Файл: Оценка стоимости права собственности на обыкновенные акции, представленных в виде бездокументарных именных ценных бумаг в количестве 1000 штук ОАНП «УАЗ».pdf

В состав активов, принимаемых к расчету, включаются:

- нематериальные активы,

- основные средства,

- незавершенное строительство,

- доходные вложения в материальные ценности,

- долгосрочные и краткосрочные финансовые вложения, за исключением фактических затрат по выкупу собственных акций у акционеров,

- прочие внеоборотные активы, включая величину отложенных налоговых активов,

- запасы,

- налог на добавленную стоимость по приобретенным ценностям,

- дебиторская задолженность, за исключением задолженности участников (учредителей) по взносам в уставный капитал,

- денежные средства,

- прочие оборотные активы.

В состав пассивов, принимаемых к расчету, включаются:

- долгосрочные обязательства по займам и кредитам,

- прочие долгосрочные обязательства, включая величину отложенных налоговых обязательств,

- краткосрочные обязательства по займам и кредитам,

- кредиторская задолженность,

- задолженность участникам (учредителям) по выплате доходов,

- резервы предстоящих расходов,

- прочие краткосрочные обязательства.

В результате расчета по указанной методике определяется балансовая стоимость собственного капитала. Однако балансовая стоимость активов и обязательств предприятия вследствие инфляции, изменения конъюнктуры рынка, используемых методов учета и ряда других факторов, как правило, не соответствует рыночной стоимости. В этой связи для целей определения рыночной стоимости собственного капитала компании перед оценщиком встает задача корректировки баланса предприятия. Для этого предварительно проводится оценка обоснованной рыночной стоимости каждого актива баланса в отдельности. Затем определяется текущая стоимость обязательств. Из обоснованной рыночной стоимости суммы активов вычитается текущая стоимость обязательств, полученный результат показывает оценочную стоимость собственного капитала предприятия.

Определение стоимости бизнеса доходным подходом основано на предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса. Собственник акций не продаст свой пакет по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. В результате взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов.

Данный подход оценки считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете, покупает не набор активов, а поток будущих доходов.

---

В рамках доходного подхода стоимость собственного капитала может быть определена:

- как стоимость капитализированного прибыли (денежного потока);

- как стоимость, полученная дисконтированием будущих денежных потоков.

Капитализация прибыли – это определение стоимости пакета акций путем деления прибыли на коэффициент капитализации.

Данный метод в наибольшей степени подходит для ситуации, когда:

- оцениваемое предприятие имеет историю хозяйственной деятельности, желательно прибыльной, и находится на стадии роста или стабильного экономического развития;

- ожидается, что поток доходов в течение длительного срока будет постоянным или будет характеризоваться постоянными темпами роста.

Основные этапы применения метода капитализации прибыли:

- анализ финансовой отчетности предприятия,

- выбор величины прибыли, которая будет капитализирована,

- расчет адекватной ставки капитализации,

- определение предварительной величины стоимости,

- внесение заключительных поправок.

Базовая формула, используемая в методе прямой капитализации:

где PV - текущая рыночная стоимость;

CF – величина прогнозируемого денежного потока;

Ro - общая ставка капитализации.

Метод дисконтированных денежных потоков – основан на составлении прогнозов получения будущих доходов и их переводе к показателям текущей стоимости. Его отличительной особенностью и главным достоинством является то, что он позволяет учесть несистематические изменения потока доходов, которые нельзя описать какой – либо математической моделью.

В качестве прогнозного берется период, в течение которого темпы роста компании стабилизируются. В остаточный период предполагаются стабильные долгосрочные темпы роста/снижения или одноуровневый бесконечный поток доходов.

Основные этапы применения метода дисконтированных денежных потоков (DCF):

- выбор модели денежного потока;

- определение длительности прогнозного периода;

- расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода;

- анализ рисков, связанных с получением денежного потока и определение ставки дисконта;

- дисконтирование денежных потоков прогнозного периода;

- расчет и дальнейшее дисконтирование стоимости бизнеса в постпрогнозный период;

- внесение заключительных поправок.

При оценке пакетов акций применяется одна из двух моделей денежного потока:

- денежный поток для собственного капитала;

- денежный поток для инвестированного капитала.

---

В модели денежного потока для всего инвестиционного капитала, условно не различаются собственный и заемный капитал предприятия, то есть рассчитается совокупный денежный поток. Поэтому к денежному потоку прибавляются выплаты процентов по задолженности, уменьшенные на величину налога на прибыль, которые ранее были вычтены при расчете чистой прибыли, и не учитывается прирост/снижение долгосрочной задолженности. Итогом расчета по данной модели является рыночная стоимость всего инвестированного капитала предприятия.

В обеих моделях денежных поток может быть рассчитан как на номинальной основе (в текущих ценах), так и на реальной основе (с учетом фактора инфляции).

Прогноз доходов составляют в рамках прогнозного периода, длительность которого определяется временем стабилизации денежного потока, получаемого компанией. В ставке дисконта необходимо учесть риск, связанный с их получением, т.е. степень вероятности получения прогнозируемого денежного потока. Для получения достоверной оценки необходимо привести будущие денежные потоки к эквивалентной текущей стоимости путем дисконтирования. И, наконец, по прошествии прогнозного периода бизнес способен еще приносить доход и поэтому обладает некоторой остаточной (реверсивной, терминальной) стоимостью.

Таким образом, стоимость собственного капитала компании, определенная методом ДДП представляет собой сумму дисконтированных денежных потоков прогнозных лет и остаточной стоимости бизнеса, скорректированной с учетом заключительных поправок на избыток/дефицит собственного оборотного капитала и наличие непроизводственных активов.

