Файл: Пособие по оц.предп..pdf

стоимость бизнеса объединенной компании. Возможен и обратный результат в случае, когда доходы от реализации синергического эффекта растут быстрее, чем денежный поток объединенной компании.

Важно отметить, что описанный выше способ оценки синергических эффектов хоть и использует доходные мультипликаторы, однако изначально размер синергических выгод определяется на основе предположений, используемых в доходом подходе (размер сокращений операционных расходов, величина дополнительных доходов). Таким образом, можно считать данный способ как комбинация доходного и сравнительного подхода.

Применение сравнительного подхода к оценке величины краткосрочного синергического эффекта возможно двумя способами:

1.Сравнение синергических эффектов с помощью натуральных показателей, связанных с осуществлением конкретных синергических выгод от объединения компаний, работающих в одной отрасли. (метод сравнения натуральных показателей синергических эффектов);

2.Сравнение синергических эффектов с помощью финансовых показателей (метод сравнения финансовых показателей).

Метод сравнения натуральных показателей синергических эффектов основан на сравнении конкретных технических или логистических параметров работы «компании-аналога» после слияния или поглощения в результате которого проявился эффект синергии. При этом, натуральные показатели в ходе оценки потенциального эффекта синергии необходимо скорректировать с учетом технических характеристик оцениваемой компании.

Получив представление об изменениях технических параметров в результате синергического эффекта можно определить влияние эффекта синергии на денежные потоки, что позволит определить оценку стоимости синергического эффекта в денежном выражении. Однако необходимо отметить, что подобный способ оценки синергического эффекта может быть получен только при наличии узкоспециализированных технических и отраслевых данных и, возможно, даже специального опыта. Поэтому данный способ адекватно могут применять только группы специалистов, работающих в отраслевых агентствах или компаниях, работающих в данных отраслях. При этом, к достоинствам данного метода определения синергии можно отнести высокую точность определения эффекта синергии, т.к. подобный эффект был достигнут на другом примере. Таким образом, можно констатировать, что подобный метод только частично использует сравнительный подход – для сбора и сопоставления данных о достигнутых технических эффектах синергии, а остальная часть оценивается с помощью методов доходного подхода.

Метод сравнения финансовых показателей базируется на составлении определенного мультипликатора, отражающего размер синергических выгод к какому либо показателю деятельности предприятия. Данный мультипликатор рассчитывается на основе фактических сделок по слиянию

или поглощению, в результате которых наблюдались эффекты синергии для последующего применения к компаниям, которые только принимают решение о возможном слиянии или поглощении. Так, предлагается расчет двух следующих мультипликаторов:

1.отношение годового уровня синергических выгод до уплаты налога на прибыль к стоимости инвестированного капитала объединенной компании (мультипликатор «величина синергических выгод/стоимость инвестированного капитала объединенной компании»);

2.отношение годового уровня синергических выгод до уплаты налога на прибыль к стоимости инвестированного капитала приобретаемой компании (мультипликатор «величина синергических выгод/стоимость инвестированного капитала присоединяемой компании»).

Также результат может быть выражен в косвенной выгоде – увеличение рыночной стоимости акций объединенной компании или изменение мультипликатора Р/Е. Акции объединенной компании могут стать более привлекательными для инвестора, и их рыночная стоимость возрастет.

Тема 12. Оценка многопрофильных компаний

Оценка стоимости компаний, относящихся к среднему и крупному бизнесу довольно сложная задача. Особенно это относится к компаниям, деятельность которых распределена по различным направлениям

(многопрофильные компании) 39.

Облегчить оценку стоимости таких компаний может их условное разделение на части – выделение бизнес-единиц (деловых единиц).

Бизнес-единица (деловая единица) – отдельный экономический объект, почти не взаимодействующий ни с какой другой частью компании. Практически любая бизнес-единица может быть выделена в отдельное самостоятельное предприятие и продана другой компании.

Не существует единственно верного варианта разделения бизнеса. Это можно сделать, выбрав, например, в качестве критерия выделения отдельные функции компании, территориальное деление рынка, клиентуру и т. д.

Стоимостная оценка компании, построенная на раздельных оценках стоимости бизнес-единиц, позволяет глубже разобраться в деятельности компании, нежели оценка ее как единой организации. Раздельная стоимостная оценка бизнес-единиц составляет ключевой элемент ориентированного на стоимость процесса планирования в таких иностранных компаниях, как: AT&T, PepsiCo, Heinz, Marriott.

39 При подготовке данного раздела использовалась информация из следующих источников: 1). Егерев И. А. «Стоимость бизнеса: Искусство управления» – М.: Дело, 2003; 2). Коупленд Том, Коллер Тим, Муррин Джек. «Стоимость компаний: оценка и управление» / Пер. с англ. – М.: ЗАО «Олимп-бизнес», 1999.

В практической плоскости оценка бизнес-единиц приобретает особую значимость в следующих случаях:

• менеджмент принимает решение о продаже, приобретении, выделении из бизнеса или ликвидации подразделений на этапе внешних улучшений цикла управления стоимостью;

•оценивается эффективность деятельности подразделений и определяется вклад каждого из них в итоговую величину стоимости, создаваемой бизнесом;

•выбираются направления управляющих воздействий на этапе внутренних улучшений и финансового конструирования цикла управления стоимостью.

