Файл: Общая эффективность интернациональных сделок слияний и поглощений в высокотехнологичных отраслях.pdf

Стремясь к внешнему росту, компании часто прибегают к сделкам M&A. Однако, отдача от них не всегда оправдывает ожидания инвесторов. Одна из первых работ в области анализа синергетических эффектов как детерминантов успеха сделок M&A была написана Gerpott (1995). Автор исследовал факт вмешательства и сотрудничества менеджмента обеих компаний и выделил его значимость в терминах влияния на успех интеграции и, как следствие, стоимости инициатора сделки. Причинами данной зависимости были названы три факта: (1) взаимное обучение персонала двух фирм, (2) взаимное использование скрытой информации менеджментом компаний и (3) децентрализация власти и взаимное принятие стратегических решений.

Необходимо отметить, что процесс интеграции в процессе слияния важен с точки зрения возможных синергетических эффектов между агентами сделки, а также с позиции его влияния на общий дальнейший успех сделки. Работы, такие как Almor et al. (2009), Ellis et al. (2009), были нацелены на доказательство положительного влияния совместной деятельности компаний, а также на определение этих возможных положительных эффектов. Тем не менее, потеря автономности, которая в большинстве случаев достигается в процессе поглощения, является разрушающим фактором для эффективности деятельности приобретенной компании и, как следствие, для консолидированной фирмы (Chatterjee et al.,1992; Weber et al., 2012). Таким образом, компании стоят перед выбором между степенью интеграции (автономность или полная интеграция) и возможных синергетических эффектов, причем выбор оптимальной стратегии очевидным образом должен влиять на их рыночную стоимость. Данная дилемма в особенности присуща высокотехнологичным отраслям, поскольку движущей силой здесь зачастую является стремление к получению сложных и труднодоступных знаний от интеграции компании (Ranft and Lord, 2002). Следовательно, для передачи особых знаний и достижения положительных эффектов от синергии может понадобиться большая степень интеграции (Puranam et al., 2006). Тем не менее, данная высокая степени интеграции может привести к полной потере и уничтожению интеллектуально-научной базе ввиду возможного ухода ключевых работников и дискомфорта оставшихся (Puranam et al., 2006).

Степень интеграции, таким образом, может в значительной мере определять успех деятельности компании-покупателя от сделки. В своей работе Haspeslagh and Jemison (1991) показали, какой уровень интеграции необходим для компании, обладающей определенным набором характеристик (от левериджа до размера компании), чтобы достичь максимальной эффективности от сделки M&A. В продолжение данного исследования Tarba (2009) изучал принцип соответствия эффективной интеграции, т.е. то, насколько компания близко к оптимальному уровню осуществила интеграцию приобретенной компании. На основе большой выборки сделок слияний и поглощений в высокотехнологичной отрасли в Израиле в период с 1990 по 2006 года было выявлено, что только 42% сделок таким образом соответствовали оптимальному уровню. Далее авторы Gomes et al. (2011) показали, что достижение оптимального уровня интеграции возможно для любой компании и неуспех от сделки может быть объяснен только плохой работой ее менеджмента.

Основным мотивом для компании всегда является повышение эффективности какой-либо ее деятельности: от частной инвестиционной до общей операционной. Достижение этой эффективности, как следствие, может осуществляться многими способами. Большое значение в изучении данного показателя имеют работы Hitt et al. (1996, 1997). В первой работе авторы, исследуя инновационную эффективность, заключили, что сделки M&A имели чрезмерно негативный эффект на патентной интенсивности, что в конечном итоге сказывалось на рыночной стоимости компании-покупателя. Вторая работа ученых была направлена на анализ интернациональных сделок M&A и позволила сделать следующие выводы. Во-первых, интернациональная диверсификация (диверсификация за счет прихода на географически отличный от текущего рынок) отрицательно влияет на эффективность сделки в случае покупки абсолютно недиверсифицированной компанией; положительно влияет на фирмы, имеющие значительную продуктовую диверсификацию; имеет нелинейную зависимость с эффективностью сделок фирм, имеющих умеренную диверсификацию своей продукции. Во-вторых, интернациональная диверсификация положительно влияет на интенсивность НИОКР (в терминах количества выпущенных инноваций), но отрицательно коррелирует с диверсификацией продукции компании. Обобщая идеи обеих работ, стоит сказать, что интернациональная диверсификация важна для общей эффективности деятельности фирмы, но при этом сложно осуществима.