Алгоритм применения метода дисконтирования дивидендов состоит из следующих этапов:

- прогноз величины чистой прибыли в прогнозный и постпрогнозный периоды,

- определение доли чистой прибыли, планируемой на выплату дивидендов,

- определение ставки дисконтирования,

- расчет стоимости акций путем дисконтирования дивидендов будущих лет.

В рамках сравнительного подхода к оценке бизнеса существуют три основные метода расчета:

- метод компании-аналога (метод рынка капитала);

- метод сделок;

- метод отраслевых коэффициентов.

Первые два метода основаны на ценах, реально выплаченных за акции или контрольные пакеты акций сходных компаний.

В соответствии с данными методами, алгоритм определения стоимости компании состоит из следующих этапов:

- определение круга компаний-аналогов,

- расчет оценочных мультипликаторов по компаниям-аналогам,

---

- применение мультипликаторов к соответствующим финансовым или производственным показателям оцениваемой компании,

- взвешивание полученных результатов,

- внесение заключительных поправок.

Таким образом, суть применения метода рынка капитала и метода сделок заключается в использовании мультипликаторов, рассчитанных по компаниям-аналогам, к соответствующим финансовым или производственным показателям оцениваемой компании. В оценочной практике наиболее часто используются следующие мультипликаторы:

- коэффициент «Цена/прибыль» (Р/Е);

- коэффициент «Цена/денежный поток» (Р/СF);

- коэффициент «Цена/балансовая стоимость» (P/BV);

- коэффициент «Цена/физический объем производства продукции»;

- отношение цены инвестированного капитала (собственный капитал плюс задолженность) к прибыли до вычета износа и амортизации, уплаты процентов и налогов (IC/EBITDA).

В расчетах по данным методам следует учитывать фактор возможности быстрой реализации (ликвидности) ценной бумаги. Рынок предложит значительную премию за тот актив, который может быть быстро обращен в денежные средства, особенно если это будет сделано без риска потери стоимости ценных бумаг. С другой стороны при недостаточной ликвидности рынок предлагает скидку к стоимости ценных бумаг, что снижает их рыночную стоимость.

Для методов рынка капитала и сделок при определении стоимости компании, с использованием данных по зарубежным компаниям-аналогам, вводится поправка на страновой риск инвестирования в Россию.

Метод сделок отличается от метода рынка капитала тем, что он позволяет оценить стоимость компании на уровне контрольного, либо крупного пакета акций, в то время как метод рынка капитала основан на использовании цен за единичную акцию, то есть в чистом виде применим для определения стоимости миноритарных пакетов.

Если методом рынка капитала рассчитывается стоимость контрольного пакета акций, то в качестве одной из заключительных поправок следует учесть премию за контроль.

Метод отраслевых коэффициентов основан на использовании рекомендуемых (средних по отрасли) соотношений между ценой и определенными финансовыми показателями.

Отличительная черта метода– использование отраслевых ценовых соотношений и мультипликаторов. Отраслевой коэффициент - это коэффициент, показывающий среднее соотношение между ценой предприятий отрасли и каким-либо показателем финансово-хозяйственной деятельности (финансовой базой). Для определения стоимости объекта оценки полученный отраслевой коэффициент умножается на определенный финансовый показатель оцениваемого предприятия.

---

Применение метода отраслевых коэффициентов не требует от оценщика поиска точного аналога для сравнения, но дает только ориентировочные значения стоимости объекта оценки.

В рамках настоящей работы, для целей определения рыночной стоимости обыкновенных акций АОНП «УАЗ» использовался метод компаний-аналогов в рамках сравнительного подхода. Методы затратного подхода не применялись, т.к. в процессе оценки использовались данные бухгалтерской отчетности эмитента, которых недостаточно для определения рыночной стоимости активов компании. Методы доходного подхода для расчета стоимости обыкновенных акций не использовались в связи с тем, что в период с 2005 по 2008 гг. дивиденды по обыкновенным акциям не выплачивались.

7. Расчет рыночной стоимости

Расчет рыночной стоимости объекта оценки основан на мультипликаторе «Стоимость обыкновенных акций / Выручка». Выбор данного мультипликатора объясняется тем, что базой для начисления дивидендов по обыкновенным акциям является чистая прибыль, однако по итогам 2008 г. компания аналоги имели убыток. В таблице 6 представлены данные для расчета величины указанного мультипликатора по компаниям-аналогам.

Таблица 6

Расчет ценовых мультипликаторов

Наименование аналога	Рыночная стоимость 1 обыкновенной акции на 01.01.2009	Общее количество обыкновенных акций, шт.	Общая рыночная стоимость обыкновенных акций, млн. руб.	Выручка от реализации за 2008 г., млрд. руб.	Цена/Выручка
Автоваз	7,1	1 388 289 720	9856,857	160,238	0,061513854
Газ	9	18 520 260	166,68234	143	0,001165611
Среднее значение					0,031339733

В таблице 7 отображен расчет стоимости одной обыкновенной акции АОНП «УАЗ» с помощью метода компаний-аналогов.

Таблица 7

Расчет стоимости обыкновенных акций АОНП «УАЗ»

Выручка АОНП «УАЗ», млрд. руб.	22,42
Ценовой мультипликатор	0,031339733
Стоимость обыкновенных акций АОНП «УАЗ», млрд. руб.	0,703
Количество обыкновенных акций АОНП «УАЗ», штук	416 837 248
Стоимость 1 обыкновенной акции, руб.	1,686
Стоимость 1000 обыкновенных акций, руб.	1686

---