ВУЗ: Не указан
Категория: Не указан
Дисциплина: Не указана
Добавлен: 12.01.2024
Просмотров: 136
Скачиваний: 1
ВНИМАНИЕ! Если данный файл нарушает Ваши авторские права, то обязательно сообщите нам.
Тема 2. Оценка многопрофильных компаний
Во множестве случаев стоимостной оценке подвергаются многопрофильные компании, чье будущее зависит от успешного управления портфелем бизнес-единиц, находящихся под контролем компании. Оценка многопрофильных фирм полезна в нескольких смыслах, и не в последнюю очередь — просто как инструмент проникновения в суть бизнеса. В большинстве многопрофильных компаний стратегические решения принимаются на уровне бизнес-единиц. Основательное, глубокое понимание экономических основ такой компании требует тщательного анализа опасностей и благоприятных возможностей, с которыми сталкивается каждая бизнес-единица. Следовательно, стоимостная оценка, построенная на раздельных оценках бизнес-единиц, позволяет полнее разобраться в подноготной компании, нежели оценка ее как единой организации. Раздельная стоимостная оценка бизнес-единиц составляет ключевой элемент управления, ориентированного на стоимость.
Оценка многопрофильных компаний также помогает определить, обладает ли компания большей ценностью, будучи соединением многочисленных бизнес-единиц, или ее ценность могла бы еще возрасти, если бы эти единицы были обособлены в самостоятельные фирмы. К тому же такая оценка высвечивает реальную картину издержек и выгод, связанных с наличием корпоративного центра (головного офиса), благодаря чему головной офис можно анализировать как отдельный центр издержек. Коренной вопрос здесь: перевешивают ли выгоды от головного офиса присущие ему издержки и нельзя ли как-то урезать избыточные накладные расходы?
Бремя обоснования структуры компании несет ее менеджмент. Как свидетельствует современный опыт, рынок оценивает конгломераты ниже, чем сопоставимые компании более «простых форм». В исследовании, на которое чаще всего ссылаются при обсуждении этой темы, Бергер и Офек оценили так называемую конгломератную уценку примерно в 15% (исследование охватило 3500 компаний за период с 1986 по 1991 г.)1. В исследовании 1996 г. те же авторы выяснили, что компании с наибольшей конгломератной уценкой, как правило, становятся жертвами поглощения или распадаются на отдельные части.
Процедура оценки многопрофильной компании
Стоимостная оценка многопрофильной компании принципиально ничем не отличается от стоимостной оценки специализированной компании. Но в приложении к многопрофильным фирмам оценка усложняется несколькими обстоятельствами: у каждой бизнес-единицы свои собственные денежный поток, структура капитала и затраты на капитал; бизнес-единицы зачастую делят между собой денежные потоки; издержки и выгоды, связанные с наличием корпоративного центра, с трудом поддаются измерению.
Стоимостная оценка многопрофильной компании чем-то напоминает складывание постройки из кубиков. Стоимость корпорации в целом есть сумма стоимостей бизнес-единиц плюс неоперационные активы минус нераспределенные издержки корпоративного центра. Особенности оценки многопрофильной компании, которых мы еще не касались в этой книге, заключаются в следующих действиях:
-
определение бизнес-единиц и их денежных потоков; -
выявление денежных издержек и выгод корпоративного центра; -
оценка налоговых ставок, приложимых к бизнес-единицам; -
оценка структуры капитала и затрат на капитал для каждой бизнес-единицы; -
оценка ставки дисконтирования для издержек корпоративного центра; -
сведение всех этих компонентов в единую оценку стоимости корпорации в целом.
Определение бизнес-единиц и их денежных потоков
В принципе отдельная бизнес-единица может быть обособлена в самостоятельную фирму или продана другой компании. Обычная житейская мудрость подсказывает простое правило: определять бизнес-единицу на самом низшем практическом уровне агрегирования. Так, если у компании есть подразделение потребительских продуктов, его, в свою очередь, можно разбить на отдельные производства: мыло, туалетные принадлежности, мою щ и е средства. Это естественное и логичное разграничение бизнес-единиц, коль скоро их средства производства, распределения или маркетинга независимы друг от друга.
