ВУЗ: Не указан
Категория: Не указан
Дисциплина: Не указана
Добавлен: 12.01.2024
Просмотров: 137
Скачиваний: 1
ВНИМАНИЕ! Если данный файл нарушает Ваши авторские права, то обязательно сообщите нам.
Взяв за предпосылку, что «Эталонной Корпорации» присущ такой же деловой риск, как и вашему подразделению, вы можете теперь рассчитать его бету с долговой нагрузкой:
Pt = [[1 + (1 - 0,34) х 0,8] х 0,61 = 0,93.
Множественная регрессия.
Одна из наиболее сложных проблем, возникающих при оценке затрат бизнес-единицы на собственный капитал, заключается в том, что чрезвычайно редко удается найти подходящие объекты для сравнения, поскольку большинство компаний ведет многопрофильный бизнес и в разных компаниях на каждую сферу бизнеса приходятся разные доли активов. Справиться с этой проблемой можно, осознав, что деловой риск (бета без долговой нагрузки) многопрофильной компании есть средневзвешенная рисков каждого из ее бизнес-сегментов. Заметьте также, что деловой риск активов компании равен средневзвешенной рисков всех ее обязательств. Это служит иллюстрацией закона сохранения риска.
В Соединенных Штатах, да и не только, доступны данные по сегментам бизнеса, на основании которых можно установить доли активов компаний, «связанных» в разных сферах их деятельности. Если вам известны две компании, каждая из которых работает в двух видах бизнеса, и если вы знаете их беты без долговой нагрузки и удельные веса активов, то вы можете составить два уравнения с двумя неизвестными:
Pt/2 =ЩШ- ФЩц,
Решив эту систему уравнений, легко вычислить значения беты без долговой нагрузки по видам бизнеса — |Зга и |Зга.
Если компаний больше, чем видов бизнеса, где они действуют, то беты бизнес-единиц без долговой нагрузки можно вычислить, определив линейную регрессию значений беты компаний (без долговой нагрузки) по удельным весам видов бизнеса, аккуратно сокращая общий элемент. Коэффициенты регрессии служат несмещенными показателями беты бизнес-единиц.
Таблица 14.3 содержит данные о фирмах лесной и деревообрабатывающей промышленности, на основе которых мы получили следующие результаты регрессии:
бета без долговой нагрузки в производстве стройматериалов = 1,08; бета без долговой нагрузки в производстве бумаги = 0,88.
Бета без долговой нагрузки служит мерой риска, присущего основной деятельности бизнес-единицы. Зная этот показатель, равно как и фактическую налоговую ставку, а также соотношение заемных и собственных средств (финансовый рычаг) бизнес-единицы, можно вычислить ее бету с долговой нагрузкой. После чего по модели оценки долгосрочных активов,
Таблица 14.3. Беты компаний в лесной и деревообрабатывающей промышленности
| Компания | Бета | Бета | Коэффициент | Удельные веса | |
| | с долговой | без долговой | лолг/собств. | активов | |
| | нагрузкой | нагрузки | капитал1) | | |
| | | | |||
| | | | (в %) | Стройматериалы | Бумага |
| Champion International | 1,23 | 0,86 | 70,4 | 0,15 | 0,85 |
| Chesapeake Corporation | 0,88 | 0,59 | 82,5 | 0,06 | 0,94 |
| Great Northern Nekoosa | 1,21 | 1,10 | 16,9 | 0,04 | 0,96 |
| Louisiana-Pacific | 1,32 | 0,98 | 57,9 | 0,79 | 0,21 |
| P o p e and Talbot | 1,18 | 1,06 | 18,9 | 0,51 | 0,49 |
| Longview Fibre | 1,16 | 1,01 | 24,6 | 0,26 | 0,74 |
| Temple Inland | 1,16 | 0,99 | 28,4 | 0,19 | 0,81 |
П о рыночной стоимости долга и собственного капитала, определяются затраты на собственный капитал Если со временем ожидается изменение риска, вы должны быть готовы к тому, что вам придется заново пересчитывать бету собственного капитала. Порой ожидаемое изменение риска заложено в самих стратегических планах компании. Возьмем для примера молодую фирму, которая буквально только что провела открытое акционирование: сейчас это высокорисковое предприятие (имеющее высокую бету), но ожидается, что со временем его риск снизится. Хотя мы не в состоянии предложить абсолютно надежный способ оценки меняющегося риска, ясно одно: он изменится. А значит, средневзвешенные затраты на капитал тоже могут измениться (уменьшиться) по мере взросления компании. Следовательно, в подобной ситуации нужно дисконтировать денежный поток за год N по скорректированной на риск ставке, приблизительно отражающей риск именно в году N, а не в другие годы, когда риск может быть выше или ниже.
Теперь остается вычислить для каждой бизнес-единицы средневзвешенные затраты на капитал (WACC), которые можно использовать в качестве ставки дисконтирования посленалоговых денежных потоков бизнес-единиц:
Затраты на заемный капитал, равны долгосрочной процентной ставке, соответствующей целевому кредитному рейтингу бизнес-единицы. Налоговая ставка, Г, - это эффективная налоговая ставка бизнес-единицы. Пропорция заемных средств (долга) в структуре капитала, ВДВ + S), определяется целевой структурой капитала, исчисленной по рыночной стоимости. Для оценки затрат на собственный капитал, используется свободная от долговой нагрузки бета (как мы ее определили выше), а доля собственного капитала равна 1 минус доля долга.
