Файл: Наличие развитого фондового рынка способствует притоку иностранных инвестиций.pdf

В состав затрат, связанных с созданием или приобретением предприятия и вводом его в действие, включаются: стоимость обоснования, организационных, разрешительных, плановых и других работ, связанных с вводом предприятия как организационно-штатной единицы в действие, стоимость разработки проекта создания основных средств предприятия, а также программного обеспечения и других видов интеллектуальной собственности, создаваемой по заказам предприятия или сотрудниками предприятия, стоимость приобретения (строительства, аренды) основных производственных средств, стоимость (аренды) земли под капитальное строительство объектов предприятия, стоимость активов предприятия, включая нематериальные и неосязаемые активы.

Балансовая стоимость активов и обязательств предприятия вследствие изменений конъюнктуры рынка, инфляции и несовершенства методов учета, как правило, не соответствует их рыночной стоимости.

Поэтому в интересах приведения балансовой стоимости к рыночным условиям и повышения обоснованности результатов оценки определяются:

1. Затраты, фактически понесенные собственником предприятия при его создании и вводе в действие – в соответствии с данными бухгалтерского учета на предприятии.

2. Стоимость приобретения соответствующих видов ресурсов на свободном рынке – в соответствии со складывающейся на момент оценки конъюнктурой или по специальным методикам.

Для осуществления корректировки баланса предприятия проводится оценка рыночной стоимости каждого актива баланса в отдельности, затем определяется текущая стоимость обязательств и, наконец, из рыночной стоимости суммы активов предприятия вычитается текущая стоимость всех его обязательств. Результат показывает оценочную (в данном случае рыночную) стоимость собственного капитала предприятия.

Собственный капитал = Активы – Обязательства.

В качестве исходных данных к расчету рыночной стоимости ПАО «Аэрофлот –Российские авиалинии» использовались данные бухгалтерского баланса предприятия на дату оценки, результаты финансово-экономического анализа предприятия, а также необходимая информация, предоставленная бухгалтерией предприятия.

За основу расчета принят баланс, составленный на 31.12.2017 г., как баланс на последнюю отчетную дату.

Таблица 7

№ п.	П о к а з а т е л и	Сумма, тыс. руб.	Уд. вес, %
I	АКТИВЫ, ПРИНИМАЕМЫЕ К РАСЧЕТУ:
I.I.	ВНЕОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ
1	Нематериальные активы	69 825	0,04
2	Результаты исследований и разработок	570 130	0,31
3	Основные средства	11 072 450	6,00
4	Доходные вложения в материальные ценности	566 919	0,31
5	Финансовые вложения	18 544 406	10,05
6	Отложенные налоговые активы	3 168 364	1,72
	Дебиторская задолженность, платежи по которой ожидаются более чем через 12 мес. после отчетной даты	10 607 943	5,75
7	Прочие внеоборотные активы	5 289 909	2,87
8	Итого по разделу I.I.	49 889 946	27,04
I.II.	ОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ
9	Запасы	7 242 830	3,93
10	НДС по приобретенным ценностям	319 349	0,17
	Дебиторская задолженность	92 169 373	49,95
11	Финансовые вложения	-	-
12	Денежные средства и денежные эквиваленты	34 094 269	18,48
13	Прочие оборотные активы	790 457	0,43
14	Итого по разделу I.II.	134 616 278	72,96
15	ИТОГО АКТИВОВ:	184 506 224	100
II	ПАССИВЫ, ПРИНИМАЕМЫЕ К РАСЧЕТУ:
II.I.	ДОЛГОСРОЧНЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА
1	Заемные средства	-	-
2	Отложенные налоговые обязательства	550 750	0,53
3	Оценочные обязательства со сроком погашения более чем 12 мес. после отчетной даты	2 604 138	2,51
	Кредиторская задолженность, платежи по которой ожидаются более чем через 12 мес. после отчетной даты	7 899 479	7,61
4	Прочие обязательства	-	-
5	Итого по разделу II.I.	11 054 367	10,65
II.II.	КРАТКОСРОЧНЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА
6	Заемные средства	-	-
7	Кредиторская задолженность	82 553 305	79,54
	Доходы будущих периодов	408 807	0,39
8	Оценочные обязательства со сроком погашения более чем 12 мес. после отчетной даты	11 768 160	11,34
9	Прочие обязательства	0	-
10	Итого по разделу II.II.	94 730 272	91,28
11	ИТОГО ПАССИВОВ:	103 784 639	100,00
III	ЧИСТЫЕ АКТИВЫ:	80 721 585,00

---

Таким образом, балансовая стоимость чистых активов ПАО «Аэрофлот – Российские авиалинии» составляет 80 721 585 тыс. руб.

