Файл: Современные особенности курсообразования мировых валют (Курсовая политика в системе государственного регулирования экономики).pdf

Подход Манделла-Флеминга к анализу международных аспектов ДКП породил большую дискуссию в экономической литературе. В частности, он привел к формулированию «невозможной троицы», ставшей краеугольным камнем многих исследований относительно выбора режима валютного курса.

Положение теории отрытых экономик гласит, что в мире негибких цен и совершенной мобильности капитала выбор оптимального режима валютного курса зависит от типа шоков, поражающих экономику [8]. Если шоки преимущественно реальные (т.е. шоки производительности или шоки условий торговли), то плавающий валютный курс оптимален. Если шоки в основном монетарные (шоки ДКП), то оптимален фиксированный валютный курс.

Таким образом, выбор, какой режим валютного курса предпочтителен – плавающий или фиксированный, - зависит не только от типа шока, возмущающего экономику, но и от типа трений в экономике.

1.2 Классификации режимов курсообразования

Наиболее популярным способом является классификация режимов курсообразования МВФ, приоритет на исследовании как официально представляемых монетарными властями информации (де-юре классификация), так и фактических данных, которые характеризуют особенности курсообразования. Описание де-юре используемого режима курсообразования основывается на данных национальных органов власти об официально декларируемых курсовых параметрах (валютный коридор, паритет, веса или другие используемые индикаторы). С 1999 г. классификация режимов курсообразования МВФ содержит определение де-факто применяемого режима курсовой политики, что обусловлено как повышением гибкости курсообразования в развивающихся странах после ряда валютных кризисов 1990-х гг., так и растущим числом несоответствий между практическими и представляемыми монетарными властями подходами.

Классификация де-факто применяемых монетарными властями режимов курсообразования основывается на анализе величины влияния факторов рынка и прямого участия монетарных властей в процессе курсообразовния. Решение о классификации режима курсовой политики принимается на основе исследования ретроспективных данных о динамике валютного курса и его амплитуде, частоте и объемах валютных интервенций монетарных властей. Крайними случаями являются жестко фиксированный обменный курс, который подразумевает отсутствие собственной национальной валюты или закрепление обязательств на законном уровне поддерживать фиксированный курс национальной валюты, и свободно плавающий курс, рассматривающий валютные интервенции только в качестве экстренных мер. Промежуточными режимами курсообразования считается формирование обменного курса в рамках мягкой привязки, т.е. традиционно фиксированный обменный курс, и промежуточные подходы, допускающие различные виды валютных коридоров, устанавливаемых монетарными властями (Приложение 1).

---

В 2009 г. выполнена детализация плавающих режимов валютных курсов с вынесением в самостоятельные категории управляемого плавающего, плавающего и свободно плавающего валютных курсов, которые имеют различия в участии монетарных властей в процессе курсообразования. Впервые МВФ определил группу государств, в которых монетарные власти не берут участия в процессе курсообразования, и отнес их к категории свободно плавающих и ограничив допустимую частоту проводимых интервенций. В ранее действовавшей классификации «независимо плавающий валютный курс», как наиболее гибкий режим курсообразования, допускал прямые и косвенные методы влияния монетарных властей на процесс курсообразования при отсутствии целевого уровня или траектории изменения обменного курса. Только вследствие изменения методологического подхода де-факто используемый монетарными властями Бразилии, Южной Африки и Филиппин режим был отнесен к категории плавающих. В категорию стран, использующих управляемый плавающий валютный курс, в соответствии с методологией МВФ, попадают страны, использующие специфичные методы, не соответствующие критериям ни одного из режимов курсообразования, а также страны, центральные банки которых осуществляют трансформацию курсовой политики, изменяя правила курсообразования.

По данным МВФ, наиболее распространенными остаются фиксированные режимы обменного курса. В 2015 г. их придерживались 122 страны, подавляющее большинство из которых – развивающиеся страны (116 стран). В то же время плавающих режимов обменного курса, согласно классификации МВФ, придерживаются центральные банки только 36 развивающихся стран, в числе которых только 3 страны, где обменный курс национальной валюты формируется в рамках свободно плавающего валютного курса (Чили, Мексика, Польша).