Общая эффективность деятельности

Продолжая предыдущие исследования, Porrini (2004) исследовал высокотехнологичные отрасли и факторы, определяющие рыночную стоимость инициатора сделки M&A. Автор показал, что на кумулятивные избыточные доходности акций компании влияют: объем приобретенных технологий и опыт предыдущих сделок слияний и поглощений. В то же время Bannert and Tschirky (2004) изучали эффективность сделок слияний и поглощений с позиции как инициатора сделки, так и компании-цели. Основываясь на анализе восьми сделок M&A в высокотехнологичных отраслях, где агентами транзакции выступали исключительно международные компании, авторы вывели основные причины неудач в процессе осуществления сделки. Данными причинами являются недостаток стратегического регулирования интеграционного процесса, системных процессов, а также целостного взаимодействия между агентами сделки. Решая данные проблемы, авторы предложили принципы интеграционного планирования, которые учитывали особенности высокотехнологичных отраслей.

В этом же направлении Laamanen and Keil (2008) оценивали эффективность M&A сделок среди наиболее активных инициаторов подобных транзакций в 1990-х годах в семи индустриях США: фармацевтика и биотехнологии, компьютеры и офисное оборудование, программное обеспечение, коммуникационное оборудование, медицинское оборудование, телекоммуникации и медицинские услуги. Авторы отметили, что M&A сделки в целом негативно влияют на стоимость компании-инициатора. Тем не менее, такие факторы, как размер компании, цель слияния и поглощения, а также предыдущий опыт подобных сделок ослабляют их отрицательное влияние.

Следующий автор анализировал эффективность сделок с позиции продавца сделки, то есть приобретаемой компании. Dalziel (2008) использовал опросы, а также различные интервью, связанные со степенью возможного успеха продавца от сделки M&A, для 33 успешных сделок слияний и поглощений в телекоммуникационной отрасли. Таким образом, исследователь вывел, что в случае использования социальных и стратегических способов увеличения успеха от сделки в конечном итоге она воспринимается общественностью и обоими агентами, как партнерство, и ожидается при этом большой рост стоимости компании-цели ввиду возможных выгодных взаимодействий между компаниями.

Эффективность технологической и инновационной деятельности

Для объяснения (не)успеха сделки приходится прибегать особенностям взаимодействия между агентами сделки. King et al. (2008) исследовали эффективность сделок в контексте взаимодействия ресурсов агентов сделки. Помимо основного вывода об общей неэффективности сделок слияний и поглощений в высокотехнологичных отраслях были получены иные важные результаты. Во-первых, если происходит слияние рыночных ресурсов компании-инициатора и технологических ресурсов компании-цели, то это ведет к избыточным доходностям на протяжении нескольких периодов анализа ввиду комплементарности (дополняющей способности) данных активов. Во-вторых, если же обе компании стремятся к слиянию технологических ресурсов, это ведет к полной неэффективности ввиду их субститутных качеств (конкурирующие способности).

Что касается инновационной и технологической эффективностей, здесь также успех сделки определяют специфики отрасли. Влияние M&A сделок на эффективность инновационной деятельности компании изучили Ahuja and Katila (2001). В анализе сделок в химической индустрии США авторы разработали модель, учитывавшую различные характеристики инициатора сделки, а также их непосредственное влияние на ее стоимость. Также авторы предложили способы измерения объема технологий, который обретает компания через сделки слияний и поглощений. Hagedoorn and Duysters (2002) в свою очередь анализировали влияние M&A сделок на технологическую эффективность компании. Она, как утверждали авторы, имеет место только в условиях долгосрочного влияния на упомянутую эффективность. В данной работе исследовались только компании компьютерной индустрии в США.

Базируясь на вышеупомянутой работе, Cloodt et al. (2006) анализировали инновационную эффективность инициатора сделки. В качестве данных авторы использовали сделки слияний и поглощений в четырех высокотехнологичных секторах экономики США: космическое кораблестроение и оборона, компьютеры и офисное оборудование, фармацевтика и электроника и телекоммуникации. На основании идей, выдвинутых в статье Ahuja and Katila (2001), авторы исследователи заключили, что отношение интеллектуальной базы инициатора к базе компании-цели положительно воздействует на инновационную эффективность покупателя. Это означает, что успех от сделки обеспечивается за счет того, что знания компании-цели отличны и малы по отношению к знаниям инициатора. Изучали влияние M&A сделок на процессы развития НИОКР и технологическую эффективность в целом также авторы Cassiman et al. (2005). На основе анализа 31 отдельной транзакции исследователи показали, что технологическое взаимодействие агентов сделки в виде дополняющей или заменяющей способности их интеллектуальных баз воздействует на издержки, выпуск продукции, эффективность НИОКР и, как следствие, на финансовый успех компании-покупателя.