Оценщик проанализировал структуру и динамику основных фондов ПАО «Аэрофлот – Российские авиалинии», и предоставленные дополнительные данные об использовании основных фондов и пришел к следующему выводу:

― основные фонды ПАО «Аэрофлот» переоценивались по состоянию на 02.02.2018 г. с привлечением консорциума компаний в составе ЗАО «Эйч Эл Би Внешаудит». Изменение рыночной стоимости основных средств с момента проведения данной переоценки до даты оценки, не значительно.

Учитывая сказанное выше, Оценщик полагают, что балансовая стоимость основных средств Компании отражает их реальную рыночную стоимость.

Собственный капитал Общества состоит из 1 110 616 299 акций, для перехода к стоимости одной акции, разделим полученную стоимость собственного капитала Общества на общее количество акций в уставном капитале компании. Такая стоимость составляет 72,68 руб. за акцию.

Таким образом, стоимость 580 000 обыкновенных акций ПАО «Аэрофлот – Российские авиалинии», полученная в рамках затратного подхода составляет 42 154,4 тыс. руб.

Доходный подход.

Доходный подход исходит из того принципа, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса, т.е. принципа ожидания (предвидения).

Данный подход к оценке считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете, покупает не набор активов, а поток будущих доходов, позволяющий ему окупить вложенные средства получить прибыль и повысить свое благосостояние.

Метод дисконтированных денежных потоков используется, когда ожидается, что будущие уровни денежных потоков существенно отличаются от текущих, можно обоснованно определить будущие денежные потоки, прогнозируемые будущие денежные потоки являются положительными величинами для большинства прогнозных лет, ожидается, что денежный поток в последний год прогнозного периода будет значительной положительной величиной.

В зависимости от характера оцениваемого предприятия, доли акционеров в его капитале или ценных бумаг, а также других факторов, оценщик может в качестве ожидаемых доходов рассматривать чистый денежный поток, дивиденды, различные формы прибыли. Однако, наиболее приемлемым показателем дохода в рамках оценки бизнеса является денежный поток. Это обстоятельство объясняется несколькими причинами:

---

денежный поток – это реальный показатель, в отличие от чистой прибыли, которая является расчетной (бумажной величиной);

чистая прибыль, в отличие от денежного потока не учитывает доходов и расходов от инвестиционной деятельности предприятия;

эмпирические исследования подтвердили тесную связь между стоимостью бизнеса и денежными потоками, в отличие от корреляции между мультипликатором цена/прибыль и ростом прибыли на 1 акцию.

Метод дисконтирования денежных потоков учитывает:

размер доходов, которые владелец активов рассчитывает получать в будущем;

сроки получения этих доходов;

риск, принимаемый на себя владельцем активов.

В общем случае рыночная стоимость объекта оценки методом дисконтирования денежных потоков рассчитывается по следующей формуле:

где: Vрасч – расчетная рыночная стоимость объекта оценки;

n – число периодов прогнозирования (прогнозный период);

ДП1 – ДПn – денежный поток соответствующего периода прогнозирования;

Vост – стоимость объекта оценки в постпрогнозный период;

r – ставка дисконтирования.

Остаточная стоимость объекта оценки в постпрогнозный период (Vост) может быть определена с помощью модели Гордона:

где: g - долгосрочные темпы роста компании (доходов).

В данной модели предполагается, что темпы роста бизнеса в постпрогнозный период являются постоянными. Кроме того, по условию применения модели, в остаточный период должны быть равны величины амортизации и капиталовложений.

Поскольку остаточная стоимость объекта оценки рассчитывается на конец прогнозного периода, она должна быть приведена к началу прогнозного периода (дате оценки) посредством дисконтирования — таким образом, будет определена текущая остаточная стоимость.

При выборе параметров денежного потока, для целей данной оценки был выбран реальный денежный поток для собственного капитала выраженный в рублях.

Основой построения прогноза выручки и себестоимости послужили сложившиеся тенденции в деятельности предприятия, а в последующие периоды математическая аппроксимация ретроспективных данных в виде логарифмических трендов.