1.3. Особенности валютного регулирования в условиях развивающихся и постсоциалистических стран

С развалом Бреттон-Вудской системы и появлением плавающих валютных курсов государства получили возможность самостоятельно принимать решения в выборе национального валютного режима. Выбор оптимальной валютной политики был гарантом обеспечения длительного экономического роста и макроэкономической стабильности. Поэтому страны должні были решить эту задачу, учитывая особенности своего финансово-экономического развития, анализируя возможные выгоды и риски.

---

После кризисов 1990-х гг. Международный Валютный Фонд выпустил три фундаментальные аналитические работы - 1999, 2003 и 2009 гг. (Мусса и др, 2000 г; Рогофф и др, 2004 г, Гош, Остри и др, 2010 г.^[7]), в которых проводится анализ выбора странами своих текущих валютных режимов. Однако, ситуация на рынке периодически меняется, и вопрос о более подходящем валютном режиме для государства с конкретным типом экономической модели до сих пор не решен.

В первом аналитическом издании 1999 г. М.Мусса заметил, что в начале 1990-х гг. постсоциалистическими и развивающимися странами широко внедрялась фиксированная привязка к более стабильной валюте (американский доллар, немецкая марка)^[8]. Восточноевопейские страны стремились этим стабилизировать экономический рост и подавить достаточно высокую инфляцию, которая привела к либерализации цен. Жесткую привязку (валютное управление, курсовой режим без отдельного законного средства платежа) выбрали многие развивающиеся страны. Иные старались уберечь экономику от непредвиденных негативных факторов с помощью фиксированного валютного режима.

На самом деле, в 1990-х гг. наблюдалась двухполюсная валютная система: жёсткая фиксированная привязка и свободное плавание – странам нужно было выбрать более подходящий для себя вариант валютного развития между низкой инфляцией и становлением стабильного экономического роста, с одной стороны, и возможностью применять независимую денежно-кредитную и бюджетно-налоговую политику - с другой. Исторический опыт 1990-х гг. показал, что фиксированные валютные режимы не оправдали себя – валютные кризисы латиноамериканских стран 1990-х гг., азиатский финансовый кризис 1997-98 гг., а затем и крушение режима валютного управления в Аргентине в 2002 г. Показали явные проблемы режимов жёсткой привязки. Для многих стран он не стал гарантом в решении проблемы долгосрочного экономического роста и высокого уровня цен.

Второе аналитическое издание МВФ^[9] разъясняло, что несмотря на доверие большинства развивающихся стран к режимам жёсткой привязки снизилось, а переходить на режим свободного плавания решались немногие. Нестабильные финансовые системы этих стран рисковали ростом инфляции и при наличии внешнего долга увеличением его стоимости. Поскольку задолженность перед иностранными кредиторами номинируется в иностранной валюте, то растет и стоимость обслуживание долга. Другая ситуация касается укрепления национальной валюты – в этом случае снижение конкурентоспособности национальных товаров приведет к снижению экспорта.

---

Данная ситуация в конце 1990-х – начале 2000-х гг. привела государства к использованию переходных валютных режимов. Развитые европейские страны сумели найти верные решения между плавающим и фиксированным валютным курсом, которые вызывали заинтересованность в торговой деятельности между соседями, а также нормализовал экономический рост. Решением было создание Европейского валютного союза. Он был основан на стабильной, формировавшейся десятилетиями интеграционной платформе. С одной стороны, валютный союз привязывает национальные валюты стран участниц к единой валюте – евро. С другой стороны, евро свободно обращался на рынке, двигаясь под воздействием рыночных механизмов. Теоретически валютный союз - это оптимальный вариант совмещения основных элементов фиксированного и плавающего курса.

Наконец, в третьем аналитическом издании^[10], авторы замечают, что развивающиеся страны в своём большинстве придерживаются политики промежуточного валютного режима. А. Гош определил, что гибкая привязка наиболее подходит противодействию инфляции. Исключением из этого правила может быть ситуация, при которой фиксированный к определенной валюте курс сильно занижен. Это приводит к крайнему профициту счёта текущих операций, росту золотовалютных запасов и притоку капитала, что вызывает рост денежной массы и, как следствие, повышение инфляции.

