К выгодам, поддающимся количественному измерению (но тоже не без труда), относятся налоговые преимущества и увеличение кредитоемкости. Для расчета издержек корпоративного центра мы обратились к тем разделам годо­вых отчетов компаний, которые посвящены бизнес-сегментам, и посмотрели, какие корпоративные расходы там отражены. Нет никаких гарантий, что эти отчетные дан­ные у разных компаний выведены одинаковым образом, поскольку издержки кор­поративного центра распределяются (или не распределяются) среди бизнес-единиц по-разному. Мы использовали отчетные показатели корпоративных расходов, как е с л и бы в них не входили налоговые платежи и издержки финансирования. Когда же эти затраты в действительности были включены и их размер был нам известен, мы делали соответствующую поправку, чтобы получить доналоговую и очищенную от издержек финансирования величину корпоративных расходов. Иногда, впрочем, приходилось оценивать доналоговые корпоративные расходы, не зная сумм налоговых платежей и затрат на финансирование; в подобных ситуациях мы исходили из того, что про­центный доход по рыночным ценным бумагам составляет 7%, процентная ставка по долгу — 10%, а ставка налога на прибыль корпораций — 46%.

Таблица 14.1. Издержки корпоративного центра у 21 из 25 крупнейших производственных компаний, 1986 г.

---

лять международное налоговое планирование (например, через систему трансфертных цен), недоступное бизнес-единицам, действующим по раздельности.

И наконец, отсутствие совершенной корреляции между денежными потоками отдельных бизнес-единиц увеличивает общую кредитоемкость корпорации. П о с л е того как сформированы с т р у к т у р ы капитала д л я в с е х бизнес-единиц и долг каждой достиг своего предела, может остаться е щ е некая доля совокупного долга, приходящаяся на корпоративный центр. (Подробнее о том, к а к распределяется долг с р е д и бизнес-единиц, с м . н и ж е в этом разделе, где рассматриваются их структуры капитала и затраты на капитал.) Приведенная стоимость налоговой защиты, порождаемая этой долей долга, представляет собой выгоду корпоративного центра. Разумеется, если компания не имеет налоговых обязательств корпоративного уровня, такая выгода отсутствует.

К выгодам, не поддающимся легкому измерению, относятся потенциаль­ная синергия и информационные преимущества. Синергический эффект от совместных действий — это очевидная выгода объединения бизнес-единиц. Например, если компания осуществляет поглощение, в результате которого имеющийся у нее торговый персонал берет на себя обязанности, прежде выполнявшиеся торговыми работниками компании-мишени, то приведенная стоимость полученной таким образом экономии представляет собой — по крайней мере первоначально — выгоду корпоративного центра, скоро решение о поглощении исходило от головного офиса и работа по объеди­нению двух предприятий проведена им же. Такая способность «стратегиче­ского видения», присущая корпоративному центру, не является элементом текущей деятельности компании, и, несмотря на высокую ценность, ее невозможно учесть в прогнозе денежных потоков.

Информационные и коммуникативные преимущества завершают перечень выгод корпоративного центра. Хотя их и трудно измерить количественно, они зачастую играют очень важную роль. По мнению лауреата Нобелевской премии Кеннета Эрроу (Kenneth Arrow), ценность информационных преимуществ, возникающих в результате вертикальной интеграции, связана с тем, что они уменьшают неопределенность. Т а к , производитель может счесть для себя оптимальным решение приобрести в собственность некие производственные мощности, чтобы устранить коле­бания в поставках, способные подорвать его бизнес.

