Файл: Оценка стоимости права собственности на обыкновенные акции, представленных в виде бездокументарных именных ценных бумаг.pdf

VII. Расчет рыночной стоимости объекта оценки

Оценка стоимости доходным подходом

В рамках доходного подхода оценка стоимости объекта оценки была проведена методом прямой капитализации денежного потока. Этапы метода:

1. Расчет денежного потока;

2. Определение коэффициента капитализации;

3. Расчет рыночной стоимости предприятия.

Расчет денежного потока

Таблица 6

Схема расчета инвестированного (бездолгового) денежного потока

	Чистая прибыль
Плюс	амортизационные отчисления
плюс (минус)	уменьшение (прирост) собственного оборотного капитала
плюс (минус)	уменьшение (прирост) инвестиций в основные средства
Итого равно	Бездолговой денежный поток

В рассматриваемом случае выбор модели расчета денежного потока осуществлен исходя из следующих соображений: за ретроспективный период в соответствии с бухгалтерским балансом^[12] предприятие привлекает и предполагает привлекать займы в будущем, поэтому, расчет проводился для бездолгового денежного потока.

Капитализация величины денежного потока для собственного капитала позволяет выйти непосредственно на рыночную стоимость собственного капитала компании (100% акций), если же дисконтируется бездолговой денежный поток, то результатом является рыночная стоимость компании в целом (включая долгосрочные заемные средства), что требует последующего исключения из полученной величины рыночной стоимости долгов компании.

Чистая прибыль:

а) Чистая прибыль за 2016 год = 2516 тыс. руб.^[13]

Амортизационные отчисления:

б) Согласно Пояснений к годовой бухгалтерской отчетности (Форма №5)^[14] амортизационные отчисления за 2016 год составили 42401 тыс. рублей.

Изменения собственного оборотного капитала (СОК):

в) ∆ СОК = СОКкон.пер – СОКнач.пер

СОКнач. пер = Текущие активы нач. пер – Текущие обязательства нач. пер

СОКкон. пер. = Текущие активы кон. пер. – Текущие обязательства кон. пер.

Таблица 7

Расчет изменения СОК

	Начало периода	Конец периода
Текущие активы	559557	725176
Текущие пассивы	199693	422565
СОК	359864	302611
Изменение СОК	-57253

---

Изменение инвестиций в основные средства

г) ∆ инвестиций в ОС = ОСкон. пер – ОСнач. пер

∆ инвестиций в ОС = 198174-178103= 20071

Таблица 8

Расчет бездолгового денежного потока за 2016 г.

Финансовый показатель	Значение показателя
Чистая прибыль	2516
амортизационные отчисления	42401
уменьшение собственного оборотного капитала	57253
прирост инвестиций в основные средства	20071
Бездолговой денежный поток	82099

Бездолговой денежный поток = 2516+42401+57253-20071 = 82099 т.руб.

Определение коэффициента капитализации

В связи с тем, что ставка капитализации и ставка дисконтирования взаимосвязаны соотношением:

Ставка капитализации = Ставка дисконтирования – Ожидаемые темпы роста

В данной работе произведем расчет ставки дисконтирования и через нее выведем ставку капитализации, проанализировав ожидаемые темпы роста денежного потока.

Определение ставки дисконтирования.

Выбор ставки дисконтирования зависит от типа денежного потока, используемого для оценки. Поскольку при оценке используется бездолговой денежный поток, в качестве ставки дисконтирования Оценщики применили величину средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital Concept) после налогообложения.

Средневзвешенная стоимость капитала учитывает в себе все риски, связанные с финансированием деятельности общества, как из собственных источников финансирования, так и за счет заемных средств. Средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается по формуле:

WACC = (1 − t)×Dd ×Wd + De ×We

где: WACC - средневзвешенная стоимость капитала;

t - ставка налога на прибыль;

Dd - стоимость заемного капитала;

Wd - доля заемного капитала;

De - стоимость собственного капитала;

We - доля собственного капитала.

