Файл: Лекция 1112. Управление ценой и структурой капитала.pdf

Лекция 11-12. Управление ценой и структурой капитала
1.
Стоимость капитала
Любая коммерческая организация нуждается в источниках средств для того, чтобы финансировать свою деятельность как в долгосрочном периоде, так и в краткосрочном. В зависимости от длительности существования активы и источники средств делятся на краткосрочные и долгосрочные. Привлечение того или иного источника финансирования связано для компании с определенными затратами: акционерам необходимо выплачивать дивиденды, банкам – проценты за предоставленные кредиты, инвесторам – проценты за сделанные ими инвестиции и т.д. Общая сумма средств, которую нужно уплатить за использование определенного объема финансовых средств, выраженная в процентах к этому объему, называется стоимостью капитала.
Если, например, цена капитала составляет 20%, это значит, что за каждый привлеченный рубль финансовых ресурсов организация платит 20 копеек.

Процесс оценки стоимости капитала последовательно осуществляется на предприятии по следующим трем этапам:
Оценка стоимости отдельных элементов собственного капитала предприятия;
Оценка стоимости отдельных элементов привлекаемого предприятием заемного капитала
Оценка средневзвешенной стоимости капитала предприятия.
Средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается по следующей формуле:
па
па
оа
оа
зк
зк
n
i
i
i
d
A
d
A
d
A
d
A
WACC
*
*
1
Определение цены основных источников привлечения источников капитала
1.
Основным элементом привлечения капитала являются ссуды банка
и выпущенные облигации
Независимо от формы заемного капитала его стоимость определяется по следующей формуле:
Азк = Кi (1 – Нпр)

Кi – стоимость займа до налогообложения, при этом в упрощенном варианте Кi может определяться как процентная ставка по ссуде или процент по облигациям.
Пример:
Компания А финансирует свою деятельность за счет собственных средств, ее капитал составляет 400 тыс. руб., стоимость активов – 550 тыс. руб., в том числе ВА – 350 тыс. руб. Рассматривается возможность увеличения капитала на 100 тыс.руб, причем возможны два варианта – новая эмиссия обыкновенных акций либо долгосрочный кредит (трансакционные издержки принимаются равными в обоих вариантах). Операционная прибыль составляет
80 тыс. руб., налог на прибыль 24%. Требуется рассчитать максимально допустимую процентную ставку по долгосрочному кредиту.
Структура баланса при различных вариантах финансирования
Статья баланса
Эмиссия акций
Привлечение заемного капитала
Актив
ВА
ОА
350 300 350 300
Баланс
650 650
Пассив
Собственный капитал:
Имеющиеся акции
Новые акции
Долгосрочный заемный капитал
Краткосрочный заемный капитал
400 100
-
150 400
-
100 150
Баланс
650 650

Основной характеристикой эффективности операции является показатель рентабельности собственного капитала ROE, который по сути представляет собой стоимость источника «собственный капитал».
Влияние структуры капитала на финансовые результаты
Статья
Эмиссия акций
Привлечение заемного капитала
Расчет 1
Расчет 2 (16%)
Прибыль
80 000 80 000 80 000
Проценты к уплате
-
12 160 16 000
Налогооблагаемая прибыль
80 000 67 840 64 000
Налог на прибыль
19 200 16 282 15 360
Чистая прибыль
60 800 51 558 48 640
Собственный капитал
500 000 400 000 400 000
ROE (ЧП/СК)
12,16 12,89 12,16
В базовом варианте при финансировании за счет дополнительной эмиссии рентабельность СК равна 12,16%. Допустим, что действующие акционеры предпочтут банковский кредит вместо эмиссии, причем банковская ставка составит те же 12,16%. На первый взгляд может показаться, что ничего не изменится, ведь проценты платятся одинаковые. Но расчеты показывают, что в этом случае действующие акционеры получат доход 12,84%. Причина – начисление процентов влияет на налогооблагаемую прибыль. Никаких изменений в основной деятельности не произошло, а источником дохода в данном случае послужило уменьшение финансовых расходов на поддержание новой структуры капитала. Таким образом, с позиции действующих акционеров стоимость заемного капитала оказывается меньше, чем 12,16%. Другими словами, можно брать кредит по ставке немного превышающей стоимость

собственного капитала. Максимальная приемлемая ставка по кредиту рассчитывается исходя из ROE=12,16%, т.е. той ставки, которая не ухудшит положение акционеров и не приведет к падению ROE.
Из расчетов видно, что максимальные расходы по кредиту не должны превышать 16000 руб. или 16%. Очевидно, что ставки 12,16 % и 16% связаны налоговой ставкой:
12,16 = 16 (1-0,24)
Следовательно при ставке 16% стоимость долгосрочного банковского кредита будет равна 12,16%, именно это число и будет ориентиром для акционеров при определении общих затрат на поддержание сложившейся структуры капитала.
2.
Стоимость акционерного капитала определяется доходом собственников за привлечение их капитала отдельно для владельцев привилегированных и обыкновенных акций.
За капитал, привлеченный в виде привилегированных акций выплачивается фиксированный дивиденд. Он имеет форму реальных денег и представляет расходы предприятия, связанные с дополнительным финансированием.
В общем случае стоимость акционерного капитала в привилегированных акциях определяется отношением размера дивиденда на привилегированную акцию к ее рыночной цене.
%
100
па
па
пра
Ц
Д
А
Дпа – годовой дивиденд
Цпа – цена привилегированной акции.