---

Оценка налоговых ставок для бизнес-единиц

Налоговая ставка, пригодная для стоимостной оценки бизнес-единицы, зависит от того, какой налог она платила бы, не будучи частью корпора­ции. Как мы уже говорили, действуя в качестве самостоятельной фирмы, бизнес-единица утрачивает возможность защищать свои налогооблагаемые прибыли с помощью убытков какого-либо другого подразделения мате­ринской компании и вынуждена прибегать к тем положениям налогового кодекса, которые предусматривают перенос налогов на прошлый или бу­дущий периоды. Это соображение следует учитывать и принимая решение о том, выделить ли бизнес-единицу из состава корпорации в независимое предприятие или лучше продать ее другой компании. Простое обособление бизнес-единицы может привести к повышению ее налоговой ставки, тогда как продажа другой компании, способной обеспечить ей налоговую защиту прибылей, может оказаться более предпочтительным решением. Кроме того, изменение эффективной налоговой ставки порой вызывают и менее очевидные причины. Так, преимущества системы трансфертных цен или международного налогообложения, которыми пользуется бизнес-единица, разнятся в зависимости от того, обособлена она от материнской компании или нет.

Поскольку для целей стоимостной оценки мы рассматриваем корпо­ративный центр как отдельную бизнес-единицу, его влияние на величину налогов также следует учитывать. В большинстве случаев головной офис (корпоративная крыша) служит средством создания налогового щита, а это предполагает отрицательную ставку налога. Приведенная стоимость налоговой защиты, которую обеспечивает корпоративный центр, образует выгоду для компании.

Определение структуры капитала и затрат на капитал для бизнес-единиц. Структура капитала каждой бизнес-единицы должна соответствовать струк­туре капитала сопоставимых компаний той же отрасли, а также общей стра­тегии материнской фирмы. Скажем, если материнская компания проводит активную политику заимствования и предпочитает долг с рейтингом Ваа, то ее бизнес-единицы, как правило, имеют такую структуру капитала, ко­торая обеспечивает им в рамках отрасли кредитный рейтинг Ваа. При этом бизнес-единицы с одинаковым рейтингом порой существенно разнятся между собой уровнем кредитоемкости. Так, страховое подразделение ком­пании может иметь коэффициент долг/совокупный капитал 80%, тогда как производственное подразделение — лишь 25%. Определение структуры ка­питала бизнес-единицы строится на показателях ее денежного потока или занятого капитала. Полезной точкой отсчета может служить коэффициент долг/совокупный капитал или коэффициент покрытия процента сопоста­вимых компаний.

---

Разницу между суммой долга всех бизнес-единиц и совокупной вели­чиной долга компании в целом следует относить на корпоративный центр. Весь остальной долг — следствие того факта, что портфель бизнес-единиц, м е ж д у денежными потоками которых нет совершенной корреляции, обладает менее изменчивой кредитоемкостью, нежели сумма разрозненных денеж­ных потоков. Стало быть, соединение отдельных бизнес-единиц в рамках одной корпорации увеличивает кредитоемкость. Приведенная стоимость возникающей в результате процентной налоговой защиты представляет собой выгоду корпоративного центра.

Установив целевую структуру капитала и налоговую ставку для каждой бизнес-единицы, вы должны еще определить их затраты на привлечение капитала, чтобы найти в е л и ч и н у средневзвешенных затрат н а капитал. Д л я подразделений компаний и для компаний закрытого типа значения беты не публикуются. В таком случае при оценке беты советуем пользоваться о д н и м из трех приемов: управленческие сравнения; сопоставление компаний; мно­жественная регрессия.

Управленческие сравнения. Довольно приблизительный, но зачастую эффективный способ оценить бету — прибегнуть в этом деле к помощи менеджеров. Просто посадите рядом с собой троих или пятерых менеджеров и предложите им проанализировать подразделение или проект на фоне некой выборки отраслей и соответствующих значений беты (см., напр., табл. 14.2). Вам не обязательно предоставлять им реальные значения беты и даже объяснять суть этого показателя. Просто попросите их отметить в вашем списке отрасли, наиболее близкие по риску к их подразделению. Если они в основном сойдутся во мнениях (а так обычно и бывает), то вы получите вполне правдоподобную оценку беты с долговой нагрузкой, свойственную этому подразделению.

Сопоставление компаний. Еще один способ — попросить менеджеров назвать наиболее схожие с интересующим вас подразделением конкурирующие компании открытого типа. В а м останется только проследить значения беты этих компаний, скоро для них предположительно характерен такой же риск.