Расчет стоимости собственного капитала

Модель оценки капитальных активов. Стоимость собственного капитала рассчитывалась по модели оценки капитальных вложений. Исходя из данного метода, стоимость собственного капитала определяется из следующего выражения:

r=Yf+B*(Ym-Yf)

где: Yf - безрисковая ставка дохода;

Ym – норма дохода по общему рыночному диверсифицированному портфелю вложений;

ß- коэффициент бетта, учитывающий риск вложений.

В качестве безрисковой ставки примем среднюю долгосрочную доходность по облигациям федерального займа (источник http://www.rusbonds.ru) (см. таблицу ниже).

---

Таблица 9

Расчет безрисковой ставки

Наименование облигаций	Наименование выпуска	Дата погашения	Доходность, % в год	Источник информации
ОФЗ-46020-АД	МинФин РФ, облигации федерального займа с амортизацией долга, документарные именные, выпуск 46020	06.02.2036	8,33	http://www.rusbonds.ru/tyield.asp?tool=18936
ОФЗ-26207-ПД	МинФин РФ, облигации федерального займа с постоянным купонным доходом, документарные именные, выпуск 26207	03.02.2027	8,39	http://www.rusbonds.ru/tyield.asp?tool=75562
ОФЗ-26212-ПД	МинФин РФ, облигации федерального займа с постоянным купонным доходом, документарные именные, выпуск 26212	19.01.2028	7,93	http://www.rusbonds.ru/tyield.asp?tool=87462
ОФЗ-26218-ПД	МинФин РФ, облигации федерального займа с постоянным купонным доходом, документарные именные, выпуск 26218	17.09.2031	8,66	http://www.rusbonds.ru/tyield.asp?tool=120966
Средняя безрисковая ставка			8,33

По данным аналитического журнала «Рынок ценных бумаг» (www.rcb.ru) средняя доходность на рынке ценных бумаг составляла на дату оценки 21,15% годовых.

В качестве коэффициента бета использовалось среднеотраслевое здание данного показателя для хлебопекарной отрасли в размере 1,05.

r=Yf+B*(Ym-Yf) = 8,33 + 1,05* (21,15-8,33) = 21,79

Стоимость собственного капитала = 21,79%

Доля заемных средств на дату оценки составляет 735153т.р. или 79,2%. Заемные средства в среднем получены от кредитных организаций под 17,5% годовых (по данным анализа кредитных договоров АО «Булочно-Кондитерский комбинат»)

WACC = (1 − t)×Dd ×Wd + De ×We

WACC = (1-0,20)*0,175*0,79 + 0,21*0,2179 =0,156

Ставка дисконтирования = 15,6%

По данным анализа рынка, приведенного в данной работе, производство хлебобулочной продукции в России ежегодно сокращается на 5-7%. Поэтому темп снижения выручки примем равным 5%.

Ставка капитализации = 15,6% - (-5%) = 20,6%

Определение рыночной стоимости предприятия

Рыночная стоимость собственного капитала = (Бездолговой денежный поток /Ставка капитализации) – Долгосрочные долги предприятия

Долгосрочные долги предприятия на дату оценки = 312588

Рыночная стоимость собственного капитала = (82099/0,206) – 312588 = 85950т. руб.

---

Таким образом, рыночная стоимость 100% пакета акций АО «Булочно-кондитерский комбинат», определенная доходным подходом, методом прямой капитализации, составила на дату оценки 85950 тыс. руб.

Оценка стоимости сравнительным подходом

В рамках сравнительного подхода оценку стоимости объекта оценки произведем методом сделок. Алгоритм определения стоимости компании в рамках метода сделок состоит из следующих этапов:

• определение круга компаний-аналогов,
• расчет оценочных мультипликаторов по компаниям-аналогам,
• применение мультипликаторов к соответствующим финансовым или производственным показателям оцениваемой компании,
• взвешивание полученных результатов,
• внесение заключительных поправок.

