Файл: Практика оценки стоимости ценных бумаг (Основные факты и выводы).pdf

Частным и наиболее предпочтительным методом сравнительного подхода определения рыночной стоимости акции является оценка акции на основе изучения курса акции складывающегося на рынке. И если для высоколиквидных акций вполне возможно вычленить на рынке, биржевом или внебиржевом, сделки проведенные на дату оценки, то для неликвидных или малоликвидных акций необходимо изучить доступную информацию о сделках проведенных в некоторый период времени в прошлом. Также данный метод носит название оценки по предыдущим сделкам с объектом оценки, в данном случае с акциями предприятия.

С точки зрения инвестора, привлекательность предприятия в первую очередь определяется уровнем дохода, на который он может рассчитывать. ПАО «Аэрофлот» в настоящий момент характеризуется высокой платежеспособностью и финансовой независимостью. Динамика производственной деятельности и присущие предприятию риски, наилучшим образом могут быть отражены методом дисконтирования денежных потоков.

Имущественный комплекс предприятия не отражает реальной способности предприятия приносить доход, но отражает текущее состояние предприятие, выраженное через состояние его активов и обязательств. В данном случае необходимость определения ликвидационной стоимости на момент оценки не стоит в связи с отсутствием факторов срочной ликвидации или реализации бизнеса. Для целей данной оценки наиболее оптимальным, по нашему мнению, является метод скорректированной балансовой стоимости чистых активов предприятия.

Я исследовал информацию, предоставляемую о предприятиях данной отрасли в различных источниках сети Интернет. По состоянию на 2015 г. информация, применимая для целей данной оценки, о цене акций данных предприятий на внебиржевом рынке отсутствует. Поэтому методы предприятий-аналогов — метод рынка капиталов, метод сделок не могут быть использованы.

С целью оценки рыночной стоимости обыкновенных акций ПАО «Аэрофлот» в данном отчете использовались:

1. метод дисконтирования денежных потоков;
2. метод скорректированных балансовых чистых активов.

12. Затратный подход-метод корректировки балансовой стоимости чистых активов

Общие положения метода корректировки балансовой стоимости чистых активов

Метод корректировки балансовой стоимости чистых активов является косвенным методом определения стоимости бизнеса. При использовании данного метода рыночная стоимость, оцениваемого бизнеса, определяется на основе балансовой стоимости чистых активов организации, посредством оценки его активов и пассивов. Стоимость каждого из активов определяется индивидуально на основании специальных методов оценки. Затем полученные стоимости активов суммируются. Для определения рыночной стоимости собственного капитала (бизнеса) суммарная стоимость пассивов вычитается из общей стоимости активов.

Чистые активы рассчитываются в соответствии с Приказ Минфина России от 28.08.2014 N 84н "Об утверждении Порядка определения стоимости чистых активов".

В качестве исходных данных к расчету рыночной стоимости ПАО «Аэрофлот» использовались данные бухгалтерского баланса предприятия на дату оценки, результаты финансово-экономического анализа предприятия, а также необходимая информация, предоставленная бухгалтерией предприятия.

За основу расчета принят баланс, составленный на 01.07.2015 г., как баланс на последнюю отчетную дату.

Таблица 10. Расчет чистых активов ПАО «Аэрофлот»

Таким образом, балансовая стоимость чистых активов ПАО «Аэрофлот» составляет 10 017 788 тыс. руб.

Оценщик проанализировал структуру и динамику основных фондов ПАО «Аэрофлот», и предоставленные дополнительные данные об использовании основных фондов и пришел к следующему выводу:

― основные фонды ПАО «Аэрофлот» переоценивались по состоянию на 01.06.2015 г. с привлечением консорциума компаний в составе ЗАО «Делойт и Туш СНГ», ООО «Институт проблем предпринимательства» и ООО «АКФ «Топ-Аудит». Изменение рыночной стоимости основных средств с момента проведения данной переоценки до даты оценки, не значительно.

Учитывая сказанное выше, Оценщик полагают, что балансовая стоимость основных средств Компании отражает их реальную рыночную стоимость.

Собственный капитал Общества состоит из 1 110 616 299 акций, для перехода к стоимости одной акции, разделим полученную стоимость собственного капитала Общества на общее количество акций в уставном капитале компании. Такая стоимость составляет 9,02 руб. за акцию.

Таким образом, стоимость одной акции ПАО «Аэрофлот», полученная в рамках затратного подхода составляет 9,02 рублей (Девять рублей 02 копейки).

13. Доходный подход метод дисконтирования денежных потоков

В основе доходного подхода лежит прогнозирование дохода и риска, связанного с получением данного дохода. Чем выше риск, тем большую отдачу вправе ожидать инвестор. Анализ «риск – доходность» является на сегодняшний день самым современным и наиболее эффективным при выборе объекта инвестирования.

