Файл: Лекция Управление капиталом Тема 1 Способы финансирования деятельности предприятия.pdf

1
Лекция 3. Управление капиталом
Тема 3.1 Способы финансирования деятельности
предприятия
В основе экономики рыночного типа на микроуровне лежит пяти- элементная система финансирования ее системообразующих компонентов
(предприятий): самофинансирование, прямое финансирование через механизмы рынка капитала, банковское кредитование, бюджетное фи- нансирование и взаимное финансирование хозяйствующих субъектов.
Самофинансирование. Речь идет о финансировании деятельности предприятия за счет генерируемой им прибыли. Самофинансирование суще- ствует в двух формах: простое и расширенное. В первом варианте при распределении прибыли отчетного периода оставляется реинвестированной та ее часть, которая обеспечивает поддержание производственных мощностей на устраивающем собственников фирмы уровне; остаток прибыли в полном объеме изымается собственниками. Второй вариант предусматривает расширение производственных мощностей, а потому вся прибыль оставляется реинвестированной. Самофинансирование – наиболее очевидный способ мобилизации дополнительных источников средств, однако он трудно прогнозируем в долгосрочном плане и ограничен в объемах.
Кроме того, самофинансирование как процесс осуществляется, по сути, перманентно, по нарастающей и как бы незаметно, что существенно осложняет возможности самофинансирования в плане реализации масштабных инвестиционных проектов.
Финансирование через механизмы рынка капитала. Здесь нара- щивание источников финансирования осуществляется путем единовре- менного привлечения средств инвесторов на рыночных условиях. Су- ществует два основных варианта подобных операций: долевое и долговое финансирование. В первом случае компания выходит на рынок со своими

2 акциями, т. е. получает средства от дополнительной продажи акций либо путем увеличения числа собственников, либо за счет дополнительных вкладов уже существующих собственников. Во втором случае компания выпускает и продает на рынке срочные ценные бумаги (облигации), которые дают право их держателям на долгосрочное получение текущего дохода и возврат предоставленного капитала в соответствии с условиями, определенными при организации данного облигационного займа. По сравнению с самофинансированием рынок капитала как источник обоснованного финансирования конкретной компании практически бездонен, так как если условия вознаграждения потенциальных инвесторов привлекательны в долгосрочном плане, можно удовлетворить инвестиционные запросы в довольно больших объемах. Кроме того, при этом способе привлечения средств на счетах фирмы появляются реальные денежные средства, причем единовременно и в крупных объемах. Эти средства могут быть потрачены на реализацию инвестиционных программ.
Банковское кредитование. Рассмотренные выше методы финанси- рования деятельности компании не свободны от недостатков: первому методу свойственна ограниченность привлекаемых финансовых ресурсов, второму – сложность в реализации и недоступность для многих представителей малого и среднего бизнеса. В этом смысле банковское кредитование выглядит весьма привлекательным, поскольку денежные средства могут быть получены в кратчайшие сроки. На практике преобладает краткосрочное кредитование как элемент управления оборотными средствами.
Бюджетное финансирование. Это наиболее желаемый метод фи- нансирования, предполагающий получение средств из бюджетов разного уровня. Привлекательность такой формы финансирования состоит в том, что за годы советской власти руководители предприятий привыкли к тому, что этот источник средств практически бесплатен, нередко полученные средства

3 не возвращаются, а их расходование слабо контролируется. В силу объективных причин доступ к этому источнику постоянно сужается.
Взаимное финансирование хозяйствующих субъектов. Поскольку в ходе осуществления хозяйственных связей предприятия поставляют друг другу продукцию на условиях оплаты с отсрочкой платежа, естественным образом возникает взаимное финансирование (т.е. возникает дебиторская и кредиторская задолженность). Величина средств, омертвленных в расчетах, в значительной степени зависит от многих факторов, в том числе разветвленности и гибкости банковской системы. Принципиальное отличие данного метода финансирования от предыдущих заключается в том, что он является составной частью системы краткосрочного финансирования текущей деятельности, тогда как другие методы имеют стратегическую значимость. Подобные источники финансирования называют еще спонтанными, поскольку они меняются непредсказуемо, в зависимости от удачливости бизнеса, его перспективности, динамики.

