Файл: «Влияние слияний компаний на концентрацию в отрасли (по выбору). ».pdf

Анализ процессов интеграции производится путем оценки влияния ряда факторов на процесс интеграции после сделки. Обычно разделяют процесс интеграции задач, или операционную интеграцию, и социокультурную интеграцию, хотя на практике данные процессы взаимозависимы и оказывают влияние на успешность всего процесса интеграции компаний, которая, в конечном счете, влияет на общую эффективность (Faulkner et al.(2012)).

Анализ последующих сделок дивестиций

Анализ сделок дивестиций предполагает, что последующая продажа приобретенной компаний свидетельствует о неудовлетворенности руководства компании проведенной сделкой. Период оценки дивестиций в исследованиях разнится от пяти до тринадцати лет после совершения сделки (Faulkner et al.(2012)). Данный показатель является очень грубым, в виду того, что последующая продажа компании не всегда является следствием неэффективности проведенной сделки, в связи с чем данный вид анализа обычно применяется в тех случаях, когда более объективные способы оценки эффективности сделок отсутствуют (Bergh(1997)).

В нашем исследовании мы будем применять метод event study для анализа краткосрочной доходности акций компании-покупателя, так как этот подход используется в большинстве исследований эффективности слияний и поглощений на развивающихся рынках капитала (Ma et al.(2009),
Chi et al.(2011), Ивашковская и др.(2009), Gubbi et al.(2010))

Исследование эффективности сделок слияний и поглощений на развивающихся рынках капитала

Исторически большая часть работ, посвященных исследованию эффективности сделок слияний и поглощений, производилась на данных развитых рынков. Тем не менее, с ростом доли сделок, приходящихся на развивающиеся рынки капитала, интерес исследователей смещается и на данный момент существует большой пласт литературы, посвященной проблемам эффективности на развивающихся рынках.

Среди исследователей отсутствует единое мнение относительно результатов сделок для акционеров компании и факторов, оказывающих решающее влияние на результат. В Таблице 1 представлены результаты ряда эмпирических исследований эффективности сделок на развивающихся рынках.

Таблица 1. Результаты исследований эффективности слияний и поглощений на развивающихся рынках капитала

Авторы	Выборка	Период	Событийное окно, дней	Результаты, %
Ma et al. (2009)	1477 сделки 10 Азиатских стран	2000-2005	[0;+1] [-1;+1] [-2 ;+2]	CAR(A)=+0,96*** CAR(A)=+1,28*** CAR(A)=+1,70***
Авторы	Выборка	Период	Событийное окно, дней	Результаты, %
Mann and Kohli(2009)	69 сделок Индия	2001-2008	[-4;+1]	Оплата акциями: CAAR(A)=-0,48 CAAR(T)=+2,6 Оплата денежными средствами: CAAR(A)=+3,45** CAAR(T)=+11,15***
Chi et al.(2011)	1148 сделок Китай	1998-2003	[-2;+2] [-1;+1] [-2;0] [-1;0]	CAR(A)=+0,27* CAR(A)=+0,39*** CAR(A)=+0,52*** CAR(A)=+0,49***
Ивашковская и др.(2009)	128 сделок БРИК	1997-2008	[-20;+20]	Сделки диверсификации: CAAR(A)=+5,13*** (рыночная модель)
Sehgal et al.(2012)	214 сделок БРИК Южная Корея	2005-2009	[-20;-1] [-20;+20] [-1;+1]	CAR(T)=+2,2^ CAAR(A)=+2,07^ CAAR(A)=+1,95^
Rani et al.(2012)	398 сделок Индия	2003-2008	[-20;-2] [-1;0] [-1;+1] [-2;+2] [-5;+5] [+2;+20]	CAR(A)=+2,37** CAR(A)=+1,55** CAR(A)=+1,70** CAR(A)=+2,35** CAR(A)=+1,97** CAR(A)=-3,12**
Pablo(2013)	952 сделки Латинская Америка	1998-2004	[-10;+10] [-5;+5] [-1 ;+1]	Международная диверсификация: CAR(A)=+2,19** CAR(T)=+3,44 CAR(A)=+1,55** CAR(T)=+2,67 CAR(A)=+0,72* CAR(T)=+1,91**
Авторы	Выборка	Период	Событийное окно, дней	Результаты, %
			[-10;+10] [-5;+5] [-1;+1]	Локальная диверсификация: CAR(A)=-0,92 CAR(T)=+0,58 CAR(A)=+1,45 CAR(T)= -0,58 CAR(A)=-1,12 CAR(T)=+1,53

