Файл: Оценка стоимости права собственности на обыкновенные акции, представленных в виде бездокументарных именных ценных бумаг (Общие сведения).pdf

	2019	2020	2021	2022	2023	Постпрогнозный период
Темп прироста выручки	9 514	19 295	19 681	20 291	20 941	21 611
Требуемый ЧОК	10,00%	10,00%	10,00%	10,00%	10,00%	10,00%
Прирост (изменение) ЧОК	708	718	732	755	779	804

Применяя метод дисконтированного денежного потока, можно оперировать в расчетах либо так называемым "денежным потоком для собственного капитала", либо "бездолговым денежным потоком".

"Денежный поток для собственного капитала" указывает на то, сколько и на каких условиях для финансирования инвестиционного процесса будет привлекаться заемных, помимо собственных, средств. Применительно к каждому будущему периоду в нем учитываются ожидаемые прирост долгосрочной задолженности организации (приток вновь взятых взаймы кредитных фондов), уменьшение обязательств организации (отток средств вследствие планируемого на данный будущий период погашения части основного долга по ранее взятым кредитам), выплата процентов по кредитам в порядке их текущего обслуживания.

"Бездолговой денежный поток" не отражает планируемого движения и стоимости кредитных средств, используемых для финансирования инвестиционного процесса.

Учитывая это мы выбрали денежный поток для собственного капитала, который рассчитывается по следующей схеме:

	Чистая прибыль после уплаты налогов и процентов
+	Начисленные амортизационные начисления
+	Увеличениедолгосрочнойзадолженности
-	Приростсобственногооборотногокапитала
-	Капитальныевложения
-	Уменьшениедолгосрочнойзадолженности
=	Денежный поток

Расчет денежного потока представлен в таблице:

Таблица 12

Расчет денежного потока, тыс. руб.

	*2018 (3-4 квартал)*	*2019*	*2020*	*2021*	*2022*
Чистая прибыль	563	1141	1164	1200	1238
+ начисленная амортизация	106	214	245	270	308
+/- изменение долгосрочной задолженности	0	0	0	0	0
- прирост ЧОК	-13	-10	-14	-23	-24
- капитальные вложения	-106	-214	-245	-270	-308
Итого денежный поток:	549	1131	1149	1177	1214

Определение ставки дисконтирования

Расчет ставки дисконтирования проводилась по методу кумулятивного построения, расчет которой производится исходя из безрисковой ставки дохода и премий за риск, сопряженных с деятельностью предприятия.

При использовании метода кумулятивного построения ставки дисконтирования в качестве базовой ставки берется безрисковая или наименее рисковая ставка. По мнению оценщика, наиболее безрисковым вложением средств являются вложения в еврооблигации РФ. Сроки их размещения более длительные, объем рынка данных ценных бумаг существенно выше, чем соответствующего рынка облигаций, выраженных в национальной валюте, уровень риска по ним ниже. Соответствующие суверенные рейтинги, присваиваемые международными агентствами, несколько выше, чем по заимствованиям в национальной валюте. Таким образом, в качестве безрисковой ставки оценщиком принята ставка доходности по G-кривой бескупонной доходности ГКО-ОФЗ на 29.06.2018 г.^[17] на срок 5 лет (в соответствии с длительностью прогнозного периода) в размере 7,51%.

Рис. 1. G-кривая ГКО-ОФЗ по состоянию на 29.06.2018 г.^{^[18]}

Расчет премий за отдельные несистематические риски

Размер предприятия. Фактор риска, связанный с размером предприятия заключается в том, что относительно небольшие фирмы имеют более неустойчивую динамику развития, чем их крупные отраслевые конкуренты. Вкладывая средства в небольшую или среднюю компанию, инвестор должен учесть тот разрыв в процентных ставках, который возникнет в случае попытки его фирмы привлечь дополнительные средства, по сравнению с крупным промышленным предприятием. Риск инвестирования в крупные по размеру компании меньше, чем в средние и мелкие. По факторам: размер чистых активов, объем выручки предприятие можно отнести к малой компании. Учитывая выше приведенные факты, оценщик счел целесообразным принять величину премий за риск размера предприятия в размере 5%.

Финансовая структура. Формализация анализа финансовой структуры предприятия подразумевает сопоставление различных коэффициентов, рассчитанных по предприятию, с нормативными значениями. Полученные значения коэффициентов по предприятию сопоставляются с исторически сложившимися для данной отрасли нормальными значениями этих коэффициентов (назовем их нормативными).

Расчет премии за риск по фактору финансовой структуры приведен в таблице ниже.

Таблица 13

Расчет премии за риск по фактору финансовой структуры

Наименование	Коэффициент текущей ликвидности (покрытия баланса)	Соотношение собственных и заемных средств в пассиве баланса	Соотношение собственного оборотного капитала и выручки	Рентабельность продаж
Рекомендуемые показатели	>2	>1	10%	10%
Значение для оцениваемой компании	2,110	3,06	80,00%	2,21%
Максимальная премия за риск	5%	5%	5%	5%
Премия за риск	0,00%	0,00%	0,00%	5,00%
Среднее значение	1,25%

Анализ показателей позволил определить риск по фактору финансовой структуры в 1,25%.