4
Тема 3.2 Стоимость капитала
Капитал является одним из факторов производства наряду с природными и трудовыми ресурсами. Капитал – стоимость, авансируемая в производство с целью получения прибыли.
Термин «капитал» неоднозначно трактуется в экономической литературе. С одной стороны, под капиталом подразумевают сумму акционерного капитала, эмиссионного дохода и нераспределенной прибыли.
Величина капитала рассчитывается как разность между стоимостью активов фирмы и ее кредиторской задолженностью. С другой стороны, под капиталом понимают все долгосрочные источники средств.
Термин «капитал» часто используют и для характеристики активов предприятия, разделяя их на основной (долгосрочные активы, в том числе незавершенное строительство) и оборотный (все оборотные средства предприятия) капитал.
Встречается также определение капитала как общей стоимости средств в денежной, материальной и нематериальной формах, инвестированных в формирование его активов.
В западной литературе под капиталом понимают все источники средств, используемые для финансирования активов и операций, включая краткосрочную и долгосрочную задолженность, привилегированные и обыкновенные акции (пассив баланса).
Капитал предприятия формируется за счет различных финансовых источников каккраткосрочного, так и долгосрочного характера. Привлечение этих источников связано с определенными затратами, которые несет предприятие.Совокупность этих затрат, выраженная в процентах к величине капитала, представляет собой цену (стоимость) капитала предприятия.
Концепция стоимости капитала является одной из базовых в теории финансового менеджмента. Стоимость капитала характеризует уровень рентабельности инвестированного капитала, необходимого для обеспечения

5 высокой рыночной стоимости предприятия. Максимизация рыночной стоимости предприятия достигается в значительной степени за счет минимизации стоимости используемых источников. Показатель стоимости капитала используется в процессе оценки эффективности инвестиционных проектов и инвестиционного портфеля предприятия в целом.
Принятие многих решений в финансовом менеджменте (формирование политики финансирования оборотных активов, решение об использовании лизинга, планирование операционной прибыли предприятия и др.) базируется на анализе цены капитала фирмы.
Цена капитала предприятия складывается под влиянием многих факторов, главными из которых являются:
1. общее состояние финансовой среды, в том числе финансовых рынков;
2. конъюнктура товарного рынка;
3. средняя ставка ссудного процента, сложившаяся на финансовом рынке;
4. доступность различных источников финансирования для конкретных предприятий;
5. рентабельность операционной деятельности предприятия;
6. уровень операционного левериджа (рычага);
7. уровень концентрации собственного капитала;
8. соотношение объемов операционной и инвестиционной деятельности;
9. степень риска осуществляемых операций;
10. отраслевые особенности деятельности предприятия, в том числе длительность производственного и операционного циклов, и др.
Определение стоимости капитала предприятия проводится в несколько этапов.
На первом этапе осуществляется идентификация основных ком- понентов, являющихся источниками формирования капитала фирмы. На

6 втором – рассчитывается цена каждого источника в отдельности. На третьем
– определяется средневзвешенная цена капитала на основании удельного веса каждого компонента в общей сумме инвестированного капитала. На четвертом – разрабатываются мероприятия по оптимизации структуры капитала и формированию его целевой структуры.
Анализ структуры пассива баланса, характеризующего источники средств, показывает, что основными их видами являются:
1. собственные источники – уставный капитал, фонды собственных средств, нераспределенная прибыль;
2. заемные средства – ссуды банков (долгосрочные и кратко- срочные), облигационные займы;
3. временные привлеченные средства – кредиторская задолженность.
Краткосрочная кредиторская задолженность за товары, работы и услуги, по заработной плате и уплате налогов в расчете не участвует, так как предприятие не платит за нее проценты и она является следствием текущих операций в течение года, в то время как расчет цены капитала проводится на год для принятия долгосрочного финансового решения.
Краткосрочные ссуды банка, как правило, временно привлекаются для финансирования текущих потребностей производства в оборотных средствах, поэтому они также не учитываются при расчете цены капитала.
Таким образом, для определения цены капитала наиболее важными являются следующие его источники:
1. заемные средства, к которым относятся долгосрочные ссуды и облигационные займы;
2. собственные средства, которые включают обыкновенные и привилегированные акции и нераспределенную прибыль.
Важным моментом при определении цены капитала фирмы является вопрос, на какой базе следует производить все расчеты – доналоговой или посленалоговой. Так как целью управления предприятием является

7 максимизация чистой прибыли, при анализе приходится учитывать влияние налогов.
Не менее важно, какую цену источника средств следует брать в расчет
– историческую (на момент привлечения источника) или новую
(маржинальную, характеризующую предельные затраты по привлечению новых источников финансирования). Очевидно, что только маржинальные затраты могут дать реальную оценку перспективных затрат предприятия, необходимых для составления его инвестиционного бюджета.
Основными элементами заемного капитала предприятия являются выпущенные им облигации и долгосрочные ссуды банка.
Цена заемного капитала зависит от многих факторов: вида ис- пользуемых процентных ставок (фиксированной или плавающей), разработанной схемы начисления процентов и погашения долгосрочной задолженности, необходимости формирования фонда погашения задолженности.
Цена долгосрочных ссуд банка должна определяться с учетом налога на прибыль. Это связано с тем, что проценты за пользование ссудами банка включаются в себестоимость продукции, что уменьшает размер налогооблагаемой прибыли и сумму налога на прибыль, уплачиваемую предприятием. В результате увеличивается чистая прибыль предприятия.
Поэтому цена долгосрочной ссуды банка (К
1
) будет меньше, чем размер процентов, уплачиваемых предприятием банку:
К
1
= р ∙ (1 - Т), (1) где р – процентная ставка по долгосрочной ссуде банка;
Т – ставка налога на прибыль.
Другим элементом заемного капитала являются облигации. Проценты, уплачиваемые по облигациям, в соответствии с законодательством РФ списываются предприятием из чистой прибыли. Таким образом, стоимость облигационного займа (К
2
) примерно равна величине процентов,

