Файл: Корпоративные финансы эволюция теории и практики1Г. И. Хотинская.pdf

28
КОРПОРАТИВНЫЕ ФИНАНСЫ:
ЭВОЛЮЦИЯ ТЕОРИИ И ПРАКТИКИ
1
Г.И. ХОТИНСКАЯ
д.э.н., профессор кафедры «Финансовый менеджмент»
Финансового университета
Е.И. ШОХИН
к.э.н., профессор, зав. кафедрой «Финансовый менеджмент»
Финансового университета
ВАК 08.00.10
1. Корпоративные финансы как результат
эволюции финансовой науки
Корпоративные финансы – результат развития финансовых знаний, начиная со второй половины
ХХ в. В качестве исходного момента их теоретичес- кого оформления выступает трансформация понятия
«финансы», которое долгое время трактовалось ис- ключительно в контексте публичных финансов.
Появление термина «финансы» непосредственно связано с развитием товарно-денежных отношений в XV–XVI вв., когда государственная казна отдели- лась от казны европейских монархов
2
. Это обусло- вило необходимость формирования управленческих регламентов, которые определяли бы порядок фор- мирования бюджетных доходов и расходов, регу- лировали бы государственные долги, эмиссию, де- нежное обращение и т.п. На протяжении нескольких столетий термин «финансы» означал государствен- ные финансы, и лишь в ХХ в. на стадии зрелости экономики рыночного типа термин распространился на различные уровни управления, включая внутри- хозяйственный. В результате, вплоть до середины
ХХ в. теоретическое оформление финансов как на- уки вписывалось в рамки классической теории фи- нансов, в которой в качестве доминанты выступало государство. Со второй половины ХХ в. формирует- ся неоклассическая теория финансов, где в качестве доминанты выступают частные финансы – финансы компаний и рынков капитала [3, с. 607–611].
Современные корпоративные финансы – разви- тая область знаний с мощным аналитическим инс- трументарием, финансовой математикой и диверси- фицированными реинжиниринговыми технология- ми, что позволяет компаниям позиционировать себя не только в качестве автономных и самодостаточных организаций, но и в качестве органичной и неотъем- лемой составляющей рыночной среды.
Несмотря на относительную молодость теории корпоративных финансов, её отдельные элементы имеют давнее прошлое. Так, в экономически разви- тых странах уже во второй половине ХIХ в. успешно развивались такие предшественники этой науки, как финансовый анализ (в США), финансовые вычисле- ния (в Германии), «коммерческие вычисления» или
«коммерческая арифметика» (в России).
История их становления не слишком продол- жительна (наиболее полный обзор её выполнен
Дж. Хориганом), хотя можно ссылаться на различные точки отсчёта, поскольку сама идея анализа с помо- щью относительных показателей зародилась давно – ещё Евклид за 300 лет до новой эры упоминал в своих трудах об анализе с помощью коэффициен- тов. Что касается приложения этой идеи к оценке финансового состояния, большинство западных ис- ториков полагают, что это произошло во второй по- ловине XIX в. и обусловлено двумя причинами.
Первой причиной было бурное развитие корпо- раций как основной формы организации бизнеса,
1
Выполнено в рамках Тематического плана НИР Финансового университета 2010 г.
2
Вместе с тем, отдельные авторы, например, профессор Гейдельбергского университета Карл Рау утверждают, что уже в XIII–XIV вв. термин «финансы» употреблялся в контексте обязательной уплаты денег. корпоративные финансы

29
Корпоративные финансы
в результате чего произошло разделение функций владения и оперативного управления.
Второй причиной было усиление значимости финансовых институтов, играющих ключевую роль в обеспечении компаний капиталом, в том числе посредством кредитования. Для минимизации рис- ков таких операций возникала потребность в оцен- ке кредитоспособности заёмщика (его способности вернуть заёмные средства) и его рентабельности
(возможности выплатить проценты). Это обуслови- ло появление со временем базового набора финансо- вых коэффициентов.
В России в конце ХIХ века появление «коммер- ческих вычислений» или «коммерческой арифмети- ки» во многом было связано с ослаблением позиций купеческого сословия, равнодушного к коммерчес- кому образованию, и развитием капитализма. Пер- спективность нового направления высоко оценили российские предприниматели, организовавшие на рубеже ХIХ–ХХ столетий 150 дорогостоящих ком- мерческих школ, которые лишь на 1,5 % финансиро- вались государством.