Однако вычленить бизнес-единицы и приписать каждой соответствующий денежный поток не всегда легко. На рисунке 14.1 схематично изображена условная компания, производящая три категории продуктов: пластиковые изделия, топливо и велосипеды. Пластиковые изделия и топливо — общие продукты одного химического завода. На том же самом заводе в качестве побочного продукта производится синтетический каучук, используемый для изготовления велосипедных шин. Каким образом в дан-н о м случае следует определять бизнес-единицы? Как нам быть с общими и побочными продуктами?
Как видно на рисунке 14.1, легче всего в подобной ситуации сформировать две бизнес-единицы. В первой под одну крышу собраны общие продукты — пластиковые изделия и топливо. Такое решение рекомендуется потому, что эти продукты выпускает одно предприятие, а также потому, что это взаимозависимые производства. Менеджмент бизнес-единицы должен максимизировать ее стоимость, выбрав наилучшее сочетание объемов выпуска пластиковых изделий и топлива при заданных условиях:
уровне рыночного спроса, производственных ограничениях по этим двум продуктам и величине затрат на вводимые ресурсы (сырье и материалы).
Рисунок 14.1. Бизнес-единицы условной компании
Универсальный принцип таков: всегда, когда возможно, объединять производство общих (взаимозависимых или взаимодополняющих) продуктов в рамках одной бизнес-единицы.
Вторая бизнес-единица выпускает велосипеды. Она очевидно независима от первой, за исключением того обстоятельства, что побочный продукт бизнес-единицы 1 — синтетический каучук — служит вводимым ресурсом для производства велосипедов. Но этот ресурс может быть получен и от какого-то другого поставщика. Стало быть, выделение производства велосипедов в самостоятельную бизнес-единицу диктуется элементарной логикой. Бизнес-единица 1 может «продать» синтетический каучук бизнес-единице 2 по трансфертной цене (основанной на рыночных ценах). Если эта трансфертная цена неприемлема для бизнес-единицы 2, последняя должна иметь возможность приобретать синтетический каучук у третьей стороны.
При определении денежных потоков бизнес-единиц мы сталкиваемся с двумя типичными проблемами: проблемой трансфертных цен и проблемой корпоративных накладных расходов. Проблема трансфертных цен возникает тогда, когда продукт одной бизнес-единицы служит ресурсом д л я другой. Высокая трансфертная цена увеличивает прибыли поставщика за счет затрат пользователя, и наоборот. Рекомендуемое решение этой проблемы — устанавливать трансфертную цену по возможности ближе к рыночной цене продукта-заменителя. К сожалению, это может оказаться трудной задачей, если заменитель сложно найти. Но в любом случае главный принцип — придерживаться рыночных цен, с тем, чтобы прибыль надлежащим образом распределялась между поставщиком и пользователем товара или услуги.
Налогообложение зачастую усугубляет проблему трансфертных цен. Одна из выгод принадлежности к корпорации (а значит, и наличия корпоративного центра) заключается в возможности наладить систему трансфертного ценообразования таким образом, чтобы прибыль удерживалась за подразделениями, подпадающими под юрисдикцию территорий с облегченным налоговым бременем. В результате может сложиться ситуация, когда один набор трансфертных цен (искусственных) используется для целей налогообложения, а другой набор цен (диктуемых рынком) — для определения денежных потоков бизнес-единиц (хотя налоговые органы могут запретить подобную практику).
Проблема распределения корпоративных накладных расходов тесно связана с проблемой трансфертных цен. Главный вопрос здесь: стал и бы бизнес-единицы пользоваться корпоративными услугами, будь они выделены в самостоятельные фирмы? Многие услуги — например, бухгалтерские, юридические, компьютерные, консультационные — все равно были бы востребованы. И затраты на такие услуги следует, насколько возможно, распределять между всеми бизнес-единицами пропорционально фактическому объему пользования ими либо, если это сделать не удается, — по разумным квотам пользования, которыми могут служить пропорции опера
ционной прибыли, дохода с продаж, занятого капитала или численности занятых.