---

^-значимый(уровень не указан)
А-компания-покупатель *-10% уровень значимости
Т-компания-цель **-5% уровень значимости
***-1%уровень значимости

Как следует из Таблицы 1, в большинстве случаев сделки слияний и поглощений на развивающихся рынках генерируют значимую положительную доходность для акционеров компании-покупателя. Данный факт особенно примечателен в виду того, что результаты анализа эффективности сделок на развитых рынках являются гораздо более неоднозначными(Jaffe et al.(2015)). В этой связи, особое внимание стоит уделить детерминантам эффективности, которые были выявлены авторами в ходе исследований.

Так, Chi et al.(2011), описывая положительную избыточную доходность для акционеров компании-покупателя на рынке Китая, особое внимание уделяет влиянию уровня корпоративного контроля на эффективность сделки. Отличительной особенностью китайского рынка является высокая доля компаний с государственным участием, а также преобладание сделок по приобретению частных компаний. Согласно результатам исследования, политическая сила компании(доля государственного участия) положительно влияет на эффективность сделки, в то время как экономические показатели компаний-участниц(прибыльность компании-покупателя, опыт работы в секторе компании-цели) не оказывают никакого влияния на генерирование стоимости в процессе сделки. Значимым фактором эффективности также оказался способ оплаты сделки - денежные средства.

Аналогично для рынка сделок слияний и поглощений Индии
Mann and Kohli(2009) и Rani et al.(2012) документируют значимую доходность компании-покупателя при оплате сделки наличными и отрицательную доходность при оплате сделок акциями. В то же время,
Sehgal et al.(2012) на выборке компаний из стран БРИКС и Южной Кореи приходит к прямо противоположному выводу. В работах Rani et al.(2012), Sehgal et al.(2012) также высказывается предположение о зависимости результатов от типа компании-цели.

В исследовании Ивашковской и др.(2009) оценивается эффективность диверсификации на выборке из 128 сделок в странах БРИК. Как следует из работы, доходность компании-покупателя на окне [-20;+20] положительна и статистически значима. Из этого следует вывод, что в развивающихся странах рынок склонен положительно оценивать сделки диверсификации. Неразвитость институциональной среды в таких странах порождает трансакционные издержки. Диверсифицированные компании способны в этих условиях взять на себя часть функций отсутствующих или недостаточно эффективных институциональных образований, вследствие чего создается потенциал к увеличению стоимости компании.

---

Аналогично Pablo(2013) выявил положительную избыточную доходность для международных сделок диверсификации компаний из стран Латинской Америки. Для сделок же локальной диверсификации доходность для акционеров компании-покупателя на окне [-1;+1] положительна, а на более длительных окнах становится отрицательной.

Более того, результаты ряда исследований (Sehgal et al.(2012), Ивашковская и др.(2009), Chi et al.(2011), Ma et al.(2009)) свидетельствуют о наличии утечки информации. Кумулятивная избыточная доходность становится значимой еще до момента официального объявления о сделке, что может быть, в том числе, обусловлено развивающимся характером данных рынков.

Выводы по Главе 1.

1. Наиболее популярным подходом к оценке эффективности сделок слияний и поглощений является анализ краткосрочной доходности акций.
2. Результаты исследований эффективности сделок слияний и поглощений на развивающихся рынках, в целом, свидетельствуют о положительной доходности сделки для акционеров компании-покупателя.
3. Ключевые же факторы, способствующие получению данного результата, разнятся от исследования к исследованию.