Анализ баланса – составная часть финансового анализа и балансоведения. Интересно отметить, что инициатором в развитии этого направления финан- сового анализа выступили не учёные, а практики.
По свидетельству Роя Фоулка (Roy A. Foulke), начи- ная с 70-х гг. XIX в. некоторые коммерческие банки в США стали требовать от своих клиентов, обращав- шихся за кредитами, предоставления финансовой от- чётности, а в 90-е гг. эта практика распространилась на большинство банков. Благодаря этому резко уве- личился объём финансовой информации, доступной для сравнительного анализа. Поначалу этот анализ подразумевал несистематизированное сопоставле- ние отдельных показателей, затем в анализе начали использовать группы взаимосвязанных агрегатов и, наконец, стали пытаться выявлять и анализиро- вать пропорции между отдельными показателями.
В досоветской России популяризацией анализа ба- ланса, как важнейшего направления экономичес- кого анализа, и его развитием активно занимались
А.К. Рощаховский, А.П. Рудановский, Н.А. Блатов,
И.Р. Николаев и др.
В эпоху строительства планового социалисти- ческого хозяйства анализ баланса и финансовые вы- числения были трансформированы в анализ хозяйс- твенной деятельности, который представлял собой, главным образом, технико-экономический анализ с выхолощенной финансовой природой. Суть ана- лиза состояла в реализации схемы «план-факт», что было мало полезным. Зачастую такой анализ назы- вали «посмертным». В последние годы анализ хо- зяйственной деятельности, адаптированный к сов- ременности отечественными авторами, развивается в России под названием «Теория экономического анализа».
Основы анализа в совокупности с теорией ме- неджмента и теорией финансов составили сердцеви- ну финансового менеджмента, а затем и корпоратив- ных финансов.
Гносеологическое исследование
1
теории корпо- ративных финансов позволяет сделать вывод, что концептуально она сформировалась на основе:
– базовых концепций финансового менеджмен- та
2
(концепции компромисса между риском и доход- ностью, теории ожидаемой полезности, концепций денежного потока, временной стоимости/ценности денег, стоимости и структуры капитала, гипотезы эффективности рынка капитала, концепций асим- метричности информации, агентских отношений, альтернативности затрат/результатов, функциониру- ющего предприятия) и их эволюции;
– моделей оценки финансовых инструментов
(модель оценки доходности финансовых активов, теория портфеля или концепция диверсифициро- ванного портфеля, модель оценки опционов, модели оценки акций и облигаций на основе их доходности, модель оценки финансовых активов с учётом систе- матического риска, арбитражная теория ценообразо- вания и др.);
– теорий экономического роста, обусловивших появление идеологии стоимостного управления
(VBM-концепции) со всеми её разновидностями и трактовками (концепции «повышения стоимости бизнеса», «ценности фирмы»
3
, ценностно-ориенти- рованного управления, цепочки факторов создания стоимости, ключевых факторов стоимости бизнеса,
SVA, EVA, CVA, CFROI, EBM, MVA, RCF, CFA, EBO,
FEVA, RAVE и др.);
– трансформации финансового поведения и мышления индивидов, собственников, менедже- ров от экономического рационализма, до теорий по- веденческих финансов (теория перспектив, теория поведения инвесторов, теория шумовой торговли, теория эффективности операций трейдера и др.) и эмпирических закономерностей («эффект толпы» или «эффект информационного каскада», «эффект дня недели», «иллюзия контроля», «эффект оформ- ления», «эффект капкана», парадокс Алле и многие другие) [1, с. 40–75].
В настоящее время корпоративные финансы – развитая область знаний с мощным аналитическим инструментарием, финансовой математикой и ди-
1
Гносеология – теория познания.
2
Наличие базовых концепций – признак самостоятельной области знаний, учебной и научной дисциплины. Совокупность базовых концепций определяет сущность науки и придаёт ей конструктивистские рамки.
3
Близкие по содержанию теории появились в русскоязычной литературе под разными названиями во многом вследствие переводных особенностей. Английское слово «value» переводилось на русский язык словами «стоимость» (стоимость компании, что порождает ассоциацию с понятием затрат) и «ценность».

30
вестниК фа ♦ 6’2010
версифицированными реинжиниринговыми техно- логиями, что позволяет компаниям позиционировать себя не только в качестве автономных и самодоста- точных организаций, но и в качестве органичной и неотъемлемой составляющей рыночной среды.