8 уплачиваемых держателям облигаций, т.е. ее доходности (r). В зависимости от вида облигации доходность рассчитывается по-разному. Показатель общей доходности купонной облигации без права досрочного погашения
(или доходности к погашению) рассчитывается как отношение среднегодового дохода к средней цене ее приобретения:
K
2
= r = [D + (M - P) : n] : [(M + Р) : 2], (2) где
D – купонный (годовой) процентный доход;
М – номинальная или нарицательная стоимость облигации;
Р – текущая (рыночная) цена облигации; n – срок погашения облигации.
Если такой расчет затруднен, можно воспользоваться определением показателя текущей доходности облигации:
K
2
= r = (М ∙р) : P
(3) где р – купонная ставка, %.
Так как выплаты процентов по облигациям подлежат налогооб- ложению, налоговая корректировка по ним не производится.
Основными элементами собственных средств являются акции
(обыкновенные и привилегированные) и нераспределенная прибыль.
Стоимость привилегированных акций определяют по уровню дивидендов, выплачиваемых акционерам (К
3
):
К
3
= Д : Р
(4) где
Д – годовой дивиденд по акциям;
Р – текущая рыночная цена акции (без затрат на размещение).
Дивиденды по акциям также облагаются налогом, поэтому налоговая корректировка по ним не производится.

9
Цену акционерного капитала, представленного обыкновенными акциями, нельзя определить точно, так как размер дивидендов по ним заранее не известен и зависит от результатов работы предприятия. Стоимость этого источника принимается равной требуемой норме прибыли инвестора на обыкновенную акцию. Для расчета обычно используют три метода:
1. оценки доходности финансовых активов (САРМ);
2. дисконтированного денежного потока (модель Гордона);
3. доходности облигации фирмы плюс премия за риск.
Все они не исключают ошибок и неточностей в расчете показателей, поэтому ни один из них нельзя выделить в качестве предпочтительного. На практике рекомендуется применять все методы одновременно, а затем выбрать наиболее достоверный. Если результаты их применения сильно различаются, необходимо провести дополнительный анализ.
Модель оценки доходности финансовых активов (САРМ) пред- полагает, что цена собственного капитала (К
4
) равна безрисковой доходности плюс премия за риск:
К
4
= r f
+ β
i
∙ (r m
- r f
), (5) где r
f
– безрисковая доходность; r
m
– требуемая доходность портфеля, или ожидаемый рыночный доход;
β
i
– коэффициент i-ой акции фирмы.
В качестве безрисковой доходности рекомендуется использовать процент по государственным облигациям со сроком погашения 20 лет.
Разность между требуемой доходностью портфеля и безрисковой доходностью представляет собой рыночную премию за риск (r m
- r f
).
Произведение β-коэффициента на рыночную премию за риск представляет собой премию за риск владенияi-ой акцией.
β-коэффициент является показателем систематического
(или недиверсифицированного) риска (табл. 2). Он отражает уровень из- менчивости конкретной ценной бумаги по отношению к усредненной и

10 является критерием дохода на акцию по сравнению со средним доходом на рынке ценных бумаг.
Таблица 5
Общие стандарты для значений β-коэффициента
Значение β-коэффициента
Размер риска
0
Доход от ценной бумаги нt зависит от риска
(безрисковая ценная бумага — казначейский вексель)
0,5
Ценная бумага реагирует в половину стоимости на изменение рынка ценных бумаг
1,0
Ценная бумага реагирует полностью на изменение рынка ценных бумаг (средний риск)
2,0
Ценная бумага вдвойне реагирует на изменение рынка ценных бумаг
Вторым методом определения цены обыкновенных акций является расчет дисконтированного денежного потока, основанный на модели
Гордона. Рыночная цена акции устанавливается как дисконтированная стоимость ожидаемого потока дивидендов:
Р
0
=
∑Д
t
:
(1+ r
t
)
t
,
(6) где
Р
о
– рыночная стоимость акции;
Д
t
– ожидаемые дивиденды; r
t
– требуемая доходность; t – количество лет.
Если доходность акции будет расти в постоянном темпе, для оценки ожидаемой доходности можно использовать следующую формулу: