Файл: Общая эффективность интернациональных сделок слияний и поглощений в высокотехнологичных отраслях.pdf

ВВЕДЕНИЕ

Актуальность исследования

Начиная с 90-х годов прошлого века, на протяжении почти 30 лет наблюдался значительный рост активности деятельности компаний в области сделок слияний и поглощений [42]. Отрасли высоких технологий также стремительно развивались в данный период времени. Хотя большинство авторов исследований доказывают разрушительное действие сделок M&A (Mergers and Acquisitions – здесь и далее), общего вывода о прибыльности сделок слияний и поглощений, которые являются стратегическим методом получения технологий и знаний, на данный момент не существует.

Анализ международных сделок в исследованиях производится с позиции детерминации макроэкономических факторов, влияющих на успех сделки. В то же время, прибыльность сделок M&A в высокотехнологичных отраслях зачастую подвержена воздействию факторов, присущих лишь данной отрасли (например, интенсивности патентной деятельности компании). Тем не менее, в понятие успеха сделки исследователи редко вкладывают показатель рыночной капитализации и ее динамики за рассматриваемый период, делая акцент лишь на бухгалтерских показателях деятельности компании.

Таким образом, в области исследования международных сделок слияний и поглощений в высокотехнологичной отрасли недостаточно работ, описывающих причинно-следственные связи между рыночной стоимостью компании и факторов, ее определяющих.

Более того, работы, посвященные анализу эффективности международных сделок M&A в наукоемких отраслях, редко используют для объяснения прибыльности данных транзакций спецификацию как самой отрасли, так и особенности международных сделок слияний и поглощений.
В условиях существования описанных недостатков данная работа призвана объяснить, чем вызвано изменение стоимости компании с позиции особенностей отрасли и макросреды.

Существующий научный вклад в проблематику

Тема эффективности сделок слияний и поглощений становится все более популярна как в российском, так и зарубежном научном сообществе. В направлении исследования эффективности сделок M&A выполнены работы таких авторов, как Григорьева и Черкасова (2015), Абузов и Григорьева (2015). В них авторы, используя различные методы оценки эффективности, выводят детерминанты успеха сделки, такие как способ платежа и иные финансовые показатели инициатора сделки.

В зарубежной литературе существует множество способов оценки эффективности сделок M&A и подходов к анализу факторов, влияющих на нее. Так, Aybar and Ficici (2009) используют событийный метод анализа кумулятивных избыточных доходностей акций компании-покупателя. В то же время, Zhu et al. (2015) пытаются определить специфические для высокотехнологичной отрасли детерминанты, влияющие на показатель q-Тобина инициатора сделки.

Уже на данном этапе очевиден факт множества подходов для анализа проблематики оценки эффективности сделок слияний и поглощений, что далее будет показано в рамках детального обзора существующей литературы. Тем не менее, неоднозначность результатов в них дает возможность развитию данной работы.

Цель исследования

Целью данного исследования является изучение общей эффективности интернациональных сделок слияний и поглощений в высокотехнологичных отраслях, а также выявление факторов ее определяющих. В соответствии с этой целью можно выделить следующие задачи:

1. Осуществить детальный обзор литературы, посвященной оценке эффективности в данной отрасли и/или на международной арене;
2. На основе изученной литературы выдвинуть гипотезы о эффективности сделок M&A, основанные на спецификации отрасли и макросреды;
3. С помощью предоставленных моделей оценки эффективности провести тестирование гипотез;
4. Выделить ключевые детерминанты эффективности, а также сделать вывод о наличии положительного или отрицательного влияния международных сделок слияний и поглощений на стоимость компании в рамках выбранной отрасли

Объект исследования

Объектом исследования являются 283 международные сделки M&A в высокотехнологичных отраслях развитых рынков капитала. Для классификации рынков капитала использовался подход европейского бюро статистики Eurostat, ссылающаяся на методику OECD.

Предмет исследования

Предметом исследования являются, во-первых, детерминанты эффективности сделок и, во-вторых, факт прибыльности или убыточности сделок в условиях выбранных отраслей и конъюнктуры рынка.