Обобщая вышесказанное, отметим, что эмпирические исследования использование курсообразование развивающимися странами показали, что использование фиксированного (жёсткого и гибкого) валютного режима приводит снижению инфляции, нивелированию валютной волатильности и более благоприятному уровню торговой прозрачности. Кроме того, экономический рост государств, которые применили гибкие валютные режимы в среднем на 0,5 п.п. больше, чем у тех, которые пошли по пути жёсткой привязки или политики свободного плавания. Немаловажно, что низкая волатильность валютного курса обеспечивает приток более надежных инвестиционных потоков, пресекая спекулятивную деятельность.

Главными недостаткам промежуточного валютного режима являются четыре составляющие:

• Во-первых, ограничивает макроэкономическую политику, поднимая актуальный вопрос “невозможного триединства”. Например, гипотеза Манделла-Флеминга актуальна в КНР: ограниченная мобильность капитала, поддерживание гибкого фиксированного курса не позволяют проводить эффективную монетарную политику.
• Во-вторых, накладывает ограничения на проведения контрциклической фискальной политики, ограничивая потенциал ответных мер.
• В-третьих, жёсткие и гибкие валютные курсы относительно более подвержены валютно-финансовым кризисам.
• В-четвёртых, стабильность курса ограничивает влияние рыночных саморегулируемых механизмов – система пытается вернуться в первоначалное состояние равновесия, но встречает препятствия, что приводит к росту внутренних и внешних дисбалансов, которые могут привести к нежелательным результатам в долгосрочной перспективе.

---

Глава 2. Трансформация курсовой политики Банка России

Последовательное повышение гибкости курсообразования было инициировано Банком России после августовского кризиса 1998 г., когда 2 сентября регулятор отказался от поддержания фиксированного курса рубля. Следующим значимым этапом стал переход Банка России к использованию с 1 февраля 2005 г. в качестве операционного ориентира реализуемой курсовой политики рублевой стоимости бивалютной корзины, формируемой обменными курсами доллара и евро. Первоначально в ее структуре на долю евро приходилось только 10%, а уже спустя два года в феврале 2007 г. она была доведена до 45%. В 2005 г. переход гибкому механизму курсообразования был обозначен Банком России в качестве перспективной задачи^[11]. Де-факто обменный курс российского рубля оставался фиксированным и на протяжении 2000-х гг.: сначала по отношению к доллару США, затем – к рублевой стоимости бивалютной корзины.

В условиях масштабного притока иностранной валюты Банк России проводил масштабные валютные интервенции, объем которых возрастал по мере увеличения поступлений по счету текущих операций и финансовому счету. Абсолютного максимума в 598,1 млрд долл., что соответствовало 14 месяцам импорта, международные резервы Банка России достигли в начале августа 2008 г.

Кардинально курсовая политика Банка России была изменена в период мирового кризиса. В феврале 2009 г. был введен плавающий операционный внутридневной коридор, границы которого корректировались в зависимости от объема совершаемых регулятором валютных интервенций, что позволило сократить объемы продаж валютных резервов и даже приступить к их наращиванию уже во II квартале 2009 г.

В дальнейшем регулятор последовательно расширял границы операционного интервала, изменяя величину накопленных интервенций, приводящую к их автоматическому сдвигу, а уже октябре 2010 г. отказался от использования фиксированных границ изменения рублевой стоимости бивалютной корзины. С этого момента цели реализуемых Банком России валютных интервенций заключалась в сглаживании чрезмерных колебаний обменного курса российского рубля, не препятствуя его движению в рамках фундаментально обоснованной траектории.

В 2012 г. был выделен «нейтральный диапазон», в рамках которого регулятор не осуществлял валютных интервенций. Дальнейшая корректировка механизма курсообразования Банком России осуществлялась по двум направлениям: во-первых, это расширение границ «нейтрального диапазона» и последовательное сокращение регулярных интервенций, и, во-вторых, техническая подстройка действовавшего механизма курсообразования к операциям, проводимым на внутреннем валютном рынке Федеральным казначейством с тем, чтобы обеспечить их нейтральность по отношению к параметрам изменения российского рубля и стабильность внутреннего валютного рынка. В этой связи в начале октября 2013 г. Банк России ввел механизм, позволяющий корректировать объемы проводимых им операций по покупке/продаже иностранной валюты на внутреннем валютном рынке на величину, эквивалентную объему операций, реализуемых Федеральным казначейством^[12].

---