ВУЗ: Не указан
Категория: Не указан
Дисциплина: Не указана
Добавлен: 25.09.2024
Просмотров: 240
Скачиваний: 1
долгосрочные синергические эффекты.
Кклассу краткосрочных синергических эффектов необходимо отнести все синергические эффекты, отличающиеся сроком реализации до 1 года. Таким образом, к данной группе будут отнесены практически все синергические эффекты, отраженные в предыдущей классификации – эффекты, увеличивающие доходы и снижающие расходы, а так же эффекты, относящиеся к классу финансовой синергии.
Кклассу долгосрочных синергических эффектов будет относиться лишь часть эффектов, увеличивающих операционные денежные потоки, характеризующиеся повышенной продолжительностью реализации. В частности, от объединения компаний Boeing и Hughes Electronics Corp, на основе объединения разработок компаний был создан принципиально новый подход к управлению аэропортами. Разработка данного проекта заняла несколько лет, а массовая реализация данного подхода ожидается в течение следующих пяти лет с 2006 по 2011 год.
Однако помимо сроков реализации синергических эффектов существует более важное различие между выявленными классами синергических эффектов. Краткосрочные синергические эффекты в силу большей распространенности, чем долгосрочные синергические эффекты, лучше изучены и как результат более часто реализуются по сравнению с долгосрочными синергическими эффектами. Данное обстоятельство приводит к тому, что краткосрочные синергические эффекты могут оцениваться методами сравнительного подхода в отличие от долгосрочных синергических эффектов. Также, краткосрочные синергические эффекты практически не требует инвестиций, что приводит к снижению риска их реализации по сравнению с реализацией долгосрочных синергических эффектов.
Таким образом, выявленные классы синергических эффектов различаются не только по срокам реализации, но и по уровню риска инвестора, а так же степенью изученности и возможностью применения методов сравнительного подхода к их оценке.
Разводнение акций при слияниях и поглощениях.
Отдельного внимания заслуживает эффект потери стоимости акций приобретающей компании. Данный эффект может носить как краткосрочный, так и долгосрочный характер. Основной причиной проявления данного эффекта является расхождение в оценках справедливой рыночной стоимости и инвестиционной стоимости приобретаемой компании, определенной приобретающей компанией. В случае если приобретаемая компания котируется на фондовой бирже, стоимость рыночная стоимость акционерного капитала определяется достаточно просто. Однако, в случае, если менеджмент приобретающей компании считает, что в случае проведения сделки по слиянию или поглощению темпы роста денежного потока приобретаемой компании увеличатся, то инвестиционная стоимость
приобретаемой компании будет выше рыночной стоимости. Подобная ситуация возможна в следующих случаях:
1.Проявление эффекта синергии;
2.Повышение качества менеджмента;
3.Увеличения инвестиций в развитие приобретаемой компании, при условии наличия у приобретаемой компании инвестиционных проектов, характеризующихся повышенной доходностью (уровень IRR от реализации инвестиционных проектов превышает уровень ставки дисконтирования по данных проектам).
Вэтом случае, стоимость акций приобретающей компании снизится в краткосрочной перспективе (в случае если компания будет приобретена по инвестиционной стоимости), т.к. большинство инвесторов на рынке сочтут, что за приобретенную компанию было уплачена большая стоимость чем ее рыночная стоимость. Однако, в случае, если менеджмент приобретающей компании добьется запланированных параметров роста денежного потока
приобретаемой компании, то стоимость акции приобретающей компании возвратится на предыдущий уровень (до момента сделки)34. В этом случае показатель NPV от приобретения будет равен 0.
Однако, в случае, если планы менеджмента приобретающей компании не реализуются в полной мере, то стоимость, уплаченная при приобретении компании, действительно окажется выше ее инвестиционной стоимости. В этом случае будет наблюдаться реальное разводнение акций приобретающей компании, что приведет к долгосрочному снижению стоимости акций.
