесторов, придерживающихся инвестирования в стоимость, поскольку от ее уровня непосредственно зависит оценка фундаментальной стоимости компании.
Стоимость источников капитала для компании – это доходность вложений для поставщиков капита-
11
1 2 3
33 (384) – 2014
11
Методы анализа
ла. Рассчитанные значения ожидаемой доходности необходимо сравнить с фактической доходностью
(стоимостью) собственного и заемного капитала.
Фактическая доходность собственного капитала – это рентабельность собственного капитала или более точно – общая акционерная доходность TSR.
Фактическая доходность заемного капитала – от- ношение процентов к уплате к величине заемного капитала. Для эффективной компании характерно превышение фактической стоимости собственного капитала над его ожидаемой стоимостью, а также превышение ожидаемой стоимости заемного капи- тала над его фактической стоимостью.
Значение ожидаемой средневзвешенной стои- мости инвестированного капитала в сравнении со значением рентабельности инвестированного капи- тала компании ROIC позволяет сделать важнейший вывод о создании бизнесом стоимости на основе спреда, рассчитываемого по следующей формуле:
,
Spread ROIC WACC
=
−
при этом
100,
EBI
ROIC
IC
=
где EBI – чистая прибыль до вычета процентов;
IC – инвестированный капитал.
Положительное значение спреда – это не только признак успешности компании, но и индикатор того, что в будущем вероятно увеличение как фундамен- тальной стоимости компании, так и ее рыночной капитализации.
В процессе фундаментального анализа особое внимание уделяется показателям динамики, пос- кольку для многих индикаторов фундаментального анализа важнее тренд, чем уровень. В частности, анализируется динамика выручки, прибыли, при- были и дивидендов на акцию, капитала. Показатели динамики рассчитываются за 3–5 лет и являются ключевыми при использовании такого стиля ин- вестирования, как инвестирование в рост. Однако необходимо отметить, что и для менеджмента, и для других долгосрочных инвесторов рост показателей, в частности, прибыли – один из важнейших факто- ров при принятии инвестиционных решений, пос- кольку рост прибыли определяющим образом вли- яет на динамику цены акции. Прогноз показателей динамики прибыли основывается на исторических темпах прироста, например, по мнению Бенджами- на Грэхема, «темпы роста нужно вычислять, относя среднее значение прибыли за последние три года к среднему трехлетнему значению прибыли десять лет назад» [5]. Таким образом, колебания прибыли в результате случайных доходов и расходов будут нивелированы, что дает более точную оценку буду- щим темпам роста.
Далее рассчитываются свободный денежный
поток и фундаментальная стоимость компании.
Для расчета фундаментальной стоимости необходи- мо построение финансовой модели, которая объеди- нит все факторы, влияющие на доходы компании, позволит рассчитать ее внутреннюю стоимость. На свободный денежный поток (доход владельца по
У. Баффету [1]) влияют следующие факторы:
,
FCF EBI DA I
WC
=
+
− − ∆
где EBI – чистая прибыль до вычета процентов;
DA – амортизация;
I – валовые инвестиции во внеоборотные ак- тивы;
∆
WC – инвестиции в оборотный капитал.
Фундаментальная стоимость компании опре- деляется по формуле
(1
) ,
FCF
g
VC
WACC g
+
=
−
где g – устойчивый темп роста в постпрогнозном периоде.
Для проверки результатов расчетов целесо- образно использовать принцип эквивалентности, который заключается в том, что фундаментальная стоимость бизнеса определяется его относитель- ной эффективностью: отношение рентабельности капитала к его средневзвешенной стоимости равно отношению фундаментальной стоимости к балан- совой (стоимости замещения):
,
ROIC VC
WACC IC
=
где IC – балансовая стоимость инвестированного капитала.
Принцип эквивалентности не учитывает роста компании, который также влияет на стоимость. Со- здающий стоимость бизнес при наличии роста доро- жает, в то время как разрушающий стоимость бизнес – дешевеет. Из приведенной формулы следует, что чем выше рентабельность инвестированного капи- тала относительно его стоимости, тем существеннее разница между фундаментальной стоимостью без учета роста и балансовой стоимостью капитала, тем выше значение спреда эффективности.