ГЛАВА 2. РЕАКЦИЯ РЫНКА НА ПОКУПКУ ЧАСТНЫХ И ПУБЛИЧНЫХ КОМПАНИЙ И ИХ ВЛИЯНИЕ НА КОНЦЕНРАЦИЮ В ОТРАСЛИ

2.1. Влияние типа компании-цели (частная/публичная) на эффективность сделок слияний и поглощений

В литературе, исследующей вопросы сделок слияний и поглощений, есть отдельный раздел, посвященный анализу влияния типа компании-цели (частная или публичная), на эффективность сделок. Большая часть работ посвящена исследованию данного вопроса на развитых рынках капитала и существует лишь несколько подобных работ для развивающихся рынков. В целом, результаты исследований, как на развитых, так и на развивающихся рынках, свидетельствуют о создании стоимости для акционеров компании-покупателя, когда компания-цель является частной, и отрицательной или нулевой доходности сделки, когда компания-цель является публичной компанией. Данный эффект в литературе получил название «эффекта листинга» (Черкасова(2011)). В Таблице 2 представлены результаты ряда работ, анализирующих данную взаимосвязь.

Таблица 2. Результаты исследований слияний и поглощений публичных и частных целей

Авторы	Выборка	Период	Окно событий, дней	Результаты, %
				Общая выборка	Частные компании-цели	Публичные компании-цели
Fuller et al.(2002)	3135 сделок США	1990-2000	[-2;+2]	CAR(A)=+1,79***	CAR(A)=+ 2,11***	CAR(A)= -1,07**
Kose et al.(2010)	1525 сделок США	1984-2005	[-1;+1]	CAR(A)=+0,33*	CAR(A)=+0,53**	CAR(A)= -0,31
Авторы	Выборка	Период	Окно событий, дней	Результаты, %
				Общая выборка	Частные компании-цели	Публичные компании-цели
Ang and Kohers (2001)	12372 сделки США	1988-1996	[-15;+15]	-	CAR(A)=+1,32***	CAR(A)= -0.03**
Bae et al.(2013)	672 сделки США	1996-2002	[-1;+1] [-2;+2]	CAR(A)=+0,87*** CAR(A)=+0,53***	CAR(A)=+1,75***  CAR(A)=+1,59***	CAR(A)= -1,41*** CAR(A)= -2,25***
Conn et al.(2005)	4000 сделок Англия	1984-1998	[-1;+1]	CAR(A)=+0,59***	CAR(A)=+0,86***	CAR(A)= -0,82***
Faccio et al.(2006)	4429 сделок страны Европы	1996-2001	[-2;+2]	-	CAR(A)=+1,48**	CAR(A)= -0,38
Чиркова (2011)	128 сделок страны из индекса MSCI *EM	2000-2008	[-1;+1] [-2;+2] [-30;+1]	CAR(A)=+1,21** CAR(A)=+1,29* CAR(A)=+5,02***	CAR(A)=+1,97*** CAR(A)=+2,51*** CAR(A)=+6,48***	CAR(A)= -0,3 CAR(A)= -1,05 CAR(A)= +2,23
Авторы	Выборка	Период	Окно событий, дней	Результаты, %
				Общая выборка	Частные компании-цели	Публичные компании-цели
Jaffe et al.(2015)	3406 сделок CША	1981-2012	[-1;+1]	CAR(A)=-0,58***	CAR(A)=+2,14***	CAR(A)= -1,46 ***

---

А-компания-покупатель *-10% уровень значимости
**-5% уровень значимости
***-1%уровень значимости

Как можно видеть из Таблицы 2, реакция рынка в отношении приобретения частных компаний в большинстве работ оказалась положительной и значимой, в то время как при покупке публичных компаний данный показатель отрицательный или близок к нулю. В литературе существует несколько объяснений наблюдаемой взаимосвязи:

• Уровень ликвидности

Одним из наиболее очевидных различий между компаниями частного и публичного типа является уровень ликвидности их ценных бумаг (Черкасова(2011)). В то время как акции публичных компаний свободно обращаются на рынке, акции частных компаний обычно принадлежат узкому кругу лиц. Неликвидные акции имеют высокий уровень рыночного риска, поэтому в их цену включается премия за риск (Damodaran (2005)). На ликвидном фондовом рынке цена акций публичной компании отражает реальную стоимость компании для акционеров, в то время как акции частных компаний не торгуются и оценить справедливую стоимость таких акций невозможно, вследствие чего покупка и продажа таких активов затруднена. Таким образом, продажа частной компании обычно ведется со скидкой. Согласно результатам Officer (2006), частные компании в сделках слияний и поглощений продаются со скидкой 15% - 30% в сравнении со своими публичными аналогами.