Поскольку дивиденды по привилегированным акциям выплачиваются после уплаты налогов, то никаких налоговых корректировок делать не требуется.
Размер дивиденда по обыкновенным акциям заранее не определен и зависит от эффективности работы предприятия, цена обыкновенной акции рассчитывается с меньшей точностью по следующей формуле:
g
Ц
Д
А
оа
оа
оа
%
100
- модель Гордона
Доа – ожидаемый дивиденд в конце года
Цоа – текущая цена обыкновенной акции g – ожидаемый темп роста дивидендов, %
При рассмотрении нераспределенной прибыли как составляющей цены собственного капитала применяется принцип вмененных потерь. Прибыль после уплаты налогов принадлежит его акционерам, и может быть выплачена в виде дивидендов или реинвестирована в производство.
В случае реинвестирования прибыли у акционеров появляются вмененные потери, т.е. акционеры могли бы получить дивиденды и вложить эти средства в другие компании. Таким образом компания должна заработать столько же, сколько смогут заработать акционеры в альтернативных источниках. От подобных вложений акционеры должны ожидать норму прибыли хотя бы равную Аоа. Если организация не может реинвестровать прибыль, чтобы получить доход Аоа, то эти средства должны быть выплачены акционерам, чтобы они смогли их вложить в другие активы.
Точка безразличия
Определение точки безразличия — это один из способов сравнения собственных и заемных средств. Приравняв выражения для прибыли на акцию

в случаях собственного и заемного финансирования, мы найдем значение прибыли до выплаты процентов и налогов. Это и есть точка безразличия. Выше точки безразличия прибыль на акцию будет выше в случае кредита, а ниже точки безразличия прибыль на акцию будет выше при выпуске акций.
Пример.
Текущая прибыль предприятия до выплаты процентов и налогов равна 2 млн. руб., проценты по текущим долгам — 0,4 млн. руб., число обыкновенных акций — 5000, ставка налога на прибыль — 30%. Предприятию требуется 3 млн. руб. для финансирования инвестиционного проекта, который, как ожидается, увеличит на 0,6 млн. руб. ежегодную прибыль предприятия до выплаты процентов и налогов. Рассматриваются следующие варианты:
1. выпуск 1000 акций;
2. кредит под 10% годовых.
Что наиболее выгодно для акционеров?
Определим точку безразличия х.
В случае выпуска акций прибыль на акцию равна (х-0,4)х(1-0,3) / (5000 + 1000).
В случае кредита прибыль на акцию равна ( х - 0,4 - 3 x 0,1) х (1 - 0,3) / 5000.
Тогда ( х - 0,4) х 0,7/ 6000 = ( х - 0,7) х 0,7 /5000, то есть х =2,2 млн.руб.
Ожидаемая ежегодная прибыль предприятия до выплаты процентов и налогов составит 2 + 0,6 = 2,6 млн. руб. Это превосходит 2,2 млн. руб.
(значение точки безразличия). Поэтому прибыль на акцию будет выше в случае кредита.
Дополнительная эмиссия обыкновенных акций может привести к разбавлению прибыли на акцию и к перераспределению прав собственности.
Поэтому решение относительного дополнительного выпуска обыкновенных

акций должно быть тесно связано с реализацией стратегических планов предприятия.
Хотя стоимость капитала и является основным фактором в процессе принятия решений, решение о выборе источника долгосрочного финансирования не может исходить только из стоимости капитала. Единых правил выбора источника долгосрочного финансирования нет. Окончательный выбор зависит от ситуации на предприятии, состояния фондового рынка, стратегических планов предприятия, предпочтений руководства предприятия, оценки риска.
2.Определение оптимальной структуры капитала
Принимая решения по структуре капитала, финансовый менеджер руководствуется двумя критериями: минимизация средневзвешенной цены капитала и максимизация дохода, приходящегося на одну акцию.
Доход на акцию рассчитывается по формуле:
n
Дпр
Т
о
Пдон
EPS
)
1
%)(
/
(
П до н/о – прибыль до налогообложения
% - проценты по заемным средствам, относимые на затраты
Т – ставка налога на прибыль, доли
Дпр – дивиденды по привилегированным акциям
П – количество размещенных обыкновенных акций.
3. Управление структурой капитала
Говоря о схеме финансирования хозяйственной деятельности предприятия важно обеспечить создание оптимальной структуры капитала предприятия.

