Файл: «Влияние слияний компаний на концентрацию в отрасли (по выбору). ».pdf

Исследования показали, что сделки слияний и поглощений компаний другой отрасли с целью диверсификации бизнеса сталкиваются с рядом проблем(Singh and Montgomery (1987)). В случае, когда компания-покупатель посредством сделки планирует войти в новую отрасль, фирма хуже знакома с бизнесом компании-цели, что повышает риск неправильной оценки стоимости активов компании-цели (Черкасова(2011)). В то же время, покупка компании в рамках своей индустрии позволяет компании-покупателю использовать базу знаний, наработанную за годы работы по основному направлению ведения бизнеса(Shen and Reuer(2005)). Обладая знаниями специфики работы индустрии и имея сеть контактов, компания-покупатель потенциально способна найти и грамотно оценить внутри отрасли больше вариантов, нежели компания, не являющаяся инсайдером по отношению к данной отрасли.

В этой связи, произвести оценку публичной компании из смежной индустрии проще, так как информация о ней является более прозрачной. Требования к раскрытию информации публичными компаниями, мониторинг их действий со стороны аналитиков, котировки акций, подстраивающиеся под новостные изменения - все это уменьшает асимметрию информации в отношении публичной компании-цели(Capron and Shen (2007)).

Гипотеза 3. Компания-покупатель с меньшей вероятностью приобретает частную компанию, чем публичную компанию, в случае совершения сделки с целью диверсификации бизнеса.

Уровень асимметрии информации возрастает и в случае, когда компания-цель обладает высокой долей нематериальных активов. Финансовая отчетность предоставляет мало информации относительно истинной ценности данных ресурсов, поэтому качество таких объектов сложно систематизировать и проверить (Shen and Reuer(2005)). Совместные действия инвесторов на рынке ценных бумаг, работа инвестиционных банков по оценке, презентации и вынесению суждений о котирующихся компаниях уменьшает асимметрию информации в отношении высокотехнологичных публичных компаний. Альтернативное объяснение предполагает, что, так как рынок выполняет функцию скрининга в отношении котирующихся компаний, то в случае низкого уровня публичных высокотехнологичных компаний, частная компания-цель может быть более привлекательна для инвесторов.

Гипотеза 4. Компания-покупатель с меньшей вероятностью приобретает частную компанию-цель, чем публичную компанию-цель, в случае если компания-цель функционирует в высокотехнологичной отрасли экономики.

Выводы по Главе 2.

1. В подавляющем большинстве современных академических исследований выявлена положительная избыточная доходность в сделках по приобретению корпоративного контроля над частными компаниями, в то время как избыточная доходность при сделках покупки публичной компании-цели нулевая или отрицательная.
2. Различия в уровне ликвидности частных и публичных компаний, наличие асимметрии информации и агентских конфликтов, разница в уровне конкуренции при покупке частных и публичных компаний могут объяснять различную оценку рынка при приобретении частных и публичных компаний.
3. В случае, когда компания-покупатель сталкивается с асимметрией информации, она с большей вероятностью приобретет публичную компанию, чем частную компанию, так как информация о публичных компаниях является более прозрачной.

---

ГЛАВА 3. ЭМПИРИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ ЭФФЕКТИВНОСТИ СДЕЛОК СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ ПУБЛИЧНЫХ И ЧАСТНЫХ КОМПАНИЙ НА РАЗВИВАЮЩИХСЯ РЫНКАХ КАПИТАЛА И ИХ ВЛИЯНИЕ НА КОНЦЕНТРАЦИЮ ОТРАСЛИ

3.1. Источники и критерии формирования выборки

Выборка, на которой построено настоящее исследование, включает в себя сделки слияний и поглощений за период с 1 января, 1997 по 1 января, 2017. Данный временной промежуток является максимально возможным промежутком, для которого можно было осуществить поиск в соответствующих базах данных. В выборку вошли сделки, имеющие статус завершенных и инициированные публичными компаниями-покупателями из следующих развивающихся стран: Бразилия, Россия, Индия, Китай и ЮАР, сокращенно БРИКС.

Термин БРИК был впервые введен британским финансистом Джимом О’Нилом^[2], который являлся главой подразделения глобальных экономических исследований, а затем и главой по управлению активами в Goldman Sachs Asset Management. Позднее к Бразилии, России, Индии и Китаю присоединилась Южная Африка, и группа стала называться БРИКС. Хотя в настоящее время развитие и рост экономик группы БРИКС заметно замедлился, тем не менее, на большей части исследуемого временного промежутка данные страны считались наиболее перспективными из развивающихся и имели много общего в экономическом развитии и положении на международном рынке.