Теоретически такое распределение должно опираться на рыночные цены. К примеру, за час работы централизованной бухгалтерии подразделению должен быть выписан счет на основе рыночной цены рабочего времени бухгалтеров вообще; то есть это альтернативные издержки подразделения. Разница между рыночной ценой и реальной заработной платой бухгалтера головного офиса образует выгоды или издержки корпоративного центра. На практике чаще всего используется ценообразование по реальным затратам, поскольку подход на основе рыночных цен требует дополнительных административных расходов. Но общий принцип от этого не меняется: издержки корпоративного центра, которые не легли бы на бизнес-единицы, будь те обособлены от компании, не должны распределяться между ними.
Определение денежных издержек и выгод корпоративного центра. Корпоративному центру неотъемлемо свойственны те издержки и выгоды, которые возникают в результате объединения бизнес-единиц под общей корпоративной крышей, а не вследствие управления ими как самостоятельными фирмами. Определение этих издержек и выгод — сложная задача. Бывает одна крайность, когда корпоративный центр — это просто «лишний жир» на теле компании, и можно добиться существенного приращения ее стоимости, обособив бизнес-единицы или продав их и ликвидировав головной офис корпорации. Другая крайность — когда корпоративный центр слишком «худосочен», чтобы оптимально выполнять функцию агента финансового рынка, добивающегося от бизнес-единиц наивысшей эффективности, как и функции распределения капитала, управления риском и налогового планирования. К издержкам корпоративного центра, которые нельзя возлагать на бизнес-единицы, относятся:
жалованье, заработная плата, премии и дополнительные льготы административного аппарата головного офиса;
жалованье и страховки директорского состава;
затраты на с л у ж е б н ы е п о м е щ е н и я (здания и земельные участки) и оборудование головного офиса;
затраты на содержание вспомогательного персонала головного офиса (бухгалтерии, юридического и планового отделов, кадровой, информационной, транспортной и административной служб);
расходы на рекламу корпоративного уровня;
р а с х о д ы на Н И О К Р корпоративного уровня. Какую долю издержек каждого типа нужно сохранить за корпоративным центром — вопрос довольно субъективный. Подумайте, например, о затратах на содержание налогового отдела. Каждой бизнес-единице, будь
она самостоятельной фирмой, пришлось бы содержать свой собственный налоговый отдел. Значит, некую долю этих издержек корпоративного центра следует распределять среди бизнес-единиц. Здесь уместно задаться вопросом: какие расходы несли бы бизнес-единицы, действуй они в к а ч е с т в е самостоятельных фирм. Дабы проиллюстрировать ситуацию с издержками корпоративного центра, как она видится извне, мы изучили опубликованные финансовые данные за 1986 г. по 25 крупнейшим производственным компаниям из перечня Fortune 500. Мы не приводим здесь более поздние данные, поскольку отчетность компаний по бизнес-сегментам изменилась и найти нужные сведения — особенно пригодные для сравнительной оценки — стало чрезвычайно трудно.
Издержки корпоративного центра у изученных компаний составили в среднем 1 , 6 % от рыночной стоимости собственного капитала на к о н е ц 1986 г. (Для сравнения: менеджеры взаимных фондов обычно получают в среднем 0,5% от стоимости активов, находящихся под их управлением.) Как доля в стоимостном объеме продаж издержки корпоративного центра в 1986 г. составили в среднем 0,9%.
Для того чтобы сравнить приведенную стоимость издержек корпоративного центра с рыночной стоимостью собственного капитала, мы капитализировали посленалоговый поток этих издержек исходя из предпосылки, что они будут расти в реальном выражении на 2,5% в год и им присущ тот же риск, как и бизнесу в целом. Результаты, представленные в третьем ч и с -ловом столбце таблицы 14.1, просто поражают: у большинства компаний выборки издержки корпоративного центра поглощают более 10% стоимости собственного капитала.
Выгоды корпоративного центра обычно еще труднее определить, чем издержки. М ы разбиваем такие в ы г о д ы н а д в е обширные категории: те, что поддаются количественному измерению, и те — весьма важные и существенные, — которые невероятно сложно измерить.