Оптимизация структуры капитала представляет собой такое соотношение используемых собственных и заемных средств, при котором обеспечивается наиболее эффективная пропорциональность между коэффициентами рентабельности собственных средств и коэффициентом финансовой устойчивости предприятия.
Одним из механизмов оптимизации структуры капитала предприятия является финансовый рычаг (леверидж).
Показатель, отражающий уровень дополнительно получаемой прибыли на собственный капитал при различной доле использования заемных средств, называется эффектом финансового левериджа,
Пример:
А
Б
Активы
1000 1000
Пассивы
1000 - Ск
500 СК
500 ЗК
Стоимость заемных ресурсов
-
15% = 75
Прибыль
200 200
Налог на прибыль (24%) 48
(200-75)*0,24 = 30
Чистая прибыль
152 95
Рентабельность собственных средств
152 /1000 = 15,2%
95 / 500 = 19%
Экономическая рентабельность,
Пр/Активы
20%
20%
ЭФР = 19 – 15,2 = 3,8%

Эффект финансового рычага - это приращение рентабельности собственных средств, получаемое благодаря использованию кредита, несмотря на платность последнего.
Финансовый рычаг определяется степенью использования заемных средств для финансирования различных активов. Увеличение доли заемного капитала в финансировании повышает влияние прироста объема деятельности организации на ее рентабельность. Финансовый рычаг – это потенциальная возможность влиять на прибыль организации путем изменения объема и структуры обязательств.
Эффект финансового рычага определяется по следующей формуле:
ЭФР = (1 – Нпр) (ЭР – Скр) * ЗК/СК
Нпр - ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью;
ЭР - коэффициент экономической рентабельности активов (отношение валовой прибыли к средней стоимости активов), %;
Скр - средний размер процентов за кредит, уплачиваемых предприятием за использование заемного капитала, %;
ЗК - сумма используемого предприятием заемного капитала;
СК - сумма собственного капитала предприятия.
ЭФР = (1 – 0,24) (20 – 15) 500/500 = 3,8%
Финансовый рычаг имеет место в ситуациях, когда в структуре источников формирования капитала организации содержатся обязательства с фиксированной ставкой процента. В этом случае прибыль после уплаты процентов повышается или снижается более быстрыми темпами, чем изменение в объемах выпускаемой продукции.
Основными составляющими формулы ЭФР являются:
Налоговый корректор (1 – Нпр) показывает в какой степени

проявляется эффект финансового рычага в связи с различными уровнями налогообложения.
Дифференциал
финансового
левериджа (ЭР
– Скр)
характеризует разницу между экономической рентабельностью и процентной ставкой. Он является главным условием, формирующим положительный эффект финансового левериджа. Этот эффект проявляется только в том случае, если уровень экономической рентабельности превышает средний размер процента за используемый кредит Т.е. если дифференциал является положительной величиной. Чем выше положительное значение дифференциала финансового левериджа, тем выше будет его эффект.
В связи с высокой динамичностью этого показателя он требует постоянного мониторинга. Интенсивное развитие дифференциала обусловлен действием ряда факторов:
1. в период ухудшения конъюнктуры финансового рынка, стоимость заемных средств может резко возрасти, отсюда рост ставок по кредитам и снижение дифференциала;
2. снижение финансовой устойчивости предприятия в процессе повышения доли заемного капитала приводит к увеличению риска его банкротства, что также вынуждает кредиторов поднимать уровень ставки процента за кредит. При определенном уровне риска дифференциал может быть сведен к 0 или даже отрицательным значениям.
3. в период ухудшения конъюнктуры товарного рынка сокращение объема реализации продукции, а соответственно и размера IIрибыли. В этих условиях отрицательная величина дифференциала может формироваться даже при неизменных ставках процента за счет снижения коэффициента экономической рентабельности.
Формирование отрицательного значения дифференциала по любой из

вышеперечисленных причин всегда приводит к снижению коэффициента рентабельности собственного капитала. В этом случае использование предприятием заемного капитала дает отрицательный эффект.
Плечо финансового левериджа (ЗК/СК) характеризует силу воздействия рычага и соответственно усиливает как положительный эффект, так и отрицательный эффект дифференциала. При положительном значении дифференциала любой прирост плеча будет вызывать еще больший прирост коэффициента рентабельности, снижение значения плеча будет приводить к обратному результату - снижать положительный эффект дифференциала.
Иными словами, прирост плеча вызывает еще больший прирост его эффекта
(положительного или отрицательного в зависимости от положительной или отрицательной величины дифференциала финансового левериджа). Аналогично снижение коэффициента финансового левериджа будет приводить к обратному результату, снижая в еще большей степени положительный или отрицательный эффект.
Расчет ЭФР дает возможность предприятию определить безопасный объем заимствований и определить допустимые условия кредитования.
Если сумма заимствований приводит к тому, что происходит рост плеча
(ЗК > СК), плечо > 1, то нужно смотреть на дифференциал (Скр должна быть <
ЭР). Эти условия кредитования оптимальны. Как только дифференциал становится < 0 (Скр > ЭР), такой кредит не выгоден.
Плечо должно быть > 1
Дифференциал должен быть положительным
Допустимость займа определяет размер дифференциала. Объем займа определяет плечо.
Рассчитать возможную рентабельность собственных средств в случае