Необходимо рассмотреть случай если платеж за приобретаемую компанию частично или полностью состоит из акций приобретающей компании. В целом ничего принципиально не меняется от описанной выше схемы, однако появляется дополнительный риск расхождения в оценках между рыночной стоимостью акций приобретающей компании и инвестиционной стоимости акций приобретающей компании (как для самой приобретающей компании так и для акционеров приобретаемой компании).
Последствиями оплаты акций приобретаемой компании акциями приобретающей компании могут являться:
1.Увеличение риска акционеров приобретаемой компании, т.к. в обмен на акции они получают не денежные средства, а акции приобретающей компании, которые могут измениться в стоимости как в результате сделки по поглощению, так и в силу прочих факторов;
2.Усложняется процесс оценки курса обмена акций приобретаемой
компании на акции приобретающей компании, т.к. в случае
34 Предполагается, что в период между завершением сделки по слиянию или поглощению и моментом реального увеличения денежных потоков приобретаемой компании не будут иметь место прочие обстоятельства, серьезно влияющие на стоимость как приобретаемой, так и приобретающей компании.
неправильного определения курса акций акционеры приобретаемой компании могут как выиграть, так и проиграть, что приведет к изменению курса акций Приобретающей компании.
Повышение риска акционеров приобретаемой компании можно легко избежать в случае немедленной продажи полученных акций приобретающей компании. Гораздо более серьезным последствием может явиться неправильный курс обмена акций приобретаемой компании на акции приобретающей компании.
Определение курса обмена акций определяется исходя из оценки стоимости акций на конкретный момент времени – курс выбирается таким образом, что бы общая стоимость обмениваемых акций приобретаемой компании равнялась общей стоимости акций предъявляемых к оплате, уменьшенная на долю платежа, осуществляемого с помощью денежных средств.
Влияние структуры сделки на стоимость приобретения компании
Приобретая компанию, менеджмент приобретающей компании обычно изучает разные варианты юридической структуры сделки. Основными вариантами являются: приобретение акций компании и приобретение активов компании. В настоящее время в России распространен третий вариант – часть средств уплачивается за активы, а часть – за акции компании, продавшей активы на первом этапе (особенно распространено на рынке недвижимости).
Основными последствиями разных структур являются:
1.изменение рисков;
2.изменение налоговых последствий;
3.изменение объема приобретаемых прав (активов) и обязанностей;
4.изменение цены сделки (как за счет изменения рисков, так и за счет разницы в приобретаемых активах и обязательствах);
5.изменение необходимых действий по регистрации прав и обязанностей.
Все вышеперечисленные прямо или косвенно влияют на стоимость сделки. Так, приобретение акций приводит к увеличению рисков, т.к. приобретая активы и обязательства, у компании могут появиться дополнительные обязательства, связанные с действиями предыдущего менеджмента/ акционеров. При этом подобные сделки осуществляются быстрее, и более понятны государственным органам и миноритарным акционерам.
В случае приобретения активов, приобретающая компания страхуется от возникновения новых претензий к приобретаемой компании, т.к. само юридическое лицо не приобретается. При этом, процедура проведения
сделки может затянуться в связи с необходимостью регистрации нового владельца или получение лицензий на работу с приобретенным оборудованием. При этом, приобретение оборудования может повысить его балансовую стоимость, что может привести к увеличению налогов на имущество и амортизационные платежи.
Существует третий вариант – на первом этапе приобретаются активы, а на втором этапе приобретаются акции приобретаемой компании. В этом случае существует возможность обезопасить покупателя от неожиданных претензий к приобретаемой компании, т.к. у нее уже нет активов, а полученные денежные средства выплачены в виде дивидендов предыдущим акционерам, а так же сохраняется возможность перераспределить суммы платежей таким образом, что бы избежать увеличения налогообложения.
Все вышеперечисленные последствия структурирования обычно не учитываются в оценке компании как таковой, но обязательно учитываются в рамках проекта по приобретению компании.