2. Модели измерения и управления
корпоративными финансами
Многолетний опыт исследования корпоратив- ных финансов позволяет сделать вывод, что вслед за странами с развитым рынком, в новом тысячелетии в России формируется финансовая модель изме- рения и управления корпоративными финансами.
На сегодняшний день она получила распростра- нение лишь в крупных (как правило, публичных) компаниях с масштабными целями и задачами в длительных временных горизонтах, ориентирован- ных, в том числе на зарубежных инвесторов. Однако происходящие в таких компаниях изменения могут указывать вектор системных трансформаций на мик- роуровне в обозримом будущем.
Финансовая модель приходит на смену учётной модели измерения и управления корпоративными финансами и кардинально отличается от неё по ряду критериальных признаков [4, с. 8–19].
В качестве теоретической основы учётной мо-
дели выступает монетарная и вещественная концеп- ции капитала, в соответствии с которыми капиталом является всё, что приносит доходы. Эти базовые концепции капитала органично сочетаются с кон- цепцией «экономического человека»
1
, в рамках ко- торой рациональность и стремление максимизиро- вать полезность – специфическая черта индивида, определяющая его поведение и мышление, и эконо- мическим рационализмом
2
, который способствовал зарождению в начале 70-х гг. теории «рациональных ожиданий»
3
Финансовая модель измерения и управления кор- поративными финансами концептуально базируется на финансовой концепции капитала, в соответствии с которой капитал приносит доход/прибыль в том случае, если стоимостная оценка чистых активов
(собственного капитала) на конец периода превы- шает их сумму на начало периода. Эта концепция капитала – результат развития экономического раци- онализма, с одной стороны, и поведенческих финан- сов – с другой. Последние акцентируют внимание на иррациональности поведения индивидов. Они не только объясняют многие реалии финансового рын- ка, но и позволяют предсказать его развитие, а также разрабатывать эффективные рыночные стратегии.
Расхождения в теоретической основе учётной и финансовой моделей измерения и управления кор- поративными финансами обусловливают кардиналь- ные отличия в целях и задачах. В рамках учётной
модели в качестве целеполагания компании высту- пает бухгалтерская прибыль во всех её проявлениях
(валовая, операционная, чистая) при всей её услов- ности, поскольку бухгалтер оперирует начисленны- ми величинами в соответствии с принятой учётной политикой. При этом он игнорирует упущенные воз- можности, не учитывает текущее изменение цен на уже имеющиеся ресурсы, абстрагируется от рыноч- ных оценок, факторов внешней среды и интересов многих заинтересованных лиц. В финансовой моде-
ли бухгалтерская прибыль рассматривается как вир- туальная величина, поскольку бухгалтерские доходы и расходы – результат приведения хозяйственных операций к одному периоду времени, они не равны денежным поступлениям и выплатам, т.е. связаны с движением денежных средств опосредованно. Это делает бухгалтерскую прибыль условной величи- ной. В качестве целевой доминанты в финансовой
модели выступает рост корпоративной стоимости как условие максимизации богатства собственников.
Компании могут дифференцироваться в критериях достижения этой цели (EVA, SVA, CVA, CFROI и т.д.), но главное для компании – это приращения, прежде всего, приращение её рыночной стоимости.
В качестве основного источника информации для диагностики результативности деятельности компании в учётной модели используется финансо- вая отчётность, по которой оценивается состояние активов и пассивов, а также их динамика и обороты бизнеса. При всех проблемах с финансовой прозрач- ностью российских компаний такие оценки более достоверны, чем иные эмпирические наблюдения и формализованные модели с многочисленными абстракциями, но они ориентированы на прошлые, преимущественно краткосрочные периоды. Пред- сказать будущие тенденции по ретроспективному анализу хотя бы в среднесрочных периодах можно
1
Предполагается, что термин «экономический человек» ввёл в научный оборот А. Маршалл, но образ «экономического человека» был сформирован ещё А. Смитом, который охарактеризовал его следующим образом:
●
личный интерес индивида играет определяющую роль в мотивации его экономического поведения;
●
в условиях рынка личный интерес балансируется с общественным через механизм «невидимой руки рынка»;
●
экономический субъект компетентен в собственных делах, относящихся к вопросам экономики;
●
главная цель хозяйственной деятельности экономического человека в условиях рынка – максимизация прибыли (обо- гащение).
2
Рациональность и логичность позволяют формализовать финансовое поведение и применять к нему разнообразные мате- матические модели.