В основе метода дисконтирования денежных потоков лежит предположение о том, что сегодняшняя стоимость предприятия, в данном случае ПАО «Аэрофлот» определяется будущими денежными доходами, продисконтированными на дату оценки. В российской практике наиболее обоснованным является использование в качестве показателя дохода – денежного потока.

Денежный поток может быть рассчитан как для собственного капитала, так и для всего инвестированного капитала. Для целей данной оценки, после проведения анализа предприятия, его доходов и расходов, нами выбран реальный денежный поток для собственного капитала, который рассчитывается следующим образом:

Таблица 11. Определение чистого денежного потока для собственного капитала

Метод дисконтирования денежных потоков учитывает:

• размер доходов, которые владелец активов рассчитывает получать в будущем;
• сроки получения этих доходов;
• риск, принимаемый на себя владельцем активов.

В общем случае рыночная стоимость объекта оценки методом дисконтирования денежных потоков рассчитывается по следующей формуле:

где: V_расч – расчетная рыночная стоимость объекта оценки;

n – число периодов прогнозирования (прогнозный период);

ДП₁ – ДП_n – денежный поток соответствующего периода прогнозирования;

V_ост – стоимость объекта оценки в постпрогнозный период;

r – ставка дисконтирования.

Остаточная стоимость объекта оценки в постпрогнозный период (V_ост) может быть определена с помощью модели Гордона:

где: g - долгосрочные темпы роста компании (доходов).

В данной модели предполагается, что темпы роста бизнеса в постпрогнозный период являются постоянными. Кроме того, по условию применения модели, в остаточный период должны быть равны величины амортизации и капиталовложений.

Поскольку остаточная стоимость объекта оценки рассчитывается на конец прогнозного периода, она должна быть приведена к началу прогнозного периода (дате оценки) посредством дисконтирования — таким образом, будет определена текущая остаточная стоимость.

При выборе параметров денежного потока, для целей данной оценки нами выбран реальный денежный поток для собственного капитала выраженный в рублях.

Основой построения прогноза выручки и себестоимости послужили сложившиеся тенденции в деятельности предприятия, а в последующие периоды математическая аппроксимация ретроспективных данных в виде логарифмических трендов.

Для предприятия построен положительный прогноз потока доходов. Коммерческие расходы прогнозировались на предполагаемом уровне 2015 года. В результате рассчитан скорректированный чистый доход предприятия. На основе его строится денежный поток.

Горизонт прогнозирования денежного потока — 3 года. Прибыль после налогообложения дополнительно уменьшается на суммы отложенных налоговых обязательств, которые должны принимаются на предполагаемом уровне 2004 года.

Ставка дисконтирования – процентная ставка отдачи (доходности), используемая при дисконтировании с учетом рисков (неопределенности), с которыми связано получение денежных потоков (доходов). Эта ставка используется для определения суммы, которую заплатил бы инвестор сегодня за право получения ожидаемых в будущем поступлений. При вложении средств в предприятие, ставка дисконта представляет собой коэффициент эффективности вложений капитала, достижение которого ожидает инвестор при принятии решения о приобретении будущих доходов с учетом риска их получения.

Поскольку, под доходом в нашем случае подразумевается номинальный денежный поток для собственного капитала, то рассчитанная нами ставка дисконта соответствует ему. Ставка дисконта будет определена по модели кумулятивного построения.

Модель кумулятивного построения подразумевает оценку определенных факторов, порождающих риск недополучения запланированных доходов. При построении ставки дисконта по данному подходу, за основу расчета берется безрисковая норма доходности, а затем к ней добавляется норма доходности за риск инвестирования в данную компанию. Таким образом, ставка дисконта по модели кумулятивного построения включает:

• безрисковую норму доходности;
• норму доходности, покрывающую несистематические риски, характерные для оцениваемой компании.

Формула определения ставки дисконтирования методом кумулятивного построения выглядит следующим образом:

оценка бизнес акция денежный

R = R_f + S₁ + … + S_n,

где: R_f –доходность безрисковых активов;

S₁ - S_n – риски, присущие предприятию и учитываемые по методике Мирового Банка. Определяются экспертным путём. Границы числового значения каждого вида риска –– от 0 % до 5 %.

S₁ – риск топ менеджмента;

S₂ – риск, зависящий от размера компании;

S₃ – риск, определяемый исходя из выводов проделанного финансового анализа;

S₄ – величина риска, определяемая исходя из товарной (территориальной) диверсификации продукции предприятия;

S₅ – риск, зависящий от состава и количества клиентуры.

S₆ – риск, связанный с ретроспективной прогнозируемостью получения прибыли.

S₇ – прочие риски.