Данные для выборки были получены из информационно-аналитической базы данных S&P Capital IQ, и базы данныхBloomberg. Для целей настоящего исследования при формировании выборки были введены следующие критерии(Таблица 3):

Таблица 3. Критерии формирования выборки

Критерий	Значение критерия
1.Период	1/1/1997-1/1/2017
2.Страна компании-покупателя	Бразилия/Россия/Индия/Китай
3.Страна компании-цели	Любая
4.Информация о дате объявления	Наличие информации о дате объявления сделки
5.Статус сделки	Завершенные (Сompleted)
6.Размер приобретаемого пакета	Контрольный пакет(50%+1 акция) и более
7. Размер сделки	не менее 1 млн долларов
8.Характеристики компаний-участниц сделки	Компания-покупатель - публичная, компания-цель - частная/публичная
9.Сектор	Исключаются компании финансового сектора; Обязательно наличие SIC кода
10.Характер котировок	Допустимо не более 10 неторговых дней за период оценки
11.Кризисы	Исключаются кризисные периоды: 01/07/2008 - 30/06/2009 и 1/10/2014 - 31/12/2014
12.Характеристика данных оценочного периода	Отсутствие значимых корпоративных событий в оценочный период

---

Для того, чтобы сделка была включена в исследовательскую выборку, она должна удовлетворять следующим критериям.

Как и большинство современных исследователей (Bae et al.(2013), Capron and Shen(2007) ,Conn et al.(2005), Faccio et al.(2006)), мы включили в нашу выборку сделки, при которых приобретался контрольный пакет акций (50%+1 акция и более).

Как отмечает в своей работе Ивашковская и др.(2009), альтернативой контрольному пакету акций в исследовании рынка слияний и поглощений может выступать блокирующий пакет акций (25%+1 акция). Тем не менее, в силу особенностей развивающихся стран, а именно того факта, что часто собственность сконцентрирована в руках нескольких инвесторов-держателей крупных пакетов акций, критерием размера приобретаемого пакета стал пакет 50%+1 акция и более.

Включение в выборку небольших по объему сделок может привезти к незначимым результатам, поэтому были исключены из рассмотрения сделки, размер которых меньше 1 млн долларов (Bae et al.(2013), Jaffe et al.(2015)).

Более того, нами были введены сразу два условия относительно индустриальной принадлежности компаний-участниц сделки. Во-первых, из выборки исключались компании финансовой отрасли (Capron and Shen(2007), Chang (1998), Fuller et al.(2002)), так как сделки в данном секторе являются глубоко специфичными из-за особенностей бухгалтерского учета и регулирующих норм. Исследование эффективности сделок в финансовом секторе представляет отдельное поле для научных исследований
(Григорьева и Черкасова(2015), Федорова и Рыбалкин(2016),
Beccalli and Frantz(2009), Berger et al.(2000)). Во-вторых, в силу особенностей построения нашего исследования, обязательным условием является наличие SIC-кода у компании-покупателя и компании-цели.

Для расчета избыточной доходности акций компании-покупателя, необходимым условием является наличие данных о ценах закрытия торгов по данной бумаге. Если в оценочный период наблюдалось более 10 неторговых дней, то такая бумага исключалась из выборки Ивашковская и др.(2009).

Нами были исключены из рассмотрения сделки, объявленные в период с 01/07/2008 по 30/06/2009 в попытке избежать влияния финансового кризиса на результаты исследования. Аналогично период с 1/10/2014 по 31/12/2014 был исключен из исследования в связи с обвалом цен на нефть, повлекшим изменение курсов валют на развивающихся рынках.

Отсутствие значимых корпоративных событий в оценочный период также является обязательным условием, так как в противном случае результаты будут смещены и не получится оценить влияние непосредственно данного объявления о сделке на поведение акций.

---

После применения критериев 1-7, размер выборки составил 8046 наблюдений. При дальнейшей обработке данных и применении критериев 8-12, размер выборки сократился до 225 сделок.

Таблица 4. Распределение сделок по странам и типу приобретаемой компании

Страна	Тип компании-цели	Количество сделок, шт.
Бразилия	Частная	12
	Публичная	12
Россия	Частная	8
	Публичная	2
Индия	Частная	40
	Публичная	21
Китай	Частная	86
	Публичная	23
ЮАР	Частная	18
	Публичная	3
Итого		225

Как видно из Таблицы 4, количество сделок, в которых приобретается частная компания, больше сделок с публичными компаниями: 164 сделки по приобретению частной компании, против 61 сделки по приобретению публичной компании. Данный факт делает нашу выборку похожей на выборки, используемые в аналогичных исследованиях
(Capron and Shen(2007), Bae et al.(2013), Fuller et al.(2002), Conn et al.(2005)).

Большая часть сделок пришлась на Китай- 109 сделок. Данный факт соответствует данным отчетов McKinsey^[3] о рынке сделок и поглощений: в настоящее время наблюдается рост активности сделок по приобретению корпоративного контроля в азиатских странах.