3
В соответствии с этой теорией экономические субъекты ориентируются при принятии решений не на собственный ограни- ченный опыт, а на всю доступную им информацию, включая заявления правительства и т.п., и трансформируют свои ожидания в соответствии с этой информацией.

31
Корпоративные финансы
лишь в условиях стабильной экономической ситуа- ции и предсказуемости рынка. В качестве основного источника информации в финансовой модели высту- пают не только отчётность, но и альтернативы, а так- же упущенная выгода. Доходы в этом случае срав- ниваются не только с фактическими затратами, но и с имплицитными (неявными, упущенными, альтер- нативными, вменёнными) издержками, которые ока- зывают существенное влияние на управленческие решения, а также с отказом от имеющихся альтерна- тив – альтернатив использования, отчуждения, заме- щения, поскольку с экономической точки зрения до- ходы – это уменьшение того, что могло быть. Такой подход позволяет раздвинуть временной горизонт и ориентироваться в экономических измерениях не столько на прошлые, сколько на будущие периоды.
В качестве методического инструментария при анализе результативности деятельности компании,
в учётной модели используются финансовые коэффи- циенты и оценочные критерии, которые полностью ориентированы на внутреннюю среду компании, ин- дифферентны к рискам и альтернативам, предпола- гают балансовые оценки и относятся к деньгам как инструменту измерения результата, оцениваемого номинально или с корректировкой на инфляцию.
В финансовой модели, наряду с финансовыми коэф- фициентами, широко используются теория вероят- ности и методы оценки риска. Риски в этом случае рассматриваются в качествефактора хозяйственной деятельности наряду с землей, трудом, капиталом.
Они покупаются и продаются, т.е. во многом опре- деляют издержки, следовательно, имеют стоимость.
Кроме того, в методическом инструментарии финан- совой модели деньги рассматриваются как инвести- ционный ресурс, имеющий стоимость во времени, что обусловливает необходимость их дисконтирования.
И, наконец, безусловной доминантой в финансовой модели являются рыночные, а не балансовые, оцен- ки. Это, в свою очередь, обусловливает значимость условий и факторов внешней среды, а также сферу применения финансового менеджмента: не только и не столько контроль над текущими издержками, сколько финансовые стратегии и их реализация.
Описанные выше особенности моделей изме- рения и управления корпоративными финансами в сравнительной оценке приведены в таблице.
На сегодняшний день сдерживающими фактора- ми в распространении финансовой модели являют- ся не столько её спорность, сколько недостаточно развитый финансовый рынок и низкая финансовая грамотность населения в целом, и менеджмента большинства российских компаний, в частности.
Это количественно ограничивает многие рыночные трансакции, снижает объективность и достоверность рыночных оценок, уменьшает сферу их применения и ставит под сомнение их адекватность реалиям.
Между тем, будучи тотально распространённой в российских компаниях в недавнем прошлом, в пос- ледние годы учётная модель измерения и управле- ния корпоративными финансами всё более уступает позиции финансовой модели. Начавшийся процесс, по нашему мнению, носит необратимый характер, что обусловлено многими факторами:
– развивающимся процессом отделения собс- твенности от управления и неизбежной в этих усло- виях сменой приоритетов в корпоративном менедж- менте;
– экспоненциальным трендом в развитии ключе- вых индикаторов финансового рынка и повышением вследствие этого востребованности и достоверности рыночных оценок;
– реформированием учёта и отчётности в на- правлении МСФО, допускающих рыночные оценки и «здравый смысл» в раскрытии финансовой инфор- мации и отражении фактов хозяйственной деятель- ности в финансовой отчётности;
– эволюцией финансового поведения и мышле- ния индивидов, собственников, менеджеров под воз- действием системных трансформаций в экономике.