Способы оценки результата реструктуризации
В настоящее время наиболее распространенным подходом к оценке синергического эффекта является доходный подход. Способы оценки синергических выгод в рамках доходного подхода описываются несколькими западными авторами: среди них А. Дамодаран35, Ф. Эванс и Д. Бишоп36. Перечисленные выше работы описывают способы применения доходного подхода к оценке синергических эффектов при оценке слияний и поглощений. Согласно основному принципу доходного подхода стоимость бизнеса определяется размером будущих денежных потоков и уровнем риска, присущим данным денежным потокам. Таким образом, основная цель аналитика при оценке эффекта синергии доходным подходом – оценить увеличение денежного потока в результате проявления эффекта синергии и надлежащим образом оценить увеличение стоимости Объединенной компании в результате увеличения денежных потоков. Также, необходимо оценить размер инвестиций, связанных с реализацией данного эффекта синергии, как фактора, снижающего стоимость объединенной компании в случае принятия решения о реализации эффекта синергии. Таким образом, исходя из доходного подхода, можно сделать, вывод, что осуществление действий, направленных на реализацию синергического эффекта, целесообразно только в том случае, если текущая стоимость дополнительных денежных потоков, генерируемых в результате реализации эффектов синергии, будут превышать текущую стоимость инвестиций, направленных
35Aswath Damodaran: “Dark Side of Valuation”
36Эванс Фрэнк Ч., Бишоп Дэвид М. Оценка компаний при слияниях и поглощениях: Создание стоимости в частных компаниях/ перевод с англ. – М.: Альпина Паблишер, 2004
на реализацию данного эффекта. Расчет эффекта можно выразить с помощью следующего уравнения37:
Синергия Vab (Va Vb ) P E
где:
Vab – стоимость совокупной компании после объединения; Va и Vb – стоимость компаний до объединения;
P – премия поглощения, уплаченная при приобретении компании; E – расходы, понесенные в процессе поглощения.
Стоимость объединенной компании после проведения слияния или поглощения и стоимость компаний до объединения могут определяться как по факту торгов акциями на фондовом рынке, так и с помощью методов доходного подхода.
Согласно трудам А.Грегори оценка стоимости синергического эффекта может быть проведена на основе доходных мультипликаторов38. Для этого необходимо применить мультипликатор, на основе которого оценивается стоимости бизнеса объединенной компании к показателю синергического эффекта, что позволит определить стоимость синергического эффекта после проведения сделки по слиянию или поглощению. Например, в случае применения для оценки стоимости бизнеса объединенной компании используется мультипликатор V/S равный 0,8, то в случае, если синергический эффект приведет к увеличению выручки на 100 млн., то стоимость бизнеса объединенной компании увеличится на 80 млн. после реализации данного эффекта. Используя формулу, которая описана выше (в разделе посвященном оценке синергических эффектов с помощью доходного подхода), можно предположить, что до момента реализации сделки по слиянию или поглощению целесообразно уменьшить стоимость эффекта синергии на величину расходов, которые понесет объединенная компания на реализацию данного синергического эффекта.
Однако, необходимо отметить, что данный подход имеет один серьезный недостаток: доходный мультипликатор отражает прогнозные темпы роста денежного потока оцениваемой компании, которые могут не совпадать с ожидаемыми темпами роста синергических выгод. Так, в случае, если синергический эффект достигается за счет сокращения административного персонала, то темп роста доходов от данного синергического эффекта будет равняться уровню инфляции расходов на оплату труда административного персонала, которую часто оценивают как темп роста потребительских цен.
В случае, если объединенная компания работает на рынке, который бурно растет, то мультипликатор для оценки стоимости бизнеса данной компании будет отражать повышенные темпы роста денежного потока. В этом случае применение мультипликатора для оценки синергического эффекта приведет к завышению оценки влияния синергического эффекта на
37Источник: Патрик Гохан «Слияния, поглощения и реструктуризация бизнеса», стр. 154
38Грегори А. Стратегическая оценка компаний/ пер. с англ. - М.: Квинто-Консалтинг, 2003, стр. 26.