Основной вид деятельности оцениваемого предприятия – производство хлебобулочных изделий, поэтому и аналоги подбирались из данной отрасли.

На этапе выбора аналогов было выбрана одна наиболее сопоставимая с объектом оценки компания, информация по которой приводится ниже.

Таблица 10

Характеристика объекта оценки и аналога

Наименование	объект оценки	аналог 1	аналог 2	аналог 3
Общая характеристика аналогов
Наименование общества	АО "Булочно-кондитерский комбинат"	АО «Пензенский комбинат №3»	ПАО «Колос»	АО «Комбинат хлебобулочных изделий №1»
Место нахождения	г.Казань	Г.Пенза	Г.Тюмень	Г.Саратов
Отрасль	Производство хлебобулочных и кондитерских изделий	Производство хлебобулочных и кондитерских изделий	Производство хлебобулочных и кондитерских изделий	Производство хлебобулочных и кондитерских изделий
Цена продажи, тыс. руб.		100 000	85 000	90 000
Источник информации		http://www.bizzona.ru/searchsell/city/16	http://www.bizzona.ru/detailssearch.php?catId=82&cityId=16	https://alterainvest.ru/rus/products/15/
Данные годовой бухгалтерской отчетности за 2016 год
Активы, тыс. руб.	927 372	1 205 584	832 539	801 129
Чистые активы, тыс. руб.	192 219	249 885	172 563	146 830
Выручка, тыс. руб.	1 262 486	1 641 232	1 133 384	964 375
Прибыль от продаж, тыс. руб.	77 584	100 859	69 650	59 264
Чистая прибыль, тыс. руб.	2 516	3 289	2 240	1 887

---

Следующий этап – расчет мультипликаторов по компаниям-аналогам.

Оценочный мультипликатор – это коэффициент, показывающий соотношение между рыночной ценой предприятия или акции и финансовой базой. Финансовая база оценочного мультипликатора является, измерителем, отражающим финансовые результаты деятельности предприятия.

Были рассчитаны следующие мультипликаторы: Цена/Активы; Цена/Чистые активы; Цена/Выручка годовая; Цена/Прибыль от продаж; Цена/Чистая прибыль.

Таблица 11

Расчет оценочных мультипликаторов по аналогам

№ пп	Наименование	аналог 1	аналог 2	аналог 3	Среднее значение
1	Цена аналога, тыс. руб.	100 000	85 000	90 000
2	Активы, тыс. руб.	1 205 584	832 539	801 129
3	Чистые активы, тыс. руб.	249 885	172 563	146 830
4	Выручка, тыс. руб.	1 641 232	1 133 384	964 375
5	Прибыль от продаж, тыс. руб.	100 859	69 650	59 264
6	Чистая прибыль, тыс. руб.	3 289	2 240	1 887
7	Мультипликатор "Цена/Активы" (п.1/п.2)	0,0829	0,1021	0,1123	0,10
8	Мультипликатор "Цена/Чистые активы" (п.1/п.3)	0,40	0,49	0,61	0,50
9	Мультипликатор "Цена/Выручка" (п.1/п.4)	0,06	0,07	0,09	0,08
10	Мультипликатор "Цена/Прибыль от продаж" (п.1/п.5)	0,99	1,22	1,52	1,24
11	Мультипликатор "Цена/Чистая прибыль" (п.1/п.6)	30,40	37,95	47,69	38,68

На наш взгляд, на стоимость предприятия оказывают большое влияние показатели ее выручка (и, косвенно, через выручку – показатели объема клиентской базы), тогда как активы для компании подобного типа имеют гораздо меньшее значение. Поэтому мультипликаторам, рассчитанным на базе активов, был придан удельный вес в размере 10%, а мультипликаторам, основанных на выручке и чистой прибыли – 30%.

---