Таблица 14.2. Среднеотраслевые беты, август 1998 г.

Отрасль	Число	Низшая	Высшая	Средняя
	компаний	бета	бета	бета
Брокерские услуги	9	0,52	1,75	1,40
Розничная торговля	12	1,03	1,51	1,21
Банковский сектор	9	0,87	1,28	1,06
Химическая промышленность	9	0,83	1,25	0,95
Сталелитейная промышленность	8	0,53	1,33	0,93
Автомобилестроение	8	0,55	1,24	0,90
Лесная и деревообрабатывающая промышленность	8	0,62	1,07	0,83
Производство безалкогольных напитков	8	0,43	1,09	0,81
Пишевая промышленность	8	0,65	1,07	0,76
Нефтедобыча/нефтепереработка	8	0,58	0,81	0,67
Коммунальная электроэнергетика	9	0,27	0,60	0,39

---

Источник: BARRA.

Однако здесь вас поджидает ловушка. Бетой измеряется сис­тематический риск акций с долговой нагрузкой, а как раз долговая нагрузка (соотношение собственных и заемных средств) компаний, выбранных для сравнения, может отличаться от той, какая свойственна оцениваемому вами подразделению. Для преодоления этой проблемы вам нужно «очистить» бету сравниваемых компаний от долговой нагрузки, чтобы определить их деловой риск, а затем вновь «нагрузить» бету в соответствии с целевой структурой капитала подразделения, которое вы анализируете.

Бета без долговой нагрузки служит показателем делового риска компа­нии (т. е. риска, присущего ее бизнесу), так как устраняет эффект финансо­вого рычага. Публикуемые же значения беты акций, которые рассчитыва­ются на основе рыночной доходности, показывают риск собственного капи­тала компании при текущем уровне ее финансового рычага (существующей долговой нагрузке). Дабы найти бету, очищенную от долговой нагрузки, вам нужно знать бету с долговой нагрузкой, целевую структуру капитала и предельную налоговую ставку компании.

Допустим для примера, что бета с долговой нагрузкой «Эталонной Корпорации» равна 1 , 2 , а ее коэффициент долг/собственный капитал — 1 , 3 . Целевой коэффициент долг/собственный капитал оцениваемого вами под­разделения равен 0,8. Представленная ниже формула позволяет найти бету подразделения, очищенную от долговой нагрузки. (Следует, впрочем, заме­тить, что «нагрузка» и «очистка» беты — концептуально весьма мудреное занятие, особенно в крайних случаях долговой нагрузки. В частности, эта формула строится на предпосылке безрискового долга. Кроме того, пре­дельная ставка корпоративного налога подвержена изменениям как функ­ция долговой нагрузки, а формула этого не предполагает.



где (|3L - бета акций с долговой нагрузкой;

Тс — предельная ставка корпоративного налога;

B/S - коэффициент долг/собственный капитал подразделения, исчисленный в рыночных ценах;

(Ри - бета акций без долговой нагрузки (показатель делового риска подразделения).

Для того чтобы воспользоваться этой формулой, вам нужно знать поми­мо прочего предельные налоговые ставки «Эталонной Корпорации» и под­разделения, которое вы изучаете. Допустим, налоговая ставка «Эталонной Корпорации» составляет 25%, а ваша налоговая ставка - 34%. Отсюда очищенная от долговой нагрузки бета «Эталонной Корпорации» (ее дело­вой риск):

---

Смотрите также файлы

• Письменной работы обучающегося.doc

• Курсовая работа по дисциплине Информатика.docx

• Энергетические машины и системы управления.docx

• Реферат (What we won Americas secret war in Afghanistan 197989 Bruce Riedel) в феврале 1989 года глава цру в Исламабаде телеграфировал в штабквартиру простое сообщение Мы победили.docx

• Адресаты любовной лирики блока Тема любви в поэзии А. А. Блока.pptx