Информационная база

В данной работе используется база данных компании Thompson Reuters. С помощью нее были получены значения котировок акций, финансовых показателей агентов сделки, а также особенностей и показателей самой сделки M&A. Для получения информации относительно отдельных признаков эффективности также использовались базы данных «Проекта Коррелятов Войны» (Correlates of War project) и данные Фрейзерского института всемирного экономического развития.

Теоретическая и методологическая база

Для проведения исследования использовалась теоретическая база и методология, представленные в авторитетных работах зарубежных авторов.

Научная новизна

Научная новизна данной работы состоит в ориентировании на специфику отрасли и международной экономической конъюнктуры в условиях анализа эффективности сделок M&A. Также в качестве новизны можно отметить использование показателя избыточной доходности акций как способа оценки упомянутой эффективности.

Теоретическая и практическая значимости

Теоретическая значимость данного исследования состоит в том, что оно позволит определить специфические для отрасли и глобальной макросреды факторы, которые влияют на стоимость компании, вступившей в сделку слияния и поглощения. Практической значимостью, как следствие, является возможность использования полученных результатов менеджментом компании, собирающейся вступить в сделки M&A, для стратегических целей ее развития.

Структура работы

В первой главе будет проведен обзор литературы, посвященной анализу международных сделок слияний и поглощений в высокотехнологичных отраслях экономики, а также описанию выдвинутых гипотез. Вторая глава нацелена на определение критериев отбора используемых данных и методологии, которая будет использоваться для проверки гипотез. В третьей главе осуществляется анализ особенностей выборки и тестирование гипотез на основе описанных моделей. Заключение является обобщением полученных в третьей главе результатов, а также содержит перспективы развития исследований, касающихся поднятых в данной работе вопросов.

ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ СЛИЯНИЯ И КОМПАНИЙ

1.1 Мотивы международных сделок слияний и поглощений в высокотехнологичных отраслях развитых рынков капитала

Для анализируемых в данной работе высокотехнологичных отраслей привлекательность сделок слияний и поглощений для компаний обусловлена особенностями данных отраслей: быстрый рост по отношению к другим отраслям экономики и перспективы будущего развития ввиду наличия постоянных вопросов, неисследованных областей, а также перманентного технологического прогресса, о чем говорит в своей работе исследователь Kohers (Kohers and Kohers, 2000, p. 40).

Хотя литература, посвященная исследованию особенностей сделок слияний и поглощений в высокотехнологичных отраслях, затрагивает совершенно разные аспекты данных транзакций, существуют работы, обобщающие выдвинутые разными авторами идеи и результаты. Так в недавней работе Rossi et al. (2013), авторы обозначили мотивы сделок слияний и поглощений на основе специфических особенностей высокотехнологичной отрасли: (1) приобретение технологических ресурсов, (2) приобретение человеческого капитала, (3) синергетические эффекты и (4) повышение эффективности деятельности.

В стратегическом принятии решения главную роль играет то, чего хочет достичь компания и каких целей придерживается ее менеджмент. В наукоемких отраслях для поддержания прибыльности деятельности и конкурентоспособности компании необходимо идти в ногу с инновациями и технологиями. Поэтому, в качестве одного из основных и важных мотивов сделок слияний и поглощений зачастую выступает приобретение новых технологий и возможностей другой компании. Это было показано в работах известных для данной области исследователей – Ranft and Lord (2002). С помощью множественного анализа 7 крупных слияний в период с 1999 по 2002 года, осуществленных на территории США, авторы доказали положительное влияние объема приобретенных технологий на финансовые показатели фирмы.

Стоит отметить, что зачастую покупка технологических ресурсов нацелена не на приобретение конкретной технологии, а на общую диверсификацию бизнеса компаний, обладающих малой базой данных ресурсов. Как показано в работе Miller (2004), компании с плохими финансовыми показателями и низким уровнем технологической базы использовали сделки M&A для пополнения объема собственных технологий, что в конечном итоге не только повысило эффективность работы их отдела НИОКР, но и привело к увеличению прибыли. Автор использовал выборку из 227 компаний, стремящихся к диверсификации через сделки слияний и поглощений, в период с 1980 по 1992 года.