Оценка многопрофильных компаний также позволяет создать ясную картину издержек и выгод, связанных с наличием головного офиса, поскольку головные офисы при таком подходе можно оценивать как отдельные центры издержек.

Оценка стоимости многопрофильной компании, по существу, ничем не отличается от стоимостной оценки компании, занимающейся каким-то одним бизнесом. Метод дисконтированного денежного потока достаточно информативен и пригоден для оценки многопрофильной компании. Но определение стоимости многопрофильных компаний осложняют несколько обстоятельств: у каждой бизнес-единицы такой компании свои собственные структура капитала и затраты на капитал; бизнес-единицы зачастую делят между собой денежные потоки; издержки и выгоды, связанные с наличием головного офиса корпорации, с трудом поддаются оценке.

На рисунке 1 представлены этапы процесса оценки стоимости многопрофильной компании. В результате получены значения стоимости бизнес-единиц и головного офиса компании.

1-й этап: Определение бизнес-единиц

•разделение бизнес-единиц, например, по видам бизнеса;

•выделение головного офиса.

2-й этап: Сбор информации о бизнес-единицах

•определение сопоставимых объектов и сбор данных;

•использование отчетов неконсолидированных подразделений.

3-й этап: Проведение стоимостной оценки бизнес-единиц

• определение для бизнес-единиц: денежных потоков, налоговых ставок, структур капитала, ставок дисконтирования;

• определение для головного офиса: издержек, выгод, ставки дисконтирования;

• дисконтирование денежных потоков бизнес-единиц и головного офиса.

4-й этап: Сведение воедино стоимостей бизнес-единиц

• прибавление издержек и выгод головного офиса к стоимости деловых единиц;

•уточнение величины долга, риска и накладных расходов;

•сопоставление результатов с совокупной стоимостью

дисконтированного денежного потока компании.

Рис. 5 Этапы оценки стоимости многопрофильной компании

1-й этап: Определение бизнес-единиц

Определять бизнес-единицу лучше на самом низшем практическом уровне объединения. Так, если у компании есть подразделение потребительских продуктов, эту единую категорию продуктов можно разбить, к примеру, на мыло, туалетные принадлежности, моющие средства. Такое разделение бизнес-единиц диктуется логикой, коль скоро их средства производства, распределения или маркетинга независимы друг от друга.

2-й этап: Сбор информации о бизнес-единицах

При анализе компании извне (например, при изучении возможности слияния или поглощения), как правило, не располагают подробными бухгалтерскими данными о бизнес-единицах. В лучшем случае из обрывочной информации, содержащейся в ежегодных отчетах, удастся почерпнуть сведения о доходах, валовой прибыли, поддающихся

определению активах того или иного бизнеса. Так, если нет данных о занятом капитале, то можно рассчитать этот показатель, воспользовавшись коэффициентами оборачиваемости активов сопоставимых компаний. В любом случае необходимо тщательно отобрать, как можно большее число сопоставимых компаний, и изучить информацию о них.

Если же анализ компании происходит изнутри, то для получения сведений о бизнес-единицах можно воспользоваться ее системой бухгалтерского учета. Зачастую потребуется классифицировать эту бухгалтерскую информацию сообразно принятому определению бизнесединицы. А когда надлежащим образом подготовленная внутренняя информация представлена, нужно сравнить ее с опубликованными данными о сопоставимых компаниях.

3-й этап: Проведение стоимостной оценки бизнес-единиц

На данном этапе необходимо руководствоваться следующими важнейшими принципами:

•у каждой бизнес-единицы свой собственный денежный поток от основной деятельности. Для того, чтобы определить денежный поток для определенной бизнес-единицы, необходимо ввести фиктивные денежные потоки внутри компании. Причем фиктивные денежные потоки от одной бизнес-единицы к другой следует определять с учетом: минимальной цены за ресурс, которая была бы уплачена бизнес-единицей – его получательницей в случае отказа ей в ресурсе второй бизнес-единицей и привлечения его извне; максимальной цены за ресурс, которая может быть запрошена бизнес-единицей в случае отказа от поставки его другой бизнес-единице с последующим размещением вне бизнеса; рыночных цен аналогичных сделок. При оценке стоимости бизнес-единицы это необходимо для того, чтобы сымитировать рыночные условия для отдельно взятой бизнес-единицы;

•головной офис корпорации нужно рассматривать как отдельную бизнес-единицу с поддающимися определению издержками и выгодами. Разрыв между этими издержками и выгодами диктует оптимальную величину головного офиса;

•эффективная ставка налога для каждой бизнес-единицы, рассматриваемой как самостоятельный объект, отличается от ставки для той же единицы, но рассматриваемой как часть многопрофильной компании;

•каждая бизнес-единица обладает индивидуальной структурой капитала, которую можно определить по ее денежному потоку, имеющимся у нее активам, а также по данным о сопоставимых компаниях. Индивидуальные средневзвешенные затраты на капитал соответствуют предпринимательскому риску и финансовой структуре каждой бизнес-единицы;