Итогом третьего этапа анализа является вывод об эффективности компании, ее возможностях в со- здании стоимости и значении ее фундаментальной стоимости. Эта информация позволит менеджменту компании разрабатывать эффективную финансовую
1
33 (384) – 2014
1
Методы анализа
политику, ориентированную на максимизацию фун- даментальной стоимости компании.
Четвертый этап фундаментального анализа – анализ рыночной капитализации компании. Отли- чия рыночной капитализации от фундаментальной стоимости объясняются тем, что на рыночную капи- тализацию влияет множество как объективных, так и субъективных факторов, которые очень сложно прогнозировать, в частности, ожидания субъектов рынка, политическая ситуация, состояние рынка в целом и состояние отрасли, сговор субъектов рынка и т.д. Кроме того, в распоряжении менедж- мента имеется ряд инструментов, позволяющих воздействовать на рыночную цену своих акций: выкуп собственных акций, их дробление и консоли- дация, увеличение суммы активов за счет заемных ресурсов, объявление о слиянии или поглощении и т.д. Преимуществом фундаментальной стоимости является то, что она менее волатильна и более про- гнозируема. Волатильность рыночной капитализа- ции превышает волатильность доходов компаний.
К тому же фундаментальная стоимость не зависит от эффективности рынка, в то время как точность оценки рыночной капитализации определяется эффективностью рынка, доступностью информа- ции. Наконец, фундаментальную стоимость можно рассчитать для компаний любой организационно- правовой формы, независимо от того, котируются ее акции на фондовой бирже или нет.
Для анализа рыночной капитализации необ- ходим расчет мультипликаторов, основанных на рыночной капитализации (рыночной стоимости собственного капитала) и основанных на полной рыночной стоимости компании (включая рыночную стоимость собственного и заемного капитала).
К первой группе относятся такие мультипли- каторы, как P/E, P/S, P/BV, которые представля- ют собой отношение капитализации к прибыли, выручке и балансовой стоимости собственного капитала. Эти индикаторы важны для всех инвес- торов и менеджмента. В частности, по наиболее популярному мультипликатору P/E можно судить, насколько вложения в акции выгодны, поскольку значение, обратное мультипликатору, должно быть не ниже доходности высококачественных облига- ций [5]. Мультипликатор P/E зависит от уровня рискованности компании, ее роста, коэффициента дивидендных выплат и самое главное – от ожида- ний инвесторов. Этот мультипликатор сравнивают с темпом роста прибыли. Если мультипликатор ниже темпа роста прибыли, это значит, что рынок недооценивает акции компании. Мультипликатор
P/E примечателен тем, что на его основе дается приблизительная оценка сроку окупаемости инвес- тированного в компанию капитала, ставке дискон- тирования (величина, обратная мультипликатору), ожидаемому темпу роста прибыли.
Мультипликатор P/S – это индикатор, исполь- зуемый для оценки стоимости молодых компаний, у которых еще нет устойчивой прибыли. Он также используется для оценки привлекательности вложе- ния в акции для российских компаний, поскольку прибыль российских компаний искажена в большей степени, чем выручка.
Ко второй группе относятся следующие муль- типликаторы: EV/E, EV/EBITDA, EV/S, EV/IC. Они представляют собой отношения полной рыночной стоимости компании к чистой прибыли; прибыли до вычета процентов, налога и амортизации; выручке и инвестированному капиталу соответственно. Ши- роко используется мультипликатор EV/S, поскольку в нем сопоставляется выручка с активами, которые ее генерируют, т.е. в этом случае сопоставимость числителя и знаменателя выше, чем при расчете мультипликатора P/S. Мультипликатор EV/EBITDA применяется для оценки компаний, которые имеют дорогостоящее амортизируемое имущество и су- щественную задолженность, поэтому для исключе- ния влияния амортизации и процентных платежей на прибыль берется именно этот вид прибыли
7
Большое значение в фундаментальном анализе имеет показатель PEG, т.е. отношение мультипли- катора P/E к прогнозируемому темпу прироста прибыли на акцию:
,
PS
EPS
P EPS
PEG
g
=
где P
PS
– рыночная цена одной акции;
EPS – прибыль на акцию;
g
EPS
– ожидаемый темп прироста прибыли на акцию.