3. Ключевые признаки современных
корпоративных финансов
Сравнительные оценки учётной и финансовой моделей измерения и управления корпоративными финансами свидетельствуют о перестройке фило- софии финансового менеджмента и кардинальных трансформациях в управлении финансами на мик- роуровне. В свете этих изменений ключевыми при- знаками современных корпоративных финансов яв- ляются:
– смена стратегических целей: от максимизации прибыли к максимизации стоимости компании, для достижения которых важна не столько бухгалтерс- кая прибыль, сколько повышение потенциала при- быльности;
– как следствие – изменение оценочных крите- риев: учёт не только фактических доходов и расхо- дов, но и альтернатив, трансакционных издержек, упущенной выгоды, денежного потока и др.;
– перенос акцентов с эндогенных (внутренне присущих) источников роста на эндогенные (внеш- ние) факторы роста;
– переход от балансовых оценок к рыночным, что означает рост значимости фундаментальной и рыночной стоимости в оценке результативности финансово-хозяйственной деятельности;
– переориентация финансового менеджмента с контроля над текущими операциями на финансо- вые стратегии и способы их реализации;
– расширение временного горизонта: не столько ретроспектива и оценка достигнутых результатов в прошлых периодах, сколько ориентация на «ус- пешное будущее», финансовое планирование и про- гнозирование;
– совершенствование методического инструмен- тария: наряду с коэффициентным анализом финан-

32
вестниК фа ♦ 6’2010
Таблица
Сравнительная оценка моделей измерения и управления корпоративными финансами
Критериальный признак
Уч
ё
тная модель
Финансовая модель
Основа финансо- вого мышления
Экономический рационализм
Рациональность + иррациональность
Базовые концепции
(поведение индивидов)
Концепция «экономического че- ловека», теории рациональных ожиданий
Экономическая теория + поведенческие финан- сы и эмпирические закономерности на фоне абсолютизации стоимости (феномена «финансы ради финансов»)
Базовые концепции
(трактовка капитала)
Монетарная и вещественная кон- цепции капитала (капиталом явля- ется вс
ё
, что приносит доходы)
Финансовая концепция капитала (капитал прино- сит доход/прибыль в том случае, если стоимос- тная оценка чистых активов на конец периода превышает их сумму на начало периода)
Целеполагание
Рост прибыли (валовой, операци- онной, чистой и т.д.)
Рост стоимости компании как условие максими- зации богатства е
ё
собственников
Способы достижения стратегических целей
Генерирование доходов и оптими- зация соотношения доходов и расходов
Выявление и управление факторами создания стоимости (включая рыночные), повышение по- тенциала прибыльности
Источники информации
Финансовая отч
ё
тность
Финансовая отч
ё
тность + альтернативы, упущен- ная выгода, стратегические планы и др.
Методический инструментарий
Анализ финансовых коэффициентов
Анализ финансовых коэффициентов + сценар- ный анализ; оценка риска, теория вероятности, дисконтирование, мультипликаторы, финансо- вый инжиниринг и т.д.
Оценочные критерии Бухгалтерская прибыль как разни- ца между фактическими доходами и расходами
Трансакционные издержки, экономическая при- быль, экономическая добавленная стоимость, чис- тый денежный поток, привед
ё
нная стоимость и др.
Временной горизонт
Оценка достигнутых результатов
(состояния), т.е. преимущественно деятельность в прошлых периодах
Оценка факта и перспективы, ориентация на
«успешное будущее»
Доминанты в оценке
Балансовые оценки
Фундаментальная и рыночная стоимость
Сфера применения
Контроль над текущими операция- ми (внутренняя среда)
Стратегические решения и их реализация (внут- ренняя среда с уч
ё
том внешних факторов)
Источники роста
Преимущественно эндогенные
(внутренне присущие)
Эндогенные + экзогенные (внешние, рыночные)
Причинно- следственные связи
В области экономики и финансов
Взаимосвязь и взаимообусловленность финан- сово-экономических проблем и неэкономических факторов
Отношение к рискам
Проблема рисков не анализируется Риск трактуется как неопределённость и измеря- ется абсолютными и относительными показате- лями
Отношение к деньгам
Инструмент измерения результата, оцениваемый номинально или с корректировкой на инфляцию
Инвестиционный ресурс, имеющий стоимость во времени
Преимущества
Объективность оценок и доста- точно высокая точность вне за- висимости от внешних факторов, не поддающихся однозначному измерению
Ориентация на стратегические цели и реалис- тичность их достижения; адекватность оценок рыночным критериям; гибкость применяемого инструментария; учёт интересов многих заинте- ресованных лиц; относительная независимость от учётных стандартов
Недостатки
Ориентация на прошлые периоды без уч
ё
та перспективы; невысо- кая актуальность оценок в силу применения исторических цен; относительная статичность оценок; игнорирование рисков, внешних факторов и интересов многих заин- тересованных лиц; манипулирова- ние отч
ё
тностью
Большая роль субъективных оценок и эвристи- ческих методов; высокая формализация эко- номических процессов и неизбежные при этом абстракции; отсутствие привязки к методам уч
ё
та и обусловленная этим недостаточная точность; множественность оценок; высокая зависимость от внешних факторов