В Приложении 1, 2 и 3 представлены описательные статистики выборки. Как можно заметить, средняя величина сделки по приобретению частной компании в два раза ниже средней цены сделки с публичными компаниями: 601 млн долларов и 1,200 млн долларов соответственно.

Только 16% приобретаемых компаний в нашей выборке являются высокотехнологичными, причем доля приобретаемых публичных компаний высокотехнологичной отрасли выше, нежели их доля среди частных компаний-целей.

66% совершенных сделок являются международными. Также заметно преобладают сделки с целью диверсификации бизнеса-72% сделок. Наиболее часто встречающимся способом оплаты сделки являются денежные средства. При этом, доля сделок, оплаченных акциями, выше у публичных компаний.

В целом, типичная сделка по приобретению частной компании меньше по размерам, чаще оплачивается денежными средствами и гораздо реже является сделкой по приобретению высокотехнологичной компании.

---

3.2. Методология исследования

В рамках настоящего исследования мы будем применять как метод событийного анализа(event study), так и регрессионный анализ:

Шаг 1. Расчет кумулятивной средней избыточной доходности акций компании-покупателя на общей выборке и подвыборках сделок по приобретению частных и публичных компаний. Проверка результатов на значимость.

Шаг 2. Оценка пробит модели на всей выборке компаний для определения детерминант выбора частной или публичной компании-цели.

Шаг 3. Кумулятивная избыточная доходность регрессируется на множестве переменных, чтобы определить влияние статуса компании-цели, публичная/частная, на избыточную доходность акций компании-покупателя. Для того, чтобы учесть эндогенность, используется обратное отношение Миллса (IMR — Inverse Mills Ratio).

Характеристика переменных, использованных в исследовании

Среди исследователей отсутствует единое мнение относительно того, какие переменные включать в модель при оценке эффективности слияний и поглощений. Так, ряд исследователей (Moeller et al.(2004),
Koeplin et al.(2000)) основной акцент делает на финансовые показатели компаний-участниц сделки и рассчитанные на их основании мультипликаторы, тогда как другие исследователи в своих работах большее внимание уделяют характеристикам сделки: относительному размеру сделки, типу сделки, способу оплаты (Conn et al.(2005); Fuller et al.(2002),
Moeller and Schlingemann(2005), Shen and Reuer(2005)).

В нашем исследовании при расчетах использованы следующие переменные:

• Private – бинарная переменная, равная 1, когда компания-цель является частной компанией, и равная 0, когда компания-цель является публичной компанией.
• Diversifying – бинарная переменная, равная 1, когда SIC-код компании-покупателя и компании-цели не совпадают, и равная 0, когда SIC-код компании-покупателя и компании-цели совпадают.
• HighTech- бинарная переменная, равная 1, когда компания-цель является компанией из High-tech сектора, и равная 0, в противном случае. Для присвоения статуса высокотехнологичной, компания должна иметь соответствующий SIC код. Список SIC кодов высокотехнологичных компаний, обеспечивающий наиболее точный результат взят из работы Kile and Phillips(2009).
• Experience -количество сделок слияний и поглощений, проведенных компанией-покупателем за 5 лет, предшествующие наступлению сделки.
• Hostile - бинарная переменная, равная 1, если поглощение является недружественным, и равная 0, в противном случае.
• Cross-border acquisition(CBA)- бинарная переменная, равная 1, если сделка является международной, и равная 0, в противном случае.
• Relative deal size(RDS) -переменная, равная частности общей стоимости сделки(млн $) и рыночной капитализации компании-покупателя(млн $) за день до даты объявления
• Total Transaction Value(ln(TV))- переменная, равная натуральному логарифму от общей стоимости сделки, измеренной в млн долларов.
• Stock - бинарная переменная для метода оплаты, равная 1, когда сделка была оплачена акциями, и равная 0, в противном случае.
• Cash - бинарная переменная для метода оплаты, равная 1, когда сделка была оплачена наличными средствами, и равная 0, в противном случае.
• Debt ratio(DR)- переменная, равная сумме краткосрочных и долгосрочных обязательств компании-покупателя, деленой на балансовую стоимость ее совокупных активов на конец отчетного года, предшествующий дате объявления. Используется как прокси-переменная для финансового риска компании-покупателя.
• Acquirer size(Ln(TA))- размер компании-покупателя, измеренный как натуральный логарифм балансовой стоимости ее совокупных активов на конец отчетного года, предшествующий дате объявления.
• Acquirer Tobin’s Q (TQ)-переменная, равная отношению рыночной стоимости к балансовой стоимости активов компании за день до даты объявления.
• China acquirer- бинарная переменная, равная 1, когда компания-покупатель является китайской компанией, и равная 0, в противном случае. Данная переменная была введена в связи с доминированием китайских сделок в полученной выборке.

---