Если показатель ниже единицы, т.е. мультипли- катор ниже темпа прироста, то акция недооценена, следовательно, привлекательна для инвесторов; если значение больше двух, то акция переоценена и непривлекательна для инвесторов.
Далее рассчитываются показатели дивидендной
и капитальной доходности вложений в акции, ко-
7
New York University Stern School of Business. URL: http://
pages.stern.nyu.edu/adamodar/.
1
33 (384) – 2014
1
Методы анализа
торые представляют собой отношение дивидендов к рыночной цене акции и прирост рыночной цены акции к ее значению на начало периода соответс- твенно. Эти показатели формируют совокупную доходность вложений в акции, которая определя- ется динамикой прибыли, приходящейся на акцию, однако может не совпадать с динамикой прибыли вследствие отклонения рыночной цены акций от их фундаментальной стоимости.
Показателем, характеризующим относитель- ную эффективность бизнеса, является показатель общей доходности бизнеса TBR, который характе- ризует доходность бизнеса, складывающуюся из капитальной доходности (рост фундаментальной стоимости собственного капитала) и текущей до- ходности, определяемой величиной выплачиваемых дивидендов:
0 100,
DIV
VC
TBR
VC
+ ∆
=
где DIV – величина выплачиваемых дивидендов;
∆
VC – прирост фундаментальной стоимости собственного капитала;
VC
0
– величина фундаментальной стоимости собственного капитала на начало периода.
Несомненными преимуществами показателя общей доходности бизнеса является то, что он рассчитывается на основе фундаментальной стои- мости и поэтому может быть определен не только для компании, акции которой имеют рыночные котировки, но и для закрытых компаний, а также то, что он может быть рассчитан не только для бизнеса в целом, но и для отдельных подразделений и поэ- тому может широко использоваться в управлении процессом создания стоимости.
Аналогично рассчитывается показатель общей акционерной доходности бизнеса TSR, однако в качестве стоимости капитала берется ее рыночное значение:
0 100,
DIV
MV
TSR
MV
+ ∆
=
где ∆MV – прирост рыночной стоимости собствен- ного капитала;
MV
0
– рыночная стоимость собственного капи- тала на начало периода.
Важнейшие характеристики компаний в рам- ках фундаментального анализа – это доходность и рискованность, однако непосредственное сравнение компаний с разным уровнем доходности некор- ректно, поскольку они характеризуются разным уровнем риска, поэтому на следующем этапе фунда- ментального анализа необходимо скорректировать доходность на уровень риска. Для корректировки
доходности в зависимости от риска используются три коэффициента [9]: коэффициент Шарпа, коэф- фициент Трейнора и индекс Дженсена.
Коэффициент Шарпа – это показатель эффектив- ности компании с поправкой на риск, выраженный через стандартное отклонение доходности компании.
В качестве показателя эффективности используется общая акционерная доходность компании. Коэффи- циент Шарпа для оценки эффективности управления компанией может быть рассчитан по формуле
,
f
TSR k
S
−
=
σ
где k
f
– безрисковая доходность;
σ
– стандартное отклонение доходности вло- жений в акции компании.
Коэффициент Шарпа характеризует, связана высокая доходность компании с эффективностью управления (высокое значение коэффициента) или с высоким риском (низкое значение коэффициента).
Коэффициент Трейнора – это показатель до- ходности с поправкой на риск, выраженной через систематический риск (коэффициент бета):
f
TSR k
T
−
=
β
Показатель аналогичен коэффициенту Шарпа, но в знаменателе – только систематический риск компании. С помощью коэффициента Трейнора можно сравнить эффективность компании с эффек- тивностью рынка, т.е. со среднерыночной премией за риск. Если показатель компании превышает ры- ночную премию за риск, то компании эффективнее, чем рынок, т.е. доходность компании на единицу диверсифицированного риска выше.
Индекс Дженсена (коэффициент альфа) – это показатель доходности с поправкой на риск, ко- торый позволяет сравнить полученный доход с потенциальным доходом на единицу недивер- сифицированного риска. Результат может быть положительным, отрицательным и равным нулю.