• Информационная асимметрия

Аналогично предыдущему пункту, уровень доступной информации относительно частных и публичных компаний также разнится.
Информация о частных компаниях находится у узкого круга руководителей, которые могут контролировать поток информации, которую они
предоставляют (Arıkan (2005)). Это, с одной стороны, может позволить инвесторам, обладающим инсайдерской информацией относительно частной компании, совершать более выгодные сделки по приобретению компаний. С другой стороны, при отсутствии специальной информации о компании у инвестора, рынок частных компаний- это рынок «лимонов»(Akerlof (1970)), что создает трудности для самой компании-цели, когда она хочет сигнализировать о себе потенциальным покупателям. Процесс IPO, нормативы относительно раскрытия информации, внимание со стороны аналитиков в отношении публичных компаний увеличивают их прозрачность, упрощая и повышая точность оценки стоимости компании. В связи с этим, цена публичных компаний обычно завышена, так как большое количество потенциальных покупателей увеличивает переговорную силу компании-цели, увеличивая размеры премий за приобретение контроля и снижая доходность сделок (Черкасова(2011)).

---

• Уровень конкуренции

Как было отмечено в прошлом пункте, рынок слияний и поглощений, где объектом сделки выступает публичная компания, является высоко конкурентным. В то же время на рынке частных компаний недостаток информации снижает уровень конкуренции. При оценке стоимости частной компании инвестор несет дополнительные издержки поиска
информации и велика вероятность получить некорректную величину.
Хотя согласно результатам исследований (Fuller et al.(2002), Kose et al.(2010),
Ang and Kohers (2001), Bae et al.(2013), Conn et al.(2005), Faccio et al.(2006), Jaffe et al.(2015), Черкасова(2011), Чиркова (2011)) средняя избыточная доходность сделки при покупке частной компании положительна, недавняя работа Brandera and Egan(2017) указывает на интересный факт. Исследовав приобретения 22,000 частных компаний США в период с 1985 по 2015, авторы установили, что хотя средняя избыточная доходность при покупке частной компании-цели положительна, в 46% сделок компания-покупатель получала статистически значимую отрицательную доходность.

• Агентская теория

В силу разделения управленческих и собственнических функций, публичные компании несут более высокие агентские издержки. Из-за несовершенства контрактов и высоких затрат на мониторинг, публичные компании подвержены риску оппортунистического поведения менеджеров(Jensen and Meckling (1976)). В отличие от публичных компаний, где собственность часто «размыта» между держателями акций, в частных компаниях преобладает концентрированная собственность, следовательно, риск возникновения агентских издержек ниже. Таким образом, согласно агентской теории у публичной компании вероятность отклонения результатов от максимально возможных выше, нежели у частных компаний, где руководству проще следить за действиями менеджмента.

На основании вышеизложенного, сформулируем первые две гипотезы нашего исследования:

Гипотеза 1. На развивающихся рынках капитала объявления о сделках слияний и поглощений создают стоимость для компании-покупателя.

Гипотеза 2. На развивающихся рынках капитала накопленная избыточная доходность выше при приобретении частных компаний по сравнению с приобретением публичных компаний.

2.2. Влияние асимметрии информации на выбор компании-покупателя при приобретении частной или публичной компании-цели

Выбор публичной или частной компании в качестве цели в сделке слияний и поглощений не является случайным(Capron and Shen(2007),
Bae et al.(2013)). Как отмечалось в разделе 1 Главы 2, теория асимметрии информации предполагает, что движущим мотивом при выборе между публичной и частной компанией-целью будет качество и количество информации, который располагает инвестор.

---