Определение ставки дисконтирования для корпоративного центра
Определить подходящие ставки дисконтирования для корпоративного центра вы можете, разбив его денежный поток на три части, каждую из которых следует дисконтировать по своей ставке, сообразной присущему ей риску: налоговая защита, обусловленная долгом; непроцентная налоговая защита; издержки корпоративного центра.
Процентной (обусловленной долгом) налоговой защите присущ такой же риск, как и корпоративному долгу, и ее, как правило, следует дисконтировать по доналоговым затратам корпорации на заемный капитал, kb. Приведенная стоимость процентной налоговой защиты (при условии, ч т о о н а сохраняется н а б е с с р о ч н у ю перспективу) равна предельной с т а в к е н а -лога, Тс , помноженной на рыночную стоимость долга, В.
Непроцентная налоговая защита (возникающая благодаря системе трансфертных цен или тому факту, что убытки одного подразделения могут служить прикрытием для прибылей другого), зависит от возможностей ее реализации. Стало быть, эту часть денежного потока следует определять как ожидаемый денежный поток непроцентной налоговой защиты. Подходящая ставка дисконтирования для налоговой защиты, обусловленной трансфертным ценообразованием, диктуется деловым риском компании. Финансовый рычаг не имеет к этому отношения, так как система трансфертных цен затрагивает расходы до вычета процентов. По этой причине ожидаемую налоговую защиту, создаваемую трансфертным ценообразованием, следует дисконтировать по свободным от долговой нагрузки затратам на собственный капитал компании в целом. Налоговая защита, связанная с возможностью покрывать прибыли одного подразделения убытками другого, относится только к прибыли после вычета процентов, поэтому ее следует дисконтировать по затратам на собственный капитал с долговой нагрузкой.
К издержкам корпоративного центра следует применять некую промежуточную ставку дисконтирования между безрисковой процентной ставкой и свободными от долговой нагрузки затратами на собственный капитал — в зависимости от ковариации этих издержек с общей бизнес-средой (представленной рыночным портфелем). У большинства компаний издержки корпоративного центра имеют тенденцию к росту в благоприятной деловой обстановке (когда руководители и аппарат получают более высокое вознаграждение за труд) и к падению в периоды экономического спада. Если такие изменения тесно коррелируют с колебаниями операционной прибыли, то ставка дисконтирования может достигать уровня затрат на собственный капитал без долговой нагрузки. С другой стороны, изменения величины издержек корпоративного центра, никак не связанные с общей деловой активностью (например, единоразовое «сбрасывание лишнего веса»), не влияют на ставку дисконтирования.
Суммарная стоимость корпорации в целом
Заключительный этап оценки многопрофильной компании представляет собой сведение издержек и выгод корпоративного центра, а также оценок стоимости всех бизнес-единиц в единую величину стоимости корпорации. На рисунке 14.2 наглядно показано, как складываются стоимости двух гипотетических подразделений (бизнес-единиц), после чего отсюда вычитаются издержки корпоративного центра, а затем прибавляются его выгоды и стоимость избыточных рыночных ценных бумаг. Полученный результат есть агрегированная стоимость компании. После вычитания из нее рыночной стоимости корпоративного долга остается стоимость собственного капитала компании.
Здесь мы должны коснуться нескольких особых ситуаций. Например, как следует поступать с неконсолидированными дочерними подразделениями? Как избежать двойного счета? И что нужно делать с избыточными долговыми обязательствами и рыночными ценными бумагами?
Неконсолидированные дочерние подразделения зачастую составляют весьма значительную и важную часть компании. Это, безусловно, отдельные бизнес-единицы, но как нам следует обращаться с денежными потоками, которые они создают для материнской компании? При условии, что это не зарубежные филиалы, наилучший способ — оценить их по раздельности, затем умножить стоимость их собственного капитала на ту долю, которой владеет материнская фирма, и прибавить полученные значения к вашей оценке стоимости собственного капитала материнской компании. Другой способ — продисконтировать ожидаемые дивиденды, которые подразделение должно выплачивать материнской компании, по затратам на капитал, соответствующим риску дивидендного потока.
Рисунок 14.2. Суммарная стоимость многопрофильной компании
Этот метод сложнее в применении, поскольку дивиденды выплачиваются в значительной мере произвольно и в силу этого их трудно прогнозировать.
Проблема двойного счета может возникнуть в том случае, когда какие-то активы учтены в бухгалтерских счетах компании по заниженной стоимости. К примеру, целлюлозно-бумажные компании зачастую владеют тысячами акров строевого леса, которые отражены в ее бухгалтерских книгах по низкой стоимости. В подобной ситуации появляется почти непреодолимое искушение оценить лес по рыночной стоимости и прибавить полученную величину к приведенной стоимости денежного потока компании. Однако это означало бы двойной счет, поскольку в оценке ожидаемого денежного потока уже учтен тот факт, что эти деревья б у д у т спилены и использованы в производстве. Во всех смыслах они представляют собой товарно-материальный запас, а коли так, их стоимость не добавляется к будущему денежному потоку, поскольку она у ж е включена в него как производственный ресурс.
Е щ е один распространенный пример двойного счета относится к помещениям головного офиса или другой недвижимости, учтенным по заниженной стоимости. Альтернативные издержки аренды зданий уже отражены в денежном потоке, который имеет большую величину, чем имел бы в том случае, если бы компания продала свои офисные помещения, а затем взяла их в лизинг. Нельзя идти сразу двумя путями. Либо дисконтируйте фактический денежный поток, каков он есть, либо вычитайте из денежного потока ожидаемые затраты на аренду и только потом прибавляйте рыночную стоимость офисных помещений.