Ставка дисконтирования – процентная ставка отдачи (доходности), используемая при дисконтировании с учетом рисков (неопределенности), с которыми связано получение денежных потоков (доходов). Эта ставка используется для определения суммы, которую заплатил бы инвестор сегодня за право получения ожидаемых в будущем поступлений. При вложении средств в предприятие, ставка дисконта представляет собой коэффициент эффективности вложений капитала, достижение которого ожидает инвестор при принятии решения о приобретении будущих доходов с учетом риска их получения.

---

Поскольку, под доходом в нашем случае подразумевается номинальный денежный поток для собственного капитала, то рассчитанная нами ставка дисконта соответствует ему. Ставка дисконта будет определена по модели кумулятивного построения.

Кумулятивный метод определения ставки дисконтирования основан на экспертной оценке рисков, связанных с вложением средств в оцениваемый бизнес.

Кумулятивный метод наилучшим образом учитывает все виды рисков инвестиционных вложений, связанные как с факторами общего для отрасли и экономики характера, так и со спецификой оцениваемого предприятия. Для определения ставки дисконтирования к безрисковой ставке дохода прибавляется дополнительные премии за риск вложения в предприятие по следующим факторам:

Факторы риска

Таблица 8

Р и с к и	Премии
Ключевая фигура в руководстве; качество руководства	0 - 5%
Размер компании	0 - 5%
Финансовая структура (источники финансирования компании)	0 - 5%
Товарная и территориальная диверсификация	0 - 5%
Диверсификация клиентуры	0 - 5%
Доходы: рентабельность и предсказуемость	0 - 5%
Прочие особые риски	0 - 5%
Плюс безрисковая ставка

Формула определения ставки дисконтирования методом кумулятивного построения выглядит следующим образом:

r = rf + ∑ri, где

rf – безрисковая ставка;

ri – i-ая премия за риск вложения в объект оценки;

Безрисковая ставка дохода принята на основе доходности ОФЗ со сроком до погашения 1 год в размере 6,62% по состоянию на 29.12.2017 г.

Расчет премии за риск:

Таблица 9

Риск	Значение, %
Ключевая фигура в руководстве; качество руководства	2
Размер компании	1
Финансовая структура (источники финансирования компании)	2
Товарная и территориальная диверсификация	1
Диверсификация клиентуры	2
Доходы: рентабельность и предсказуемость	2
Прочие особые риски	2
Премия за риск	12

r = 6,6 + 12=18,6%

Расчет рыночной стоимости методом дисконтирования денежных потоков

---

Таблица 10.

	2018	2019	2020	Постпрогнозный период
Чистая прибыль	33 517 643,00	39 497 046,73	46 543 150,43	54 846 248,81
+ начисленная амортизация	30 641 966,57	32 831 292,40	35 177 042,52	37 690 393,22
- прирост ЧОК	-4 567 345,50	-16 750 863,73	-19 739 145,97	-23 260 524,93
Итого денежный поток:	59 592 264,07	55 577 475,40	61 981 046,99	69 276 117,10
Дисконтирование денежных потоков
Коэффициент дисконтирования	16,31%	16,31%	16,31%	16,31%
Текущая стоимость денежного потока	51 235 718,40	47 783 918,32	53 289 525,40
Расчет стоимости
Сумма текущих стоимостей ДП прогнозного периода	152 309 162,12	остаточная стоимость
Терминальная (постпрогнозная) стоимость	69 276 117,10	534 935 773,32
Текущая стоимость терминальной стоимости	238 552 562,06
Рыночная стоимость до поправок	307 828 679,16
Минус (плюс): недостаток (избыток) ЧОК	-80 721 585,00
Плюс: избыточные и неоперационные активы	0,00
Итог рыночной стоимости	492 286 895,95

Рыночная стоимость собственного капитала ПАО «Аэрофлот – Российские авилинии» составляет 492 286 895,95 тыс. руб.

Собственный капитал Общества состоит из 1 110 616 299 акций. Для перехода к стоимости одной акции разделим полученную стоимость собственного капитала Общества на общее количество акций в уставном капитале компании. Такая стоимость составляет 44,33 руб. за акцию.

Таким образом, стоимость 580 000 обыкновенных акций ПАО «Аэрофлот – Российские авиалинии», полученная в рамках затратного подхода составляет 25 711,4 тыс. руб.

---