Производственная и территориальная диверсификация. Производственная диверсификация состоит в производстве товаров и оказании услуг, относящихся к различным отраслям и подотраслям. Преимущества от производственной диверсификации еще более усиливаются при удачной территориальной диверсификации, то есть когда продукцию и услуги реализуются на различных с географической точки зрения рынках. Предприятие можно считать диверсифицированным, если доходы от различных сфер деятельности сопоставимы по величине. Премия за этот фактор риска определена в размере – 2,5%.

Диверсификация клиентуры. Согласно теории маркетинга, цель фирмы - удовлетворение потребностей клиентов. Чем больше у фирмы потребителей, тем, при прочих равных условиях, более устойчив бизнес. Однако уровень диверсификации определяется не только количеством клиентов, но и долей сбыта, приходящейся на каждого из них. Риск потери клиентуры характерен для всех предприятий. Однако потеря клиента в различной степени отражается на объемах продаж различных предприятий. Чем меньше зависимость доходов компании от одного и/или нескольких крупнейших клиентов, тем при прочих равных условиях она стабильнее. Клиентами оцениваемого предприятия являются юридические и частные лица. Премия за этот фактор риска определена в размере – 2,5%.

Стабильность и прогнозируемость доходов предприятия. Показатели деятельности компании планируются менеджментом, существует и планируется увеличение доходов при стабильной рентабельности. Осуществляются мероприятия по совершенствованию финансово-хозяйственной деятельности. Премия за риск по данному фактору установлена на уровне 2,5%.

Качество управления. Данный фактор учитывает зависимость деятельности компании от ключевой фигуры в управлении, а также от квалификации и опыта управляющего персонала. Качество управления отражается на всех сферах деятельности предприятия. Текущее состояние предприятия и перспективы его развития во многом предопределены качеством управления. Управление оказывает влияние на размер чистых активов, диверсификацию производства, клиентуру, менеджмент, финансовое состояние и рентабельность предприятия. Т.е. предприятие существует в том виде, к какому его привело управление. Таким образом, качество управления характеризуется всеми перечисленными показателями. Следовательно, логично будет определять премию за риск качества управления, как среднюю величину от всех ранее рассчитанных премий, кроме премии за размер компании. Премия за риск будет равна: (1,25+2,5+2,5+2,5)/4 = 2,19%

Окончательный расчет ставки дисконтирования приведен в таблице 14.

Таблица 14

Расчет ставки дисконтирования

Поправки	Значение, %
Номинальная безрисковая ставка	7,51%
Размер компании	5%
Финансовая структура	1,25%
Производственная / территориальная диверсификация	2,50%
Диверсифицированность клиентуры	2,50%
Прогнозируемость доходов	2,50%
Руководящий состав (качество управления)	2,19%
Итого ставка дисконтирования	23,45%

Так как рассчитывался реальный денежный поток для собственного капитала, необходимо перевести номинальную ставку дисконтирования в реальную с использованием формулы Фишера:

= (0,2345-0,025)/(1+0,025)=0,2044=20,44%

где - реальная ставка;

- номинальная ставка;

- индекс инфляции (годовой темп инфляции). Показатель инфляции за 2017 г. - 2,5%^[19].

Постпрогнозная (терминальная) стоимость

Величину доходов в постпрогнозный период мы рассчитывали по модели Гордона, которая выглядит следующим образом:

где V - суммарная величина дохода в постпрогнозный период;

D - денежный поток, который может быть получен в начале четвертого года;

r - ставка дисконта для собственного капитала;

R - ожидаемые долгосрочные стабильные темпы роста денежного потока.

Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период.

Денежный поток в первый год постпрогнозного периода равен 1214*(1+0,023) = 1242 тыс. руб.

Стоимость денежного потока в постпрогнозный период = Денежный поток в первый год постпрогнозного периода/ставка капитализации = 1242/(0,2044-0,023) = 6847 тыс. руб.

Расчет стоимости собственного капитала организации

Далее, полученные величины текущих стоимостей денежных потоков дисконтируются и суммируются для получения рыночной стоимости собственного капитала до внесения поправок.

При проведении процедуры дисконтирования необходимо учитывать, как денежные потоки поступают во времени (в начале каждого периода, в конце каждого периода, равномерно в течение года).

В наших расчетах принято, что предприятие получает доходы и проводит расчеты равномерно в течение года. Таким образом, дисконтирование денежных потоков произведено по следующей формуле:

PV = 1/ (1+r)ⁿ,

где РV - текущая стоимость будущих доходов;

r - ставка дисконта;

n - число периодов.

Расчет текущей стоимости денежного поток организации в прогнозный период представлен в таблице 15.

Таблица 15

Расчет стоимости методом ДДП, тыс. руб.