Эффективность международной деятельности

Условия успеха сделки и ее эффективности также подвержены влиянию специфики международных транзакций. Одними из первых авторов, исследовавших влияние специфических для международных сделок факторов эффективности, были Deepak and Puia (1995). В своей работе они рассматривали воздействие культурного соответствия (то, насколько культуры стран агентов способны взаимодействовать) на успех предстоящей сделки. Авторы отобрали 112 международных M&A сделок без принадлежности каждого из агентов к какой-то определенной стране. Авторы, изучая влияние связанности бизнеса (насколько близка деятельность компаний) агентов сделки, а также культурной дистанции (различных факторов, определяющих разницу между культурами компаний), вывели следующие зависимости. Во-первых, для любого уровня данных двух факторов эффективность от сделки отрицательна для инициатора, причем для любого временного окна. Во-вторых, в случае несвязанности бизнеса эффективность значительно ниже, чем в случае близости их деятельности. В-третьих, рассматривая отдельное влияние фактора культурной дистанции, можно сказать, что в целом тем выше эффективность, чем ниже культурные различия между странами. Наконец, для средних временных окон: (-10, +10) и (-15, +15) дней в случае малой культурной дистанции эффективность оказалось выше, чем при любых других условиях. Таким образом, можно сделать вывод, что в международных сделках большую роль в успехе международной сделки M&A играют культурные соответствия стран, к которым принадлежат компании.

Продолжая исследования международных сделок M&A и их специфики, Ernst and Vitt (2000) описали факторы, влияющие на результаты данных сделок. В качестве выборки выступили 43 интернациональные сделки слияний и поглощений в период с 1980 по 1989 года. Основным выводом авторов, как следует из цели их работы, являлись следующие признаки: размер компании, культурные различия между агентами сделки, а также дополняющая способность технологий инициатора и цели сделки. Таким образом, авторы дополнили модель предыдущих исследователей, определив значимость размера и способа взаимодействия ресурсов компаний.

Позже еще более углубленное изучение области международных сделок M&A предоставили авторы Aybar and Ficici (2009), сфокусировав внимание на развитых рынках капитала. С помощью 58 сделок международных слияний и поглощений на развитых рынках они получили следующие результаты. Из множества признаков, которые исследователи выбрали как объясняющие для целевой переменной эффективности (выражается в кумулятивных избыточных доходностях), значимыми оказались статус публичности компании-цели (для любых временных окон) и степень ее институциональной развитости (для больших окон в плюс-минус десять дней). Стоит отметить, что значимы всего два факторов, тогда как изначально в модели их было 12, однако они не специфицированы для используемой выборки. Также важным выводом в данной работе является факт отрицательной эффективности от сделки для любого региона, к которому принадлежит покупатель, а также для любого выбранного временного окна.

С позиции иного углубления в международные сделки M&A была написана статья авторами Weber et al. (2012), которые сконцентрировали внимание на высокотехнологичную отрасль. Анализ значимых для успеха сделки факторов осуществлялся на основе детального и подробного изучения сделки между израильской компанией LANNET (цель) и британским Madge (инициатор). Обе компании являлись наиболее перспективными в области обеспечения эффективности интернет соединений и интернета в целом. Исследователи заключили, что культурные различия между Израилем и Британией в большой мере определили оптимальны способ интеграции в период пост-слияния.

В последней работе анализ проводится также в условиях принадлежности компаний к высокотехнологичным отраслям. Авторы Zhu et al. (2015) исследовали 847 международных сделок M&A с 414 участвующими компаниями в период с 1995 по 2004 года. Значимыми факторами в моделях данных авторов являются: тип платежа сделки (наличные или привлеченные формы капитала), наличие множества иных аналогичных сделок спустя 3 года после даты анонсирования, год, степени интеграции, институциональная дистанция, дипломатические отношения между странами и языковые отличия. Стоит отметить, что в данной работе авторы определили множество признаков, объясняющих эффективность интернациональных сделок слияний и поглощений в высокотехнологичной отрасли, что говорит о значимости данного исследования для дальнейшего изучения анализируемой области.