В условиях преследования цели увеличения интенсивности инноваций компании прибегают к сделкам слияний и поглощений. Увеличение технологической и инновационной эффективности, выраженной, в частности, в количестве зарегистрированных патентов, достигается только при малом (менее 50%) и полном (100%) приобретении компании-цели. К таким выводам в своей работе пришел автор Grimpe (2007). Модель, объясняющая данную зависимость была сформирована на основе анализа 35 сделок слияний и поглощений в высокотехнологичных отраслях.

Зачастую успех сделок слияний и поглощений в большой степени зависит от оптимального приобретения интеллектуальной базы другой фирмы. Birkinshaw et al. (2000), изучая процесс интеграции приобретенной компании, выяснили на основе анализа множества статей, что инициатор может обеспечить рост собственной рыночной стоимости только в условиях медленного приспособления работников компании-цели. Объяснить это можно тем, что менеджмент компании, состоящий из интеллектуальных работников (например, ученые или инженеры), требует доверия и времени со стороны компании-покупателя для достижения успеха в поставленных задачах уже консолидированной фирмы. Тем не менее, могут быть случаи, когда факт приобретения иной компании с целью получения новых знаний в безусловной форме приводит к краху сделки M&A. Данную идею доказали в своей работе Paruchuri et al. (2006). На базе исследования 4 тысяч сделок по приобретению фармацевтических компаний было выведено, что после поглощения общая производительность работников компании-цели падает, что приводит к снижению показателей эффективности деятельности консолидированной компании. Причиной может являться то, что в процессе интеграции данные работники теряют прежний высокий социальный статус и вынуждены подчиняться новому централизованному руководству.

Приобретение человеческого капитала чаще всего нацелено не на фактическую покупку новых ресурсов, а на будущую отдачу от данного капитала. В нынешних реалиях высокотехнологичные компании, стремящиеся вести активную патентную деятельность, все чаще опережают своих конкурентов по многим показателям. Исследователи Kapoor and Li (2007), анализируя 54 сделки слияний и поглощений в период с 1991 по 1998 года на территории США, доказали, что спустя определенное время после совершения сделки производительность изобретателей, выражавшаяся в количестве зарегистрированных патентов, купленной компании значительно выше, чем у конкурентов в отрасли, не вовлеченных в сделки M&A.

Большую роль в успешности сделки играет менеджмент обоих агентов данной транзакции. С этой позиции человеческий капитал и, соответственно, значение менеджмента изучали исследователи Graebner et al. (2009). С помощью точечного анализа восьми M&A сделок (мультикейс анализ), авторы доказали значимость менеджмента с позиции их персональных качеств. Умение строить рациональные ожидания, а также стратегически верное управление ресурсами компании с точки зрения авторов в большой степени определяли успех от слияния двух компаний.

Качество и характеристики приобретаемых знаний с позиции здравого смысла должны являться движущей силой компаний, преследующих цель пополнения собственных капитальных средств, для внешнего роста через сделки M&A. Данную идею поддержали и доказали в контексте детерминации необходимых для успеха M&A характеристик покупаемых знаний авторы Cummings and Teng (2003). На основе анализа интернациональных M&A сделок из 15 отраслей, в которых инициатором выступала американская компания, исследователи определили факторы успеха слияния и поглощения в контексте приобретаемых знаний у компании-цели. Таким образом, успех зависел от а) степени объясняемой способности (степень сложности объяснения какой-либо идеи их обладателями), б) включенности (необходимости быть вовлеченными в процесс интеграции иных агентов для получения определенных знаний) и в) культурной новизны знаний.

Успех сделок слияний и поглощений, как указывалось выше, подвержены влиянию особенностей макросреды, в которой они протекают. В том числе, оптимальный способ интеграции человеческого капитала в большой мере зависит от отрасли, в которой функционируют агенты сделки. Анализируя этот вопрос, Schweizer (2005) с помощью мультикейс анализа 5 крупных сделок в фармацевтической отрасли заключил, что для успеха сделок слияний и поглощений необходимо поддержание автономности самой компании-цели и ее интеллектуальной базы. Более того, автор показал, что таким образом обеспечивается интенсивность работы НИОКР уже консолидированной компании.