Положительный результат говорит о том, что эф- фективность компании выше ожидаемой:
(
).
E
f
m
f
TSR k
TSR r
r
r
α =
−
=
− − β
−
То есть коэффициент альфа – это разность между фактической и ожидаемой доходностью ком- пании, что отражает эффективность менеджмента компании.
Итогом четвертого этапа анализа будет вывод о динамике рыночной капитализации, доходности
1
33 (384) – 2014
1
Методы анализа
вложений в акции и соотношении фундаменталь- ной стоимости и рыночной капитализации. Эта информация позволяет менеджменту оценивать и прогнозировать действия инвесторов, а также разрабатывать финансовую политику.
На пятом этапе обосновываются управлен- ческие решения. Решения относительно инвести- рования в акции будут эффективны в том случае, если показатели ценности всех видов капитала растут, фундаментальная стоимость превышает рыночную капитализацию, компания имеет по- тенциал роста, характеризуется эффективным уп- равлением, приемлемым уровнем риска и высокой доходностью. Что касается решений относительно финансовой политики (дивидендная политика, политика относительно структуры капитала, в частности, эмиссии и выкупа акций), то она в рамках фундаментального анализа основывается на следующих правилах:
− рентабельный бизнес должен капитализиро- вать прибыль, поскольку в этом случае фун- даментальная стоимость будет увеличиваться.
Кроме того, рентабельным компаниям выгодно использовать эффект финансового рычага, та- ким образом, высокорентабельные компании должны использовать возможности интен- сивного роста за счет собственных и заемных источников;
− нерентабельный бизнес должен выплачивать дивиденды, поскольку обеспечивает инвес- торам относительно низкую доходность на вложенный капитал. Кроме того, эффект фи- нансового рычага для низкорентабельных ком- паний имеет отрицательное значение, поэтому заемный капитал невыгоден. Такие компании должны сокращать объемы своей нерентабель- ной деятельности;
− компании, акции которых котируются выше фундаментальной стоимости, т.е. переоценены рынком, могут воспользоваться такой благо- приятной ситуацией, привлекая капитал за счет эмиссии акций;
− компаниям, акции которых недооценены рын- ком, выгодно выкупать собственные акции.
Направления финансовой политики для разных типов компаний представлены в таблице.
Таким образом, современные методики ана- лиза компаний обязательно должны включать алгоритмы анализа ценности компании, ее фунда- ментальной стоимости и рыночной капитализации.
Это дает основания для выводов о том, насколько доходна и рискованна компания, насколько она привлекательна для инвесторов, переоценены или недооценены ее акции. Такая информация необ- ходима не только для принятия инвестиционных решений, но и для обоснования корпоративной финансовой политики. Фундаментальный анализ, включающий исследование ценности, фундамен- тальной стоимости компании и ее рыночной капи- тализации, становится действенным инструментом не только обоснования управленческих решений по эффективному инвестированию в акции ком- пании, но и выработки эффективной финансовой политики, направленной на дальнейшее развитие бизнеса и увеличение его ценности для всех стейк- холдеров.
Направления финансовой политики для разных типов компаний
Тип компании
Характеристика компании
Финансовая политика
Рентабельная переоцененная компания
Рентабельность собственного капитала превышает ожидаемую доходность собственного капитала.
Рыночная цена акций превышает их фундамен- тальную стоимость
Капитализация прибыли. Привле- чение заемного капитала.
Эмиссия акций
Рентабельная недооцененная компания
Рентабельность собственного капитала превышает ожидаемую доходность собственного капитала.
Рыночная цена акций меньше их фундаменталь- ной стоимости
Капитализация прибыли.
Привлечение заемного капитала.
Выкуп акций
Нерентабельная переоцененная компания
Рентабельность собственного капитала ниже ожи- даемой доходности собственного капитала.
Рыночная цена акций превышает их фундамен- тальную стоимость
Выплата дивидендов.
Погашение заемного капитала.
Эмиссия акции
Нерентабельная недооценен- ная компания
Рентабельность собственного капитала ниже ожи- даемой доходности собственного капитала.
Рыночная цена акций меньше их фундаменталь- ной стоимости
Выплата дивидендов.
Погашение